债转股问题探讨

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摘要

引言

债权股的概述。

债转股的有效性。

（一）债转股有助于国企减负，提高经济效益。

减轻国企业负债率。

改善国企经营效益。

改善资产存良结构。

（二）债转股可降低国有商业银行的金融风险。

（三） 债转股可使资产管理公司在企业盘活、盈利后获得收益。

三、债转股的功能缺陷。

(一)债转股政策设计存在缺陷。

(二)债转股只是转移了宏观金融风险，并没有化解金融风险。 

（三）债转股在化解银企债务方面的功能缺陷。

四、实施债转股目前面临的问题及建议。

五、总 结

参考文献

摘 要

国有企业的改革与发展是我国社会主义现代化建设兴衰成败的关键，国有企业在国民经济中处于至关重要的地位，是国民经济的命脉，所以我国历来把国有企业放在特别重要的位置上。为了支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，减轻国有企业债务负担和化解金融风险，债转股作为新生事物诞生了。债转股是国有企业改革处于攻坚阶段，国有银行不良资产巨大的情况下的一种政策性选择，是我国为进一步推进国企改革的一项重大举措。本文旨在探索国企改革中债转股的有效性及其在该进程中的所存在的一些财务问题，并针对债转股当前实施的具体情况下提出了一定的建议。

关键词：债转股 债权 股权 资产管理公司 国有银行

引 言

国有企业的改革与发展是我国社会主义现代化建设兴衰成败的关键，国有企业在国民经济中处于至关重要的地位，是国民经济的命脉，所以我国历来把国有企业放在特别重要的位置上。国有企业的改革历经从承包、租赁、扩股让利到股份制、公司制、托管经营，再到职工持股和债转股等多种模式选择，这些选择都是按产权的分离、重组和配置的资本逻辑，对干涉产权、债权的经济模式进行更换或修正。本文仅对债转股这种模式进行探讨。

一 债转股的概述

广义的债转股包含：债转资、债转债、债转股。负债国有企业的债务变资本，即债转资；国有商业银行对负债企业的债权转变为金融资产管理公司对企业的债权，即债转债；金融资产管理公司的债权变股权，即债转股。

我们通常所阐述的债转股是指以金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行原有的不良信贷资产转化为金融资产管理公司对企业的股权，将银行与企业间的债权与债务关系转变为金融资产管理公司与企业的持股与被持股，控股与被控股的关系，由还本付息转变为按股分红。

债转股方案是通过考察美国RTC（美国重组信托公司）成功处置银行不良资产的范例后设计的，其运作机理为：金融资产管理公司购买商业银行的不良债权，形成新的债权、债务关系，并对企业实施债转股，形成新的股权关系；金融资产管理公司对债转股企业实施资产重组；待企业经营好转后，金融资产管理公司通过上市、转让、企业回购等方式收回投资。上述环节环环相扣，即资产收购、资产管理、资产处理3个方面同时展开。实施债转股后可形成企业、银行、资产管理公司的“三赢”的格局。

二 债转股的有效性

(一) 债转股有助于国企减负，提高经济效益

1、减轻国企负债率

 我国目前企业的资本结构普遍表现在高债率。对7个城市的国有经济调查结果显示，我国国有企业债务中，有20%是不良债务，即使按照这个比较保守的比例测算，我国国有企业的不良债务还有10,000亿元。据统计，1995年末全国国有工业企业的负债总额达31,342亿元，负债率为65.81%,有的企业负债率甚至高达100%，大大高于工业化国家的负债水平和国际公认的安全负债水平。另有资料表明，据国家有关部门统计，我国国有企业的资产负债率由1980年18.7%上升到现在的80%以上，相当一批国有企业资不抵债或达到了资不抵债边缘，形成企业资产负债率过高，负债结构不合理的现象.我们知道高负债率会增加企业的财务风险，还有可能降低企业的盈利水平。于是通过债转股在一定条件下产生的财务杠杆效益，使企业由以前的税前固定性支出变为盈利条件下的非固定性支出，从而减轻国有企业的债务负担，增加国有企业的资本金，减轻还债压力，改善财务状况。这样不仅有助于企业摆脱现实困境，更给了企业一次轻装上阵的良机，同时还可使企业摆脱投资主体虚置和产权结构残缺的困境，加快建立现代企业制度。

