股票价值投资理念的探讨

一．何为股票价值投资理念。

二．股票价值投资理念的必然性。

三．价值投资所包括的内容。

四．价值投资理念的现状及其应用价值。

五．中国股票价值投资理念的发展趋势。

六．对股票价值投资理念的一些思考。

内 容 摘 要

 中国证券市场起步很晚，存在太多的制度缺陷，投资者的理念要不断更新进化，以适应中国股票市场的发展。本文论证了在中国股票市场中，投资者要坚守股票价值投资理念的必然性和必要性，以避免不理性投资行为带来的极大风险，并逐步走上稳健投资，持续获利的投资生财之道。本文首先结合实际，阐明何为投票价值投资理念，然后论证在我国施行股票价值投资理念的必然性和必要性。之后从理念高度进一步阐明价值投资的主要内容。第四点从投票市场价值投资现状揭示其应用价值，告诉投资者要善于寻找并投资价值型股票，把握最佳的投资时机。最后结合中国股市作价值投资的一系列思考，以期对投资者有更多启发。

股票价值投资理念的探讨

连州金融班 冯惠芳

 

 中国的证券市场发展起来只有短短的十几年，存在了太多的制度缺陷，投资者的观念需要不断进化，上市公司的质量难以满足价值投资的要求，价值投资的确立需要一个不断反复的过程。在价值投资真正占据主导之前，中国证券市场会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期，理念和行为会在不断的冲突和困惑中实现蜕变。投资者这就需要不断追寻适应市场的投资理念，然而在市场的投资行为逐渐趋于理性的基础上 ，投资者们会从过去盲目“做庄”、“跟风”逐步过度到对上市公司基本面价值的挖掘上。刚刚经历了中国股市由牛转熊的股民们，应该认识到投资股市绝不是件容易的事，掺痛的损失呼唤成熟的投资理念。所以绝对有理由相信，中国证券市场国际化的进程会不断加快，价值投资作为成熟的投资理念必将成为中国的主流投资理念。

股票投资是一条充满风险的生财之道，它到处充满着荆棘。特别是在资本主义国家，股票投资牵动着千家万户，它曾使有些投资者一夜之间成为富翁，也使一些不幸的投资者顷刻之间沦为赤贫，甚至出现尔虞我诈，明争暗斗和大鱼吃小鱼的生死博斗，使股票投资蒙上了浓厚的神秘色彩。难怪许多人将股票市场称为“投资者的乐园”、“形形色色骗子进行大规模诈骗活动的场所”。在我国近几年中，随着实行改革开放政策及经济、金融体制改革，各地纷纷成立了股票和证券市场。我国国民收入分配结构由过去的“藏富于国”向“藏富于民”转变，居民个人手中持有的货币明显增多。除了满足生活需要外，人们在商品市场逐渐向稳定、银行储蓄利率一再调整一再调整的情况下，开始在比较利率的前提下认识到用其他方式贮存货币与增值货币的好处。人们的金融意识开始萌发并渐渐加强，加之社会上出现了一些可供比较选择的金融商品，诸如国库券，金融债券、股票等，使人们有了除银行储蓄外新的投资对象，居民个人参与股票、债券投资的人数日趋增多，投资兴趣与投资数额也日渐增大在，形成了股票、债券投资的热潮。我国股市2006年10月新增开户数是34.85万户，至2007年10月总开户数突破1.3亿户。可见我国已存在庞大的股民。

然而股票投资是风险较大的证券投资，稍有不慎投资就会遭遇失败，尝到惨痛的教训。据有关调查报道，我国最终在股市获利的散户少之又少，不到总体的十分之一。即使在2006、2007两年大牛市中，真正获利股民不到50%，大半以上依然亏损。这就足以证明我国投资者尚未成熟，存在投机性和盲目性，没形成稳健可行的投资理念。为了避免股票投资的失败，为了保障自身的投资利益，使自已的投资能得到最大化的收益，我们就必须要有自已的一套投资决策和投资操作方法，这就导出了一套投资决策和投资操行方法，这就导出了一套理念---股票价值投资理念。

一．何为股票价值投资理念

市场投资理念主要发源于最具活力、最具创新精神、最发达的美国证券市场，美国大学的理论学术研究和全球一流企业的经营管理创新实践为投资理念的不断发展和革新提供了理念基础和实践创新平台。随着全球经济一体化进程的演进，各种新的投资理念也从发源地向外围扩散，在传播到外围股票市场、欧洲、日本新兴市场发展中国家等的过程中，必然会结合不同的市场特殊情况与其它投资理念不断发生碰撞，诞生出新的投资模式。.

