公司资本结构问题研究

一：公司资本结构理论综述 1.1资本结构的定义和简述 资本结构的定义，简单介绍内部融资和外部融资，股权融资和债券融资。 1.2资本结构理论的总结 1.2.1早期资本结构理论：简单介绍净收益理论 1.2.2现代资本结构理论：着重概述MM理论 1.2.3新资本结构理论：激励理论、优序融资理论 二：我国上市公司资本结构存在的问题 2.1外部融资多，内部融资少 2.2股权融资少而债券融资多 （待补充） 三：资本结构问题形成的原因 3.1公司外部原因（例如中国资本市场发展不完善） 3.2公司内部原因（例如公司治理设置存在问题，或者公司治理执行不力） 四：改善资本结构的相应措施 

内 容 摘 要

上市公司资本结构不仅对企业自身价值、股东财富的积累起着关键作用，更关系到整个国民经济的发展。但是我国当前上市公司的实际状况却是外部融资过多而内部融资过少，并且外部融资本身也存在着股权结构和债务结构的失衡，公司更为偏向股权融资。究其根本原因，我国的资本市场发展并不完善，并且公司治理制度本身也存在可提高的空间。我们应当继续完善我国的债券市场和股票市场, 建立更好的公司治理制度，一步一步地优化上市公司的资本结构。

[关键词 ]上市公司; 资本结构; 股权结构; 债务结构

公司资本结构问题研究

一、公司资本结构理论综述

1.1

公司的资本结构是指公司的各类资本价值和比例关系。资本结构研究核心在于研究负债的比例。严格来说，对于资本结构的定义学术界尚存在一定分歧。狭义上，长期负债才具有税盾优势和负债约束，因此资本结构主要指长期资金项目的构成和其比例关系。而广义上，长期和短期负债具有相同功能，负债中的短期负债部分也被包括在资本构成的讨论中，资本结构指全部资金项目的组成和其比例关系。

一个良好的资本结构对于企业的健康快速发展有着重要的意义。一个合理恰当的资本结构，不但可以降低公司的综合资本成本，也有效地利用了财务杠杆效应，为企业创造更多的利润和价值。相反，如果资本比例不恰当，则可能导致负债过多、倒闭风险大或者未能充分利用利息避税、综合资本成本过高等问题。因此，企业的资本结构在企业运营中起着关键作用。

资本的来源有很多，根据资本来源渠道的不同，融资可以分为内部融资和外部融资。内部融资主要指公司使用分配给股东红利之后的剩余利润，即内部留存利润来进行再投资.内部融资的主要优点是低成本低风险，管理层在使用内部融资时时不需要征求外部意见。但是对于处于高速发展的成长型企业来说，内部资本可能不能满足公司的发展需要。这时就需要外部融资。外部融资是企业筹集资金的重要渠道，外源的融资使得企业突破自身资本有限的限制，利用杠杆扩大经营规模，得到更大的发展创造更大的价值。外部的资本主要分为债务资本和股权资本。债务资本，即通过发行债券或者向银行借款等方式融到的资金。利用债务资本，公司可以享受税盾优惠，充分利用财务杠杆的同时也不会弱化股东对公司的控制权。股权资本，则是上市公司通过发行股票来向社会筹集资金。在股权融资下公司所获得的资金，公司不用像负债那样去还本付息，但是新股东有权利来分享公司的盈利，原始股东对公司控制权也被稀释。

1.2

1.2.1早期资本结构理论

1952年，David·Durand发表《企业债务与权益成本计量方法的发展和问题》系统总结了三个资本结构理论：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论。

净收益理论认为，假设债务资本和股权成本都固定不变，那么由于税盾的作用，在资本结构中债务资本比例越大，公司净收益就越大，从而公司为了获得最大价值应该使资产负债率达到100%。 

净经营收益理论假设公司债权资本成本固定，但股权资本成本却是是变动的，公司的债权资本增多会提高公司的财务风险，因此股权资本成本就理所应当地提高。因此不存在最佳地资本结构，决定公司价值的是公司的净营业收益。

传统折中理论是一种介于这两种观点之间的折中，该观点认为，增加债务资本对公司是有利的，但需要控制债权资本规模。

值得注意的是，这三种理论都没有通过统计数据来进行分析验证，因此理论界对其的认可有限。

1.2.2

现代资本结构理论

在早期资本结构理论提出后没多久，就出现了以MM 定理为代表的现代资本结构理论, 资本结构理论的研究得到了极大地发展。

首先假设在不考虑公司所得税和个人所得税的情况下，企业总价值将不受其资本结构的影响。由增加负债带来的低成本利益，将被随之提高的股权资本成本所抵消，因此公司负债增加并不会提高其价值。