2． 改善国企经营效益

国有企业面临的另一个困境是经营效益低下，亏损严重，目前，国有企业亏损面约46%，效益好的企业增长缓慢，净盈利日趋减少，而国有银行贷款形成的债权对国有企业的软约束是导致资金使用效益低下的一个主要原因，这种虚拟的债权债务关系，使债权人和债务人之间不存在根本性的利益冲突，也没有形成真正的互相制约关系，改革开放20多年来，从改革初期的以财政拨款为主，银行贷款为辅的体制，逐步演变成以银行贷款为主，财政拨款为辅的企业自筹，资本市场开始发挥作用的多元化融资格局，这种体制的变迁加速了我国国民经济的持续发展。但是，从另一方面讲，由于投融资约束机制的不健全，责任制的不明确。在一定程度上符合市场运行规则的真正意义的硬约束还未能实现，再加上地方政府的行政干预，传统体制下吃财政“大锅饭”的状况又转为吃银行“大锅饭”。银行约束的软化，不仅造成了大量的不良信贷资产，而且直接导致了企业负债沉重的局面。债权转股权，通过对银行不良资产实施资产证券化的处置，对于降低我国间接融资比重，扩大直接融资比例，调整社会投资比例，引入资产重组新手段，都会产生重大影响。

3．改善资产存量结构

在计划经济体制下，尽管国有资产占绝对优势，而且覆盖了大部分的产业和行业，但由于产业结构的不合理，资产存量处于凝滞状态，使巨额国有资产难以真正发挥基础的主导作用。国有资产低效作用，以及不合理的存量结构，使我国国有资产运营效率低下，在很大程度上降低了国有资产的增值能力，也大大降低了增量投入的资产效益。选择部分国有企业进行债转股的工作，应该说对于从存量上解决国企负债率偏高的问题有十分重要的作用。另外，债转股后，企业不用还本付息，负担随之减轻，便于企业获得新的融资。

(二) 债转股可降低国有商业银行的金融风险 

在由计划经济向市场经济的转轨过程中，我国的投融资体制实现了由国家财政主导型向国有银行间接融资主导型转变。这一转变未能使国有企业使用资金的“预算软约束体制”得到根本改变，只不过是从过去的财政预算软约束改变为现在的银行信贷软约束而已，从而导致了国有商业银行的巨额不良资产和国有企业不断升高的负债率，使得银行企业双方的改革陷入了相互制约的困境。

而债转股的实行，不仅对国有企业改革起了很大的作用，对国有商业银行也有很大的影响。国有银行将不良债权按账面剥离交付给资产管理公司之后，其资产就得到了金额保全，与此同时，其金融风险也大为降低。这一转变将有利于推进现代银行制度的建立。

（三） 债转股可使资产管理公司在企业盘活、盈利后获得收益。

资产管理公司是由于实行债转股而从国有银行体系中分离出来专门从事国有资产管理的新的国有企业大股东。也就是说，资产管理公司的成立以及债转股的推行实质上是对现有银行企业关系与控制权的调整。通过国有资产公司，使新型的银企关系确立起来。资产管理公司应在改善企业治理结构方面有所作为，资产公司将债权的一定比例转为股权后，可同时运用债权在企业治理结构中发挥作用，处置不良资产、盘活企业，最后通过上市、转让或企业回购的方式收回资金，实现收益。

三、债转股的功能缺陷

(一)债转股政策设计存在缺陷

 债转股的功能缺陷来源于政策设计上的不足。债转股的政策缺陷主要表现在以下几个方面：

1． 选择债转股企业的标准过严，缺乏可操作性。国家经贸委为债转股设定了五个条件，即：企业产品适销对路，工艺装备先进，管理水平较高，领导班子过硬转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。试问，这样的好企业为什么还需要债转股呢？从银行角度讲，这样的企业肯定不会还不起本息，没有必要债转股。而银行目前剥离的主要是贷款五级分类中的最后两类（可疑类和损失类）。可见，银行选择债转股企业与政府主管部门的债转股意向之间存在较大距离。