市场投资理念的周期性变化同股票热时必然导致市场大量抛售价值型股票，持续一段时期后必然导致价值型股票被低估，在经过成长型股票热的高峰之后，逐步被调整到更积极、坚定的投资者手中时，而一旦这种市场筹码结构转换的调整完成或时机成熟之后，新一轮的市场热点或周期就为期不远了。

在过去的10多年中，中国证券市场上的大大小小的庄家非常活跃，俗称无股不庄，散户最常用的股票操作习惯就是听消息，跟庄炒作。然而，随着监管力量日益加强，中国证券市场开始了前所未有的打击庄家行动。一年前，全聚德、隆平高科、杭萧钢构等股票因股价莫名飙升而受到证监会的跟踪调查，并告诫散户不要轻易接盘。透露出管理层已严格规范股市交易。这时，以基金、QFII等为主的机构投资者从成熟市场引来了价值投资理念。

所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行为发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的要把概念最早源于本杰明。格雷厄姆的名著《投资分析》。格雷厄姆在《投资分析》中指出：投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。也就是说，价值投资的真谛在于通过对股票基本面的经济分析，使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。也就是说，股票价值投资理念是建立关经济学基本原理的基础上，以研究股票的内在价值为基本出发点，根据股票价格与股票内在价值的正相关关系，来指导投资决策和投资操作。价值投资包含着两方面的含义：一是当前价值被低估，股价回升实现价值的回归；二是未来价值被低估，股价的上升是对未来价值的预支。然而，衡量价值的尺度有很大的弹性。即使是价值投资的参与者，也未必能赚取足够的利润，反映到实战中有着巨大差别

二 、股票价值投资理念的必然性

1 、价值投资理念到来的必然.

我国股市具有高换手率、重概念、轻业绩等显著特征，获取高价差收益是主要的盈利模式。主流投资理念实际上是一种投机型较强的成长性投资理念，其行为特征是：

市场博弈双方主要是机构投资者和一般公众投资者。长期以来，机构投资者利用资本集中、信息灵通、融资渠道多、抗风险能力强等方面的优势，制造一个又一个的“庄家神话”抑或投资陷阱，以获取高额投资回报；一般公众投资者则崇尚利用技术分析手段来追踪“庄家”，通过“与庄共舞”、“搭便车”、来获得投资收益。由于信息的不对称，机构投资者在博奕中明显占据优势。

关注公司的行业发展和成长概念，不重视公司的现金流和红利分配。在成长性投资理念的引导下，无论机构投资者还是公众投资者都容易高估上市公司的发展潜力和增长空间，以致公司听股票价格与其内在价值严重偏离，造成股票市场价格的大起大落，反过来又助长了投资者“借成长之名、行投机之实”的交易行为。

但随着市场的发展变化，特别是2007年10月以来市场大幅走低、股价由山顶直跌到山脚，包括机构投资者在内的几乎所有投资者都陷入惨痛亏损， 表明原有的盈利模式已经无法持续。人们开始反思过去的投资理念，寻找新的理性的投资理念。种种迹象表明，旧的投资理念将向新的投资理念转换。今后我国股市的主流投资理念将逐步从成长性投资理念向价值型投资理念转变。 

2 、价值投资理念到来的必要性

 在证券市场中，投资者应该冷静考察股市上风起风落的原因，独立思考，合理利用市场情绪，杜绝盲目跟风……。然而，现实中的投资者往往会箌行逆施，使自己陷入一个难堪的处境，从而遭受惨痛的损失。造成这种惨痛损失的有多方原因；