Modigliani& Miller 之后(1963)又对该理论进行了修改，把公司所得税纳入考虑之中。当存在公司所得税时，由于利息支出作为费用可以用来抵减所得税，所以负债经营会形成税盾优势，以此增加企业价值。因此，折中情况下公司的负债率越高越好，当资产负债率达到100%时企业的价值也随之达到最大。 

 1.2.3

MM理论被提出不久后，研究方法又进一步发展，MM定理的假设条件得到了更多的解放，学者们的注意力逐渐开始从税收优惠、破产成本等外部因素转移到内部激励、信号等公司本部因素。

代理成本理论：在MM理论中，假设公司的实际经营者时时刻刻都代表股东利益，公司价值最大化的目标不遗余力。但是在后来的研究中，学者们把代理成本放入资本结构的讨论之中。因为股东和经营者的利益冲突，代表人物Jensen and Meckling(1976)、Harris and Raviv(1990)以及Stulze(1990)在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》等研究中，指明资本结构会被代理成本所影响。在利益冲突下，作为股东必须有相关的激励和约束策略，来促使作为代理人的实际经营者实现自己收益最大化的同时也保证公司价值最大化。

信息传递理论：罗斯(1977) 认为相比投资者，公司实际经营者拥有更多的信息。外部投资者只掌握企业表面信息，经营者通过资本结构的选择来改变有关公司真实市场价值的信号。换言之，由于信息不对称，内部经营者可以策略性的改变公司资本结构，从而影响外部市场投资者的投资策略。

优序融资理论：Myers and Majluf (1984)认为，公司为新项目融资时应当遵循所“啄食顺序”(the pecking order)，即首先要考虑内部盈余，其次应该考虑债务融资，最后才是利用外部进行股权融资 。Narayanan(1988)和Heinkel(1990)根据Myers and Majluf (1984)的理论，也验证得出与其类似的理论。值得一提的是，优序融资理论和当时美国的经验统计所吻合。1965年到1982年，美国非金融企业的集资总量中，内部股权融资平均占61%，债券占23%，新发行的股票平均每年只占2.7%。（《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉）

二、我国上市公司资本结构存在的问题

我国当前处于是发展中国家的行列，在并不健全的市场经济制度环境、以及国家相关政策的不断干预下，我们的上市公司建立、运营并形成与此相适应的公司资本结构。由于我国当前资本市场发展实际，以及经济体制等等原因，导致我们的上市公司表现出外部融资较多、债务融资比例偏低，股权结构和债务结构不合理等问题。这在一定程度上妨碍了我国上市公司的健康成长。

 2.1外部融资相对偏多

内部融资主要是指利用企业的折旧基金、留存收益等内部盈余来进行新项目的投资。内部融资理应是公司融资时的首选方式，因为内部融资可以减少个人所得税支出、节省一定的交易费用，因此成本较低而风险小。并且企业使用内部融资不需要征求外部意见，可自主而方便的作出融资决策。根据前文提到的优序融资理论和美国统计实证，也都佐证了内部融资理应作为公司融资时的首选。但是，纵观我国上市公司的资本结构，实际情况却并非如此。我国上市公司很多都过分强调扩张和发展，很多公司内部资金存在不足。从近年不同学者们对我国上市公司资本结构的各类研究中，我们也不难发现，我国上市公司的实际融资顺序首先是外部股权融资，再者为短期债务融资，接着是长期债务融资，最后才会使用内部融资。

 2.2债务融资相对偏少

再者，我国目前上市公司选择融资方式时，不但外部融资的比例偏高，而且在外部融资中也更偏向于股权融资，我国的债务融资发展十分缓慢。我国上市公司的资产负债率，同西方发达国家以及那些成熟的资本市场相比，明显地偏低。而负债率偏低说明了上市公司未能充分利用财务杠杆中的债务资本，没有充分利用利息在税前支付的特点来节税，因此净利润会降低，没有实现公司价值的最大化。换个角度来说，在综合资本成本上，公司因为会在选择筹资方式时调整资本结构，使得综合资本成本达到最低。理论上，由于股权资本风险更大，债务资本成本应该低于股权资本成本。然而实际上，我国的上市公司几乎都不会主动放弃再次发行股票，即再次进行股权融资的机会。究其原因，是股权融资不用归还，而且不少公司存在长期不分红或者极少的分红的现象，分红产生的资金流出和公司实际股权融资额度的比例才是真正意义上的股权成本。从这个角度看，分红少的现实导致了股权资本的实际成本很低，因此我国上市公司在实际外部融资时，大量使用股权融资而非债务融资，并不健全的资本市场体制也使得公司管理者们不太担心再次发行股票而导致股票价格下降。