 2 .资产管理公司模式存在问题。资产管理公司是依赖财政注资成立的，其处理不良资产也需要财政的介入，进行数额巨大的债务核销，将来任务完成以后便宣告解散。这就决定了资产管理公司依赖于国家财政，以消灭自身为债转股成功标志的纯粹国有公司。结果这种模式下的债转股就变的非常微妙。

首先，资产管理公司集中的巨额不良资产必须想办法将其出售掉，然而不良资产的出售存在技术和制度障碍。一方面，不良资产如何定价？定高了没人买，定低了有国有资产流失的嫌疑；另一方面，由于国企和国有金融机构本身头寸紧张，因此这些不良资产最现实的买主只可能是以外资和民营等为代表的非国有企业或金融机构。非国有单位从资产管理公司以股东的身份购入债权，必然触犯所有制教条。如果是外资购买，则资产管理公司更可能背上“卖国贼”的帽子。

其次，即使资产管理公司和这些买主达成购买协议，其执行也将阻力重重。不良资产要折价出卖，折扣率在50%以上。这就意味着六、七千亿账面“国有资产”的核销，财政将面临空前压力，当原先国企形形色色的主管部门发现债转股居然导致其终于无企业可管或只有寥寥少数企业可管时，会对以股东身份入股原国有企业的买主们表示容忍吗？

再次，资产管理公司可能缺乏将不良资产及时分类出售，回收盘活资产的激励机制。既然资产管理公司是靠财政注资建立的，且债转股就像是股票上市额度一样的“香喷喷”，这就可能导致资产管理公司利用企业迫切要求债转股的愿望去为自身牟利。同时，资产管理公司越有效地化解不良资产，其存在的时间和空间就越小，那么它还有什么压力和动力去加速债转股呢？凡此种种，都必然导致不良债权集中到资产管理公司容易，而化解却阻力重重。另外，资产管理公司拥有不良资产价权，可能导致道德风险，产生寻租行为。

(二) 债转股只是转移了宏观金融风险，并没有化解金融风险。

债转股将原来银行与企业所承担 的风险全部都转到了资产管理公司身上。资产管理公司的风险，表现在从银行剥离出来的不良资产能否盘活，企业在实施债转股后能否盈利。如果一旦债转股企业没有激活，企业不能扭亏为盈，那么资产管理公司作为股东就无红可分，将会陷入困境。如果债转股企业不能维持，发生清盘，原来银行持有债权则可优先受偿，而债权变为股权后，只能最后受偿，资产管理公司的损失将更大。因此，债转股可能在化解银行金融风险的同时，塑造了资产管理公司这个风险的源头。

（三） 债转股在化解银企债务方面的功能缺陷。

1 .债转股能够改变企业的资本结构，但是这种资本结构本身存在缺陷。国有企业原来资本结构上存在负债率过高的问题，从理论上讲这会影响企业的融资能力。如果国有企业仅仅是资本金不足的问题，并且资本金不足除了影响企业外部融资能力外，不产生其他的负面影响，则解决起来比较容易。但是问题往往没有这么简单，资本金不足除了使企业外部融资能力下降外，还可能产生其他方面的问题，其中主要是薄弱的法人治理结构。如果一个企业法人治理结构薄弱，必然出现内部人控制企业，企业将出现如下问题：缺乏一个有效的企业经理人员的选拔机制，经理人员缺乏应有的激励，企业缺乏包括外部审计在内的监督机制，企业用人机制和财务管理混乱。正是这些原因最终导致了那些要求实施债转股的国有企业较差的经营效益。通过债转股，企业的资本结构发生了很大的变化，资产负债率大为降低，从财务角度看能够提高企业的融资能力。但是，企业资本结构仍然存在问题，只要是银行对企业的债权转变为股权后，国有资本在资本结构中占有很大比重甚至全部，而没有其他投资主体的参与。或者说企业没有形成多元的投资主体结构。换句话说，债转股改革在强化企业内部治理方面的作用是微弱的，而如果企业不能改变内部治理结构，则债转股从深化改革的角度讲起作用是微乎其微的。