盲目跟风，亦即从众心理。在证券市场上，绝大部股民盲目跟风操作和追涨杀跌，看到别人买入何种股票，在还没弄清这种股票的好坏时也匆忙跟着买入，看到别人抛售某只个股，也不问他人抛售的理由，也糊里糊涂地将自己手中极具潜力的个股抛掉。

把股市当做赌场。一些投资者在购买股票上具有赌博心理，总希望能在一只或几只股票上一朝发迹，象赌博那样在股票上频频加注，恨不得把身家性命都押到股市上，当股票失利时，这类人往往是落个倾家荡产的下产的下场

预期心理。预期心理是指股民对未来股价走势经及各种影响股价因素变化的心理预期。这种心理预期很容易导致对股价值出现自以为然的看法，最终使股价明显脱离其内在价值。

偏好心理。偏好心理是指股民在投资的股票种类上，总是倾向于某一类或某几种股票，特别是倾向于自己喜欢或经常做的股票。当机构大户偏好某种股票时，由于其购买力强或抛售的数量多，就会造成股票的价格脱离大势，呈现剧烈振荡现象。而一旦大户出货，其价格便大幅下跌，就会导致投资者惨遭损失。

博傻心理。在股市上有一种流行的说法，就是不怕自己稀里糊涂以高价买进或低价卖出，只要有人比自己更傻，愿意以更高价买走或更低价抛售，自己就能有所盈利，这种心理就是博傻心理。由于博傻心理，许多股民并不研究上市公司的财务状况和股票的投资价值，只要有人买就跟着买，有人卖就跟着卖，造成股价的大幅振荡，市场风险极大。

投资者会出现这种种看似不理智的投资行为，或许是众多因素所造成的结果，但究其原因，却是投资者本身缺乏了价值投资理念这一重要依据的结果，没有了正确的理论分析与投资操行策略，失败便是必然的。想要在这变幻莫测的股海中有所作为，价值投资理念便成了必不可少的理念指导。

三 、价值投资所包括的内容

 价值投资包括宏观经济分析、中观经济分析以及微观经济分析。

 首先，宏观经济分析是价值投资的前提。宏观经济分析以国家整体经济走势和经济政策走向为研究基础，主要研究国内生产总值（GDP）就业状况、通货膨胀、国际收支等宏观经济指标对证券市场的影响，并结合对财政政策和货币政策走向的分析，来分析和预测宏观经济走势，以此来判断大盘的走势。证券市场对国家经济政策十分敏感，因此，对国家预算、税收、投资政策、利率和汇率变动的分析是价值投资模式的基础。去年以来受国际金融危机的影响 ，我国宏观经济形势趋于下滑，许多上市公司在不同程度上受到影响，但是我国经济形势比预想的要乐观些，在国家政策措施的挽救下，经济恢复较快，股市中已存在一些符合价值投资理念的公司，值得投资者认真挖掘，可求得稳健回报。 其次，中观经济分析是价值投资的基础。中观经济分析主要是针对行业状况和前景的研究，以此来判断不同行业的成长性。尽管各部门都处在相同的宏观经济形势下，但是不同的行业，其利润率水平以及发展前景是不同的。

 最后，微观经济分析是价值投资的关键。微观经济分析以上市公司财务状况和发展潜力为研究基础。价值投资理念认为，上市公司的质量直接关系到公司股票市场表现的优劣，具有投资价值的股票不但要具有良好的业绩，更要能长久保持稳定的发展。所以，价值投资关注的不仅仅是上市公司的历史盈利水平，而且需要通过把公司的行业竞争能力、经理层的管理能力、各种财务指标的综合评价等因素统筹起来进行分析，预测公司将来的盈利能力、这也是价值投资理念分析的重点。