2.3流动负债相对偏多

我们再把注意力放到债务资本上来，观察目前上市公司的负债结构，我们不难发现流动负占到了很大比重，长期负债比例十分地低。由于短期借款的利息要低于长期借款的利息，因此流动负债的成本更低。再者，我们知道公司发展过程中，难免会遇到很多资金方面的临时性要求，这时成本相对较低的流动负债能够很好的解决这些临时性资金问题，因此很多时候在负债中我们大量使用流动债务资本。但是过多的使用流动负债，会影响企业的财务报表，而且短期赌债的偿还优先于长期负债，短期赌债到期日临近时企业的偿还压力很大，过多的流动负债带来了潜在的风险。而且，我们知道流动负债比率过高的话，还会影响公司的债务评级，增加公司的信用风险。

我国上市公司资本结构存在问题的原因

 3.1资本市场有待发展

相比西方发达国家的成熟资本市场，我国资本市场起步明显较晚，20世纪90年代才起步，当前还处在成长阶段。首先，相比于成熟的资本市场。我国资本市场有关法律法规并不完善，而且资本市场整体规模明显小于西方发达国家，再加上我国当前的监管体系存在一些问题，本来资本市场的资源优化配置作用也无法得到充分发挥。再者，我国股票市场与其他国家股票市场相比也有着特殊性，股票市场发展和债券市场的发展本来应该是协调同步而相互促进，但现实却是两者发展并不协调。虽然资本市场起步后，我国股票市场得到了迅速的发展，但是我国股票市场中真正流通的股份偏低，很多时候丰富投资和融资需求并不能得到满足。不仅如此，我国的债券市场发展更是比股权市场缓慢得多，总体规模明显偏小，公司债券市场更是严重滞后于发达资本市场。总结原因，不难发现我国的公司债券市场被严格的发行条件、过于烦琐的程序、不完善的信用制度所限制。在这样的条件下，很多上市公司不得不更多的选择股权资本融资的方式，来满足公司发展和成长的资金需求。

 3.2公司治理有待发展

公司治理，即使用一套科学合理的公司运作的管理制度和指导方法，调和不同利益主体的利益矛盾，形成一个相互制衡相互监督的制衡模式。一个科学的公司治理模式，即使在不同国家不同公司环境都能发挥积极的作用。一个合理的公司治理对公司的健康运行发展，对公司在激烈的市场竞争力的生存进步，以及公司本身价值最大化的实现有着十分重要的意义。我国当前上市公司的实际情况是，股权相对集中，大股东控制力过大，公司有效利用资本的能力偏低，激励和约束经营者的机制也有待发展。我国当前的实际情况是，很多上市公司的公司治理都不够合理，公司治理未能发挥其相应的作用，这也间接导致了我国上市公司资本结构存在不合理的地方。

3.3利润分配方案不成熟

上市公司大多处于稳步地发展阶段，公司在处理内部盈余时必须兼顾股东的收益以及公司未来的发展。企业某年的经营遇到问题时，常常会使得留存收益不够分配。有时虽然公司有着可观的利润，足够保障公司进行分配使用，但是由于经验的缺乏，常常制定的利润分配方案并不合理，影响公司内部融资，公司不能得到健康快速的发展。因此，利润分配方案制定的不合理，也可以部分解释我国公司内部融资的比例低于发达成熟资本市场应有水平的现实状况。

四、改善我国上市公司资本结构的建议

4.1发展完善债券市场

首先，我国目前的现实状况是政府部门对债券市场的行政干预较多，适当地调控和减少宏观的管理会对债务市场健康发展起到积极效果。我国当前企业债券的发行需要各类繁琐复杂的审批，比如国务院负责的额度审批、发改委负责的项目审批、人民银行负责的利率审批、证监会负责的承销商资格审批、证监会和交易所负责的上市交易审批等等。如此繁琐的审批导致从公司申请到真正能够上市流通交易往往需要数年时间。即使审批通过资金到位时，在瞬息万变的市场上公司往往也已经错失了最佳发展时机。因此建议在债券发行上政府可以考虑取消审批制，把债券的发展还给市场，也许更为市场化的发行方式对完善债券市场更有益处。另外国家可以考虑减少规模的控制，让公司自主按需发行债券，减少不必要的利率限制，让市场决定风险和收益的平衡。

再者，我们还需要努力改善我国企业债券流通市场。在扩大债券规模，适量增加可流通债券数量的基础上，同时完善我们并不健全的债券流通通道。尝试扩展更多的交易渠道和创新债券工具，取消市场分割，构建全国统一市场体系，完善交易网络，直至基本形成良性竞争、交易量更大的全国性市场体系。

我国目前债券品种并不丰富，因此还我们应当鼓励企业债券品种的多元化和债券品种的创新。从债券期限结构上来看，现今企业债券期限大多在三年到五年，从偿还方式来说，到期一次还本付息为主要的债券偿还方式。为了适应债券市场的不断发展，满足不同企业不停变化的融资需求，债券品种的创新和多元化势在必行。过于单一的债券品种必将导致我国债券市场在发展上遇到瓶颈。与此同时，我们还可以加强短期、长期附息和浮动利率债券等的发行，甚至在条件成熟时考虑可转换、可赎回、资产支持等债券类型。