2 .债转股能够从账面上改善企业的财务状况，但是这种改善并不意味着企业效益的真正提高。企业通过债转股，不用再支付利息，这就是企业成本降低，而企业成本的降低无疑能够增加企业的利润，或者减少企业的亏损。但是，值得指出的是，在企业经营效率没有提高的情况下，企业账面利润总额提高的同时，企业资本金也因为债转股而增加，如果企业的投资收益率低于银行利息率，则企业的单位资本成本所获得的利润不仅没有增加，反而有所减少。债务的财务杠杆效应是众所周知的，目前银行利率并不高，所谓企业的利息负担过高不是银行的问题，而是企业效率低下的表现。而企业的低效率不是债转股能解决的。如果债转股不幸在实际操作中如此，变为银行和企业之间的一场账面数字游戏，那么对现实银企关系正常化并无任何益处。连利息都不能负担的低效率企业仍然在耗费金融系统的资源，不能从市场中退出，将债权推到资产管理公司变成账面股权的银行也仍然承受着资产沉淀。

四 实施债转股目前面临的问题及建议

我们可发现政策层和有识之士不断指出债转股只是推动改革的手段而不是目的，其改革的意图是很明确的。改革是一个渐进的过程，它需要一个稳定的社会经济环境，在这个过程中如何保持社会经济的稳定和各方面的利益均衡是很重要的。国有企业的困境不仅仅是财务危机的问题，更有其体制和运行机制的问题，其出路就是要深化改革，建立现代企业制度，而这需要一个过程。债转股的直接效果就是缓解了企业的危机，给企业进行深化改革提供了一个喘息和争取再生的不良资产（至少在名义上）提供了一个有效途径，使人们对中国金融体系的稳定增强了信心—因为金融危机在一定意义上说就是人们的信心危机，从而为国有银行的商业化改革创造了一个良好的外部环境和信心支撑。而债权和股权作为企业资金来源的两个方面，对于企业有不同的功能，二者的比例即资金结构对企业内部的权力安排和治理机制有着重要意义。债权转股权导致企业资金结构的变动，必然引起企业股权多元化和内部治理结构的变化，并通过产权的合理流动，实现社会资源的优化配置。产权制度改革的落脚点也在这里。因此企业应充分利用债转股这一契机，加快建立现代企业制度，提高资产运营效率，真正摆脱困境。就目前来说首先应该注意以下问题：

1 .要注重防范风险。债转股在化解原企业的财务风险的同时，要防范一些新的风险，一要注意政府审批行为和过程。债转股是一个充满商机的商业化运作过程，要防止其变成一种层层申报、审批的官僚化刻板程式。二要防范道德风险。许多企业视债转股为政府的恩赐，从而把债转股看作是一次债务豁免、债务核销，产生赖债、拖债的道德风险。三要规避定价风险。在债权变股权时，要坚持市场的公平原则，进行合理定价，转让价要接近实际资产价值，避免不良资产转为不良股权的“原地打转”风险。

2 .要充分考虑金融资产管理公司的退出方式。资产管理公司的退出方式主要有三种：一是债转股后企业的成长性、盈利性和投资价值不断提高，逐步被社会所认同，资产管理公司可通过谈判、协商的方式转让给资产管理公司以外的投资者。二是由债转股企业的集团企业或母体企业回购资产管理公司的股权。三是资产管理公司通过券商推荐上市，以证券化的方式退出股权。资产管理公司应结合实际情况，选择合适的退出方式。

3 .要注意相关部门的配合协作。实施债转股工作，涉及经贸委、人民银行、财政部、地方政府、国有企业、资产管理公司等众多部门和政府机关。要搞好债转股工作，只有各相关部门从大局、从长远出发，朝着有利于稳定经济秩序的建立和让国有企业早日脱困的目标，坚持按现代企业制度的原则办事，精诚团结，相互理解、配合、协作。

五 总 结

 债转股对国有企业改革，及国有商业银行不良资产的处置都具有重大意义。但目前我国实施债转股的各项政策、措施还不完善，各相关主体也未充分发挥出其应有的作用，解决问题的关键在于加快建立现代企业制度，进一步完善企业的治理结构。而债转股企业也应该抓住这次轻装上阵的机会，积极采取措施改善企业的经营管理，债转股才能获得成功。

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