四 、 价值投资理念的现状及其应用价值

 1、价值投资现状：处于思变与转轨时期有，道路异常曲折。

 自从2007年10月以来，经历了一年时间，沪深两市综合指数跌幅均超过60%，流通市值缩水60%以上，股市这种暴跌在世界上都是罕见的。在这一轮剧烈震荡的行情中遭受重创的不仅有9000多万股民，还包括卷商、投资基金等机构投资者。究其主要原因，除受百年罕见的国际金融危机影响外，还与中国股市前两年持续暴涨有关。大盘处在最高位时，泸深两市平均市盈率达到60倍以上，远远超过美股和H股的市盈率。很多股票由原来几元涨成几十元，甚至上百元。截至2007年11月中石油上市 ，沪深两市总市值已突破30万亿元大关。相对于2006年21万元的国内生产总值，中国资产证券化率已接近150%。当时已有不少专家指出中国股市泡沫很多，风险较大，但股民热情不减，总认为北京奥运会之前是相当安全的。 随着国外股市暴跌，国际金融危机暴发之际，引发过渡恐慌情绪，这应该是中国股市剧烈震荡的重要原因所在。一年暴跌下来之后，风险已经得到很大释放，这时如果深入调研公司的基本面，就可以发现一批值得投资的股票，即其股价低于实际价值的股票。价值投资良机凸现。今后随着中国经济逐步走出危机，股市将会逐渐回暧。在今后的几年，证券市场将特别注重价值投资的理念，具有良好成长性的行业和公司将会继续受到市场的关注。

然而相信价值投资也不会走得如此顺当，它也必然是在曲折中前行，这是各种因素所制约。

价值型品种较少，制约了价值投资的规模和影响力。目前能够具有价值投资潜力的A股品种仅有20%至30%左右，无论是从数量还是从流通市值上都无法占到绝对多数，这与海外市场价值投资品种占到绝对多数的现象正好形成强烈的反差。这说明中国证券市场还需要较长时间的结构性调整才能完成过渡。

价值投资理念是动态的观念，其中成长性会延伸价值投资的空间。即更是最崇尚价值投资理念的华尔街也并不是非要严格遵守若干倍市盈率这种标尺，否则也就不会有纳斯达克的存在了。中国的小盘股和科技股有其存在的必然性，但是必须清除掉过多的泡沫，剩下适当的泡沫才能重新获得生机，而正是由于成长的存在使得这部分股票充满了无限的魅力。在未来一段时期内市场投资的理念很可能会在价值与成长两者间反复前行

价值型品种无度的高融资可能会制约投资者长期投资的信心。证券市场本来就是资源配置的市场，具有良好发展方向的品种进行融资本无可厚非，但是在弱势之中无度的高融资会打击投资的信心。2008年1月中国平安公告将巨量融资1600亿，股市恐惧气氛弥漫，第二天开始暴跌，之后大盘很快跌破年线支撑。

市场缺少具有真正投资意义的价值型品种，呼唤中国的IBM和MICROSOFT的出现。当前所谓的价值投资品种大多都是周期性特征明显的企业或具有垄断资源优势的企业，市场上缺乏真正具有可持续性发展的长期投资品种。这种周期性价值型品种并不适宜长期性的战略持有，价值投资还需要扩展其外延。

2、价值投资的应用：分析企业的内涵价值，寻求价值型股票。

尽管价值投资的前行道路异常曲折，但其作为投资市场的一股主要力量绝不容忽视，这可从越来越多投资者应用价值投资这一点便可看出。

证券分析教父本杰明格雷厄姆是价值投资的鼻祖一，他不赞成购买成长股、或他认为是成长股的股票，因为他认为成长股投资有点像是对未来市场的判断及公司盈利能力持续性打赌。他的观点是以内涵价值为基础，比较股票的市价，然后买低卖高，也就是说他注重的是公司的内在价值，而非股票价格。格雷厄姆的思想理论归纳起来就是走中间道路，找稳健适中、发展缓慢型公司。但真正把价值投资这一理念运用得最为出色的便是有“股神”之称的美国投资大师沃伦巴菲特。巴菲特是格雷厄姆的最为杰出的得意门生，他在挑选股票方面取得成就可以称得上是前无古人人，后无来者。他继承了老师格雷厄姆的第一准则----“想赢，你第一件必须做的事是不能输”。这与我国的古兵法书《孙子兵法》里记载的“先为不可胜，以待敌之可胜”。如出一辙。这个原则听起来简单得很，但道理却是很浅显，保住不输就是胜利。假如一个人在股价低于内涵价值时买进，他就可以自信不会亏损本钱。对于巴荐特来说，除了以尽可能低的股价买进外，公司的价值成了首要的因素。循着巴荐特那些重大原收购行为看，他涉猎的范围，从银行、保险、报业、传媒、到家具、酒类、饮料、食品、日用品，我们往往可以看到，有许多公司拥有特许经营权，有的则因为在行业内绝对领先的市场份额而具有垄断性的竞争优势，有的则拥有声名赫赫有品牌。

