我国风险投资退出机制研究2016(三)

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其中《公司法》明确规定：发起人所持股份，自公司成立 3 年内不得转让。但风险投资者进行投资最主要的目的就是为了选择合适的时机进行退出并获得收益。对他们来讲，公司上市之后的任何时刻都有可能成为“合适的时机”（注3）。因此，像此种规定存在不合理性。

《公司法》中规定股东不可自由转让所持有股份，这也对风险投资的退出产生一定的阻碍。此外，法规还规定：本公司不可以收购自身的股票，所以，当被投资企业不能上市、风险投资人又没有其他出清股权的方式时，其回收投资将很难实现，这对于风险投资企业可选择管理层回购进行退出也构筑了一道障碍。

风险投资者虽然能通过要约收购进行退出，但目前这方面的相关规定促使出资方付出的代价过高，进而降低投资者的积极性，对风险资本进行退出非常不利。《证券法》第75条还对上市公司收购方式进行了规定，可以选择要约或者协议的方式。但是《股票发行与交易管理暂行条例》中的第47、48条又明确规定“当持有目标公司普通股的比例达到5%时就要做出相应公告，并且每增持 2%股份还要做出公告，并且自该日起2日不能购买该股票，最后持有该公司30%股份时应发出收购要约”。由于初次进行公告时持有股份较少，并且在此期间要不断公告，致使收购目的尽早暴露，影响收购价格，产生不必要的成本，给收购方产生很不利的影响，很明显这是非常不利风险投资者借助要约收购从风险企业进行风险资本退出的。

（2）破产清算的法律障碍

当前国内的《破产法》只可以应用于全民所有制企业，而其他企业则只能参照《民事诉讼法》中的破产程序，所以，风险投资进行清算退出时，所能依据的法律法规是不健全的。此外，在被投资企业中风险投资者的地位是相当特殊的，如何界定其是否享有清算优先权是个很重要的问题。所以，在被投资企业宣布破产的过程中，债务人以及债权人的相关利益不能得到统一有效的保护，并且法制的统一性不能获得实现，从而不利风险投资退出的进一步发展。

2.中介服务机构不够健全

首先，中介机构服务不到位。风险投资无论采取何种方式，从退出的核心问题企业价值评估到退出方式的选择，都需要中介机构的协助。我国目前的中介机构在这方面的服务职能和估值科学性、真实性都远不能满足需要。

其次，缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才。由于风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的专业知识，并要在相关投融资过程中解决一系列实际操作问题，因而需要风险投资人才既具备专业素养，又要有丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才少之又少。高素质风险人才的缺乏直接影响了风险投资股权定价、退出时机的选择等等风险投资的重要环节，降低了风险资本的运作效率。

最后，中介机构的职业道德仍需要规范。这也是目前我国中介机构无法发挥其应有作用的重要因素。在当前，为适合我国国情，赋予了一些中介机构某些特权，但一些中介机构在利益的驱动下违规操作：提供虚假的财务报表，过度包装帮助企业上市、圈钱；企业资产评估中协助投资商做假评估，逃避税费；依仗权力背景和垄断地位，大搞强制服务和乱收费，甚至只收费不服务。尽管监管部门已经意识到这一点，加强了监管力度，通过各个相关的行业自律协会对下属会员单位进行约束，并由交易所对有违规行为的中介机构进行信息披露甚至责令整改，但目前仍然难以给市场一个足够公平的中介服务环境。

3.产权交易效率低下

产权清晰是进行风险资本退出的重中之重，产权的流动性是产权资本化的重要前提，非流动的产权不能称作资本权，风险权益进行出售则是最明显的产权交易。所以，能否成功进行产权交易则直接关系到风险资本的进入和退出。

（1）缺陷的风险资本产权结构阻碍了风险投资的退出

风险资本是一种股权资本，若不存在产权明晰的企业，风险投资者就不可能借助产权交易得以全身而退。再有就是由于传统体制及观念上的某些原因，国内的风险投资本来就有天生的产权结构不足：从最开始就采用了“国有国营”的运行模式，也就是各级政府成立风险投资公司，然后参照国企的运营模式。理论及实践证明，像这样的产权结构是不能够适应风投运作的特点及规律的，这是因为在国有独资产权结构下，一直无法解决委托代理问题，无论设计何种全面的监督代理人方案，都不可能解决预算软约束、风险资本产权主体虚置以及客体无人负责的问题，更不要谈有效的约束与激励机制。

（2）产权交易市场带来的制约

首先，当前国内资产评估行业尚未形成统一的评估标准，资产评估机构大都与政府有依靠关系，通常情况下行政干预力度较大，评估公正性以及独立性缺乏，导致最终影响到产权交易的正常运营。其次，各地方的相关规范性文件，政府规章等等级别较低，相互之间易冲突，进而产权交易市场被无形中割裂，互不融通；此外，各个地区监管的滞后也对跨行业并且跨地区进行的产权交易产生了很严重的影响。第三，即使产权交易形式逐步多样性，但证券性质的产权交易仍然占据劣势地位，产权市场不允许非上市公司股权进行交易。最后，在国内特殊的市场环境背景之下，大多风险企业都充满了政治色彩，一般像国有控股的企业只需协议就可以转让。这严重影响风险企业所持股份并不能从自身的状况出发，在最适合的时间找到最适合的买家以及获得最真实的价格，并且这种转让的过程十分漫长，从而严重阻碍了风险资本的流动，同时加大了风险企业的投资风险。