最后，债权人的合法权益应该得到相关法律法规更好的保护。我们需要建议一整套更为完善健全的法律体系。在公司遇到困难的时候，一套破产保护法律机制能保证债权人有效地行使资产控制权，更好的整合资源，以保证债权人应有的合法利益。

4.2完善公司股权结构

首先，不同于发达资本市场，我国上市公司所特有的国有股、法人股流通问题一直是我国的一个重要问题，这一特殊实际一直制约着我国股权市场的健康发展。为了改善我国股权市场，优化上市公司股权结构，我们需要逐步实现国有股和法人股的流通。我国目前的实际情况是，上市公司的股份中无法流通的国有股、法人股比例很大，而社会资本未能充分发挥作用参与进来，这也违背了资源优化配置的市场原理。而且国有股、法人股的存在，必然使得这些大庄家大机构为了自身利益操控股票价格，股价的大起大落的可操作性也提高了股票的投机性，这也使得上市公司偏向于股权融资。针对这一特点而言，我们也许可以对当前的国有股、法人股逐步尝试规范化的转让、流通。针对未来将要上市的公司，可以尝试普通股不在区分国有、法人或个人持有，同股同价并且可以全部上市进行流通。

再者，我们都知道公司可以利用自身的现金，或者利用债务资本对公司自身的股票进行回购。回购的方式既可以采用公开市场回购，即公司在公开的股票市场上，按照股票当前的市场价格购回自身发行的股票，这也是最常见的回购方式。还可以利用现金要约回购，即公司在特定的时间向全体股东发出要约，以高于市场价格的方式来回购自身一定数量的股票。无论哪种方式，使用现金还是债务资本，股票回购本身对于公司来说是一个很有意义的可利用工具，在适当的时候使用股票回购，可以增加股东对公司的控制权，平衡股票价格，并且在股票发行过多时使用股票回购可以减少资本结构中的股权资本。针对我国国有股份的实际，进行国有股份的回购是优化股权结构的一种可行方案。但是对国有股份进行回购目前还存在着障碍。首先，是需要针对回购国有股的制定完善的法律规范。在西方发达资本市场，公司股票回购的都是流通股，但是我国上市公司需要回购的国有股却不是流通股。再者，我们还存在是财务上的困难，我国很多上市公司的财务状况都不理想，缺乏足够的资金来对国有股进行回购 。

4.3股票市场规范化

在改善上市公司的资本结构过程中，不仅需要国家制定更为完善的法律法规来落实国有股的回购，还需要上市公司自身坚持良好而合理的运营，以保证良好的财务状况，有进行回购的空间。除了两个有待解决的问题外，我们还应当关注我国股票市场行为的规范化。这包括两个方面，首先是政府行为，政府在股市中不但为上市公司提供着庇护，还起到了隐性的担保作用。政府不断的提醒投资者股票市场的风险性，但是在必要的时候，政府也通过宏观政策和法律法规来为投资者和上市公司提供隐性的担保，这在一定程度上会引起公司管理者和公司股东在对股市风险准备不足，投机心理偏重。因此政府要明确自身的职责，规范市场管理行为，更多的在股市中起到裁判的作用，而不是参与性过度的类似于运动员的作用。

接着我们需要规范股票市场投资者的行为。我国股票市场上，无论机构投资者还是散户投资者，大多数投资行为都带有一定投机性。很多市场参与者都无视技术分析和基本面分析，缺乏对上市公司的核心技术和管理水平的分析，不注重公司的成长性，而想短期从公司股价的起伏中获得收益回报，这导致我国股市高市盈率和高换手率的特点，证明投资者投机性较重。因此，我国政府部门应该在规范自身的行为和角色的基础上，为广大的股票市场参与者营造一个更为理性合理的投资环境。政府可以采取措施加快发展机构投资者，加强投资理念的教育，让投资者决策更为理性合理。反过来，对资本较大庄家的投机行为的加大调查和惩罚力度，对大庄家大机构操控价格走势而获取不当利益的行为更要严厉打击。

4.4规范公司治理

针对我国当前实际，我们应该推进公司股东的多元化。适当对一些国有企业进行改组，把公司还给市场，采取措施尝试让非国有资本和国外资本等等参与国有企业股份，提高公司股权的多元化。改变国有独资和过度的国有控股，有利于公司内不同股东、各个投资方的相互制衡，规范公司治理，为公司的健康发展提供保障。我们需要努力建立起符合市场规律和发展要求的公司制度，建立更为规范化，提高公司战略决策水平，减少政府部门不必要的审批和过多的干预。

参 考 文 献

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