巴菲特的庞大的投资金融集团，在1994年底已发展成拥有230亿美元的伯克尔工业王国。从1955-1994年，巴菲特有股票平均每年增值26.77%，高出道.琼斯指数近17个百分点。巴菲特的股票购买指南可以总结如下：1 不理睬经济大势和预测，也不理会人们对股价变化的预测。只注意业务的长期价值。2 永远只经营自己力所能及的股票。如果你业务不熟悉，不管是报业还是软件公司，你就不能正确评价股票。3 要找对股东的钱像对自己的一样认真的公司。4 要非常详细地研究股票的竞争对手的前景。要看第一手材料而不是分析家的总结报告。要相信自己的眼睛。但无需分析得过于精细。5 大多数人不可强教学法求的股票就不要理它。而投资人一旦看中某种股票就要义无反顾地买下，成吨地买。在价值投资理念的指导下，伯克希尔集团投资参股的可口可乐、美国运通、吉列、迪斯尼、时代华纳、所罗门公司等都为其来了丰厚的回报。在巴氏的成功事例中，可窥见价值投资这一理念在投资这一理念在投资市场中的重要地位和强大力量。2008年巴菲特管理的投资“航母”伯克希尔公司亏损了115亿美元，很多人因此大肆批评巴菲特，说“股神”走下神坛了。其实，2008年美国标准普尔500指数下跌37%，巴菲特以27%的优势大幅跑赢大盘。事实再次证明，只有坚持价值投资理念，才能成为股市真正的赢家。

 五 、股票价值投资理念的发展趋势

 我国股市在经过长期具有浓厚投机色彩的投资理念后向价值型投资理念回归的可能性最大在。 

从中国经济的发展周期分析，自从2008年爆发罕见的世界金融海啸后，中国经济最快从沉迷中醒来。企业也会从资金饥渴缓慢过渡到资金平衡期，更加注重持续发展和经营能力，作为上市公司开始把注重股东回报放在一个较为重要的位置。繁荣期的经济很容易产生类似于可口可乐这样的大笨象型企业，他们在平稳发展的基础上，企业的现金充沛，注重透过现金分红实现股东的回报。这类企业的增多使得价值投资具有十分坚实的经济基础和更多的投资对象。

目前为市场所诟病的就是中国上市公司只注重融资圈钱，不注重股东回报，在国外成熟市场中，分红派现一直是衡量上市公司经营善恶的一个直接判断标准，持续分红派现的公司能够得到市场的认同，所以公司很注重对股东的现金回报，一般在上市时就对收益的分配方式和分配比例进行承诺并予以实施，对吸引长期投资者和减少市场投机行为有重要作用。现金分红也是价值投资能够在西方长盛不衰的制度基础。随着管理层酝酿推出上市公司强制分红制度，不但切实保护了投资者利益，而且使投资功能开始回归股市，使得更多的投资者开始把现金分红作为自己的投资回报，不再追求股票的差价。我们相信随着上市公司强制分红制度、上市公司法人治理等相关制度的出台，中国证券市场会构筑价值投资坚实的制度基础。