三、我国风险投资退出机制的构建和完善

（一）完善我国风险投资退出渠道

1．促进企业购并市场的发展,改善IPO退出障碍

（1）借力混合所以有制经济改革,引导促进产业升级

从所有制形式来看，2013年度沪市77家重大资产重组公司中，46家是国有控股上市公司，占比60%，国有上市公司及其重大重组数量在沪市市场占比较大。并购重组已成为沪市国有公司调整优化产业结构、提高企业竞争力的重要途径。但从上市公司经济运行情况看，仍存在部分产业结构不合理、重复建设和产能过剩的问题。因此，要深化国有企业改革，发展混合所有制经济，从而更好地发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。

（2）继续优化审批方式，提高并购重组效率

要促进我国企业并购的完善发展，应当继续坚持简政放权，加强部门协作，优化审批方式，释放市场活力，充分发挥企业在并购重组中的主体作用。在具体做法上，可以考虑将目前递进式的审批方式调整为并联式的审批方式，即将目前公司重组过程中国资委、商务部、教育部等其他部委先行审批、证监会最后把关的审批方式改为证监会与其他单位同时审批的审批方式。同时，也需要采取有效措施，着力减少并购重组跨地区、跨所有制壁垒，消除企业并购重组的外部障碍，提升上市公司并购重组的动力和意愿，推进转型升级。

（3）继续支持跨境并购，提升公司国际竞争力

目前，我国跨境并购的数量和规模仍然有限。究其原因，既有从商业角度，跨境并购整合难度大，交易结构复杂、法律风险多等问题，也有相关外资审批政策相对管控严格等问题。实践中，有不少上市公司反映，现行国家政策对外国投资者的要求过高：外国投资者的资产规模需达到一定要求，且该外国投资者最终获得的上市公司股份比例不低于10%；即使实施后，股份需锁定三年，较境内投资者锁定期更长。此类规定导致上市公司跨境并购一般采用现金方式，或者向大股东发行股份购买其境外资产。因此，我们要在结合国情的基础上，在符合外商投资产业政策的范围内，逐步放宽外资持有上市公司股份的限制，完善对收购兼并行为的国家安全审查和反垄断审查制度；随着相关配套办法、措施的出台，相信采用发行股份方式的跨境并购会逐渐增多。为此，应当继续优化落实企业跨境并购的相关政策，支持和鼓励具备实力的企业开展跨境并购，提升企业的国际竞争力和境内上市公司的整体实力。

2．稳妥健全场外交易市场，改善股权转让方式退出障碍

创业板的推出并不表明我国多层次资本市场体系已经完善。根据美国纳斯达克市场的建设经验，创业板市场本身就是一个多层次的资本市场。因此，我国创业板市场推出之后，下一步的工作是急需整合分散在全国各地的场外产权交易所资源，积极发展OTC柜台交易市场和地区性股权转让市场，组建全国性的OTC市场，并与创业板市场实现无缝对接。

在国外，场外交易市场为那些不符合上市条件但又具有很大发展潜力的风险企业开辟了新的风险投资退出渠道，而在我国场外交易市场基本上是处于一种缺失的状态。发展柜台交易，无论是支持风险投资发展、建立退出渠道，还是优化资本市场都是十分必要的。发展我国的场外交易市场，主要有以下两个方面：一方面，制定全国统一的规则，建立规范的柜台交易市场。出台全国统一的柜台市场的发行规则、上市规则、交易规则、监管规则，建立全国统一的、符合规范要求的行情显示系统、交易系统、资金清算和股权登记过户系统等。另一方面，对柜台交易实行做市商制度。选择一些资信好、经营管理水平较高的证券公司率先开展柜台交易。同时，在当前证券监管体制下，组建全国场外交易市场管理委员会，确定各地柜台交易试点的分布设置，并参与市场交易的监管。

3．建立健全清算通道，改善清算方式退出障碍

尽管破产清算是风险投资家不愿看到的，但这是在风险企业经营状况恶化的情况下必须果断采取的措施。对于风险投资家来说，一旦确认风险企业没有发展前途时，就要通过清算方式迅速退出。如果不能及时退出，将回收的资金用于下一个投资循环，会给风险投资带来更大的损失，因为沉淀在没有发展前途的风险企业中的资金的机会成本是非常巨大的。

根据《民事诉讼法》中关于破产程序的规定，风险企业在申请破产时需经过申请、审批、立案、资产评估、财产清理、提交分配方案及讨论通过等程序，不能满足风险资本迅速及时退出的要求（注4）。而且，破产清算中牵涉到资产评估、审计报告、财产清理、法院判决的各项费用，对已经有较大损失的风险资本来说，仍然是一笔不小的费用。除此之外，《民事诉讼法》所规定的破产清算程序目的是保障破产清算企业职工利益不受伤害，债权人利益受到平等保障，在实际操作中，经常受到产权和债权等因素的制约，使企业不能正常完成清算。而风险投资通过破产清算退出的目的是尽快的回收资金，这些都违背了风险投资通过破产清算退出的初衷。因此，我国应建立健全的清算通道，完善风险企业破产清算程序，改善风险企业的清算条件，使风险投资清算退出能在法律保障的基础上，能在最佳的时机以最快的速度和最小的成本退出。

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