在过去的中国证券市场，由于市场的参与主要券商和民间私募资金，其中大量的资金来源于银行。银行资金的非法入市造成股市一年一个周期的怪圈，一般而言，行情更多在资金充裕的上半年展开，而在资金回笼的四季度大多清淡。短线资金造成股市的波动性大，持续性差，市场崇尚投机知事短炒，甚至出现内幕交易，如2007年轰动中国的“牛市内幕交易第一案”，发生在杭萧钢构这家在A股市场并不起眼的公司，一连十余个凶猛的涨停板，令许多投资者自叹自唉，虽然后来引发了调查和争议，逮捕了三名嫌疑犯，但却造成中国股市上极坏的影响。这也是投机理念横行中国10年之久的原因之一。随着国家超常规发展机构投资者的大力推进，以基金为首的阳光资金已经开始占据市场的主流，近期，管理层已经放开了保险、社保和企业年金入市的管制是，这些真正意义上的长线合规资金的入市无疑是价值投资忠实的拥护者，也进一步增强了价值投资在中国市场的影响力。而且，由于长线合规资金的进场是和短线违规资金的离场是同步进行的，此消彼涨，也将进一步加快价值投资主流地位的巩固。

中国股市逐步参照成熟资本市场的价值评估标准和方法，来确定自身的价值中枢，从而使得更多缺乏成长性甚至持续亏损的公司被日渐理性的投资者所抛弃，而价值投资理念则将在中国证券市场上持续得到加强。

六、对股票价值投资理念的一些思考

 近年来，价值投资作为一种成熟市场的主流投资理念被引入中国，受到机构投资者的推崇，经过两年多的演绎，不但以基金为首的机构投者言必称价值投资，甚至连市场中的中小投资者也对价值投资耳熟能详了，价值投资似乎成为中国证券市场的主流投资理念。中国的价值投资时代真正到来了吗？

 本人认为这是个见仁见智的问题，不能一概而论。从中国股市的现状来看，目前走价值投资这一条路尚有一定难度，我国上市公司的业绩近年来一直呈逐渐下降态势，尤其是近山几年来许多上市公司暴露出严重问题。上市公司的质量问题难以在一两年间有很大原改观，在这种背景下价值投资理念短期内难以形成有效的盈利预期，因而必然陷入发展缓慢的境地。其次，由于一年多来股市的剧烈震荡给大多数投资者带来巨大损失，加上违规做假问题、上市公司的业绩问题、股价操纵问题等一系列问题的暴露，投资者的投资信心受到极为沉重的打击，加上对全流通、大小非减持等问题的负面预期，以及看不到明显的盈利模式，投资者的投资欲望已经降至冰点，甚至陷入一种无论是价值股还是成长股都一概否定的心态。

 当然，时代总是发展的，相信证券市场也会与时并进，呈现发展的态势，最终走向成熟化。我国针对证券市场的一系列政策陆续出台，表明了我国政府对建立建全资本市场的关注大大提高。2008年12月，国务院召开金融国九条和金融三十条时都提及稳定股票市场。之后不久，国务院总理温家宝强调，要严厉打击操纵股价、官商勾结、内幕交易等行为，加强股市监管力度，提振市场信心。总理的讲话集中反映了政府对保护投资者利益的高度关切，体现了政府对股市发展进程中存在的各种问题的深刻认识。总理的讲话表明了政府未来的工作态度，对推动股市健康发展的影响意义深远。

 但不管如何，我国证券市场在各方的努力下会初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系。并随着改革的不断向前推进，随着中国资本市场国际化进程的加快和中国经济的逐渐复苏，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶。在中国证券市场逐渐步向成熟的基础上，相信价值投资必将成为未来中国市场的主流。

参 考 文 献

廖頣文、田真庸：《股市的理论分析与操作技巧》中国青年出版社2006年3月北京第3版

李幛 ：《炒股就这几招实战篇》世界知识出版社2007年6月

蓝潮、献锋：《助你成为炒股高手》珠海出版社2005年5月

《市场现状及投资价值分析》中国宏观经济信息网2008年5月21日

《价值投资在曲折中前行》中国证券报2007年11月15日

《价值投资理念：离我们还有多远》广州日报2008年10月21日

《炒股理念：细说价值投资理念》上海证券报2008年12月5日

《价值投资是价值投资时代的必经之路》上海证券报2008年12月3日

 沃伦 巴菲特著，陈鑫译：《巴菲特从100元到160亿》中国经济出版社2004年11月10日

詹姆斯 P 奥肖内西著，王丹等译：《华尔街股市投资经典》经济科学出版社1999年版

《中国南方报》2008年10月11日

2008年中国证证券网

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