法国40指数 18.2 4305
德国指数 24.6 4529
日经指数 63.0 10347 8610
恒生指数 13.6 10158 9321
资料来源：海通证券2002年研究年报
从表5中的海外股市市盈率水平和我国成分股指数市盈率水平的比较中可以发现，除个别指数的市盈率水平较低外（恒生指数、法国40指数、德国指数），我国上海180指数和深圳100指数的市盈率已和大部分海外股市的市盈率较为接近，单从这方面来讲，我国股市的平均市盈率水平的下降空间已不大。
另一方面，我国上市公司平均股本偏小，而且存在着大比例的非流通股，所以我国合理的市盈率应高于美国的同类指标。不可否认，我国目前偏高的市盈率包含着国家股、法人股低价流通的预期，因为从正常情况分析，国家股、法人股永远不流通的可能性几乎不存在，而按市场价流通的可能性亦不大。因此，从这方面讲，我国股市市盈率的偏高有其一定的合理性。
3、QFII眼中的中国股市市盈率
东方证券•证券时报联合调研组日前对境外机构进行了一次全面的调研（东方证券•证券时报联合调研组，2003），调研的直接对象是欧美、亚洲等地域内的商业银行、基金管理公司和证券公司驻香港、北京、上海和深圳的分支机构和代表处。调研结果显示（选择项可复选），中国经济的高速增长是吸引境外机构进入国内资本市场最重要的原因，这一影响因素有75%的机构选中；被广大业内人士和投资者讨论的市盈率过高问题并没有想象中那么严重，只有20%的调研对象认为它是主要障碍，而对信息披露机制的不满意和对可能处于信息劣势地位的担心才是阻碍QFII进入的主要障碍。
从上述调研结果可以看出，尽管我国目前的市盈率水平稍有偏高，但中国经济的高速增长使中国股市对海外机构投资者仍有较大的吸引力。
4、上市公司的盈利能力偏弱
和美国股市相比，目前我国股市存在的突出问题不是整体市盈率偏高，而是上市公司的盈利能力偏弱、缺乏良好的成长性。
以上市公司的净资产收益率为例，美国SP500的净资产收益率为18.5％，过去25年平均值为18％（张宁，2002）。而我国上市公司的净资产收益率近几年为5-7%，过去11年的平均值为9.8％。美国股市净资产收益率为我国的2倍以上。这说明我国上市公司的资产利用效率很低、盈利能力不强。当然，从有利角度考虑，我国净资产收益率低这个事实，也意味着我国公司提高效率的空间远远大于发达国家。
投资者的信心要靠公司业绩支撑，提高上市公司质量是提高股民信心的唯一办法。随着投资者的日趋成熟，仅仅依靠利好政策难以真正调动起投资者的积极性。然而，不可否认的是，近些年，沪深两市上市公司的加权平均每股收益和净资产收益率呈逐年下滑态势，这应是股指出现深幅调整的内在原因之一。因此，对我国股市而言，首要的任务应是恢复上市公司的成长性、提高上市公司的整体盈利能力，只有这样，股市的发展才会有坚实的基础。在股市恢复或出现成长性之前，期望股市大幅上涨只会使市场回到资金推动型的老路上去。
表6 1992年以来沪深股市上市公司每股收益情况
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
预计平均每股收益（元） 0.35 0.36 0.31 0.25 0.23 0.24 0.19 0.20 0.20 0.13 0.16
净资产收益率（%） 14.3 14.7 13.1 10.8 9.6 9.7 7.5 8.2 7.6 5.4 6.4
资料来源：全景网，www.p5w.net，数据中心
二、目前市盈率情况下的股市泡沫分析
从上文的分析中我们可以看到我国股票市场的市盈率目前仍处于较高的水平上,在此情况下我国的股市泡沫情况又是怎样呢？结合我国股票市场的市盈率情况，我们可以看出目前股市的泡沫情况。
（一）什么是股市泡沫
所谓股市泡沫，是指股票市场价格严重超出股票的实际价值。在股市上，服票市场价格是随时可以看到的，是十分明确的。而究竟什么是股票的实际价值，或者说用什么指标衡量股票的实际价值，则不仅不那么明确，而且是颇具争议的。一种观点认为，所谓股票的实际价值，就是每股所对应的净资产。每股净资产越多，股票实际价值越高。另一种观点认为，股票的实际价值要看它能为其持有者产生回报(包括分红回报和股价回报)的多少。回报越多，实际价值越高。
上述两种观点初看起来似乎都有一定的道理，但仔细分析并不准确。实际上，股票就其本质而言是资本所有权的书面凭证，因而股票的实际价值也只能用它所代表的资本的实际价值来衡量。那么资本的实际价值又是什么呢?从资本的本质和功能来看，只能是其创造剩余价值的能力或者说盈利能力。当然这种能力既包括当前的盈利能力，也包括预期的盈利能力。上述第一种观点之所以是不准确的，是因为虽然公司净资产的多少与盈利能力的高低之间存在一定的关系，但二者并不能直接等同。特别是未经市场检验的净资产额的多少对于股票持有者究竟有多大意义，是很值得怀疑的。第二种观点之所以是不对的，是因为股票的实际价值，并不能等同于股票持有者通过持有或炒卖股票所赚到的钱。股票即使没有多大实际价值，但作为炒作筹码或投机工具，也是能够使投机者赚钱的。
因此，股票的实际价值，就是股票所代表资本的实际盈利能力和盈利前景。盈利能力越高，盈利前景越好，股票的实际价值也就越大，反之亦然。股票价格的上涨，如果是建立在股票实际价值提高的基础之上，那么是正常的，也是可以持续的；而股票价格的上涨如果严重脱离股票的实际价值，完全由于供求的失衡或投机过盛所引起，那么就表明出现“泡沫”，是不正常的，因而也是不能持续的。
（二）如何测量股票的泡沫
如上所述，股票的实际价值，既取决于股票所代表的资产的当前盈利状况，也取决于投资者对其盈利前景的判断。如果公司当前盈利状况好，分红派息多，股票价格自然会随之上涨。但有时一些新兴企业或遇到临时困难的企业，其当前盈利状况并不好，甚至亏损，但投资者认为其盈利前景好，愿意继续持有或更多持有其股票，其股票价格也会上涨。在这两种情况下，都是股票实际价值的变化，以此为基础的股价上涨，都是正常的，都不应视为“泡沫”。
因此，分析股票“泡沫”，亦即分析服票市场价格与其实际价值的关系，必须综合考虑当前盈利状况和盈利前景两个因素。
1、根据当前盈利状况与股价变化的关系分析股市泡沫。股票市场上反映股票市价与公司当前盈利水平对比关系的指标是市盈率。这个指标的直接含义是表示每股市场价格相当于每股盈利的倍数。显然，在其他因素不变的情况下，倍数越大，说明市价超过实际价值的程度越大，股市泡沫出现的可能性也就越大。市盈率的倒数反映投资者按股票市价投资于股票所能获得的盈利率，盈利水平越低，说明股票投资价值越低，股市泡沫出现的可能性也就越大。
因此，用市盈率分析股市“泡沫”，最关键的是明确市盈率有没有一个合理的水平。或者说，市价相当于实际盈利水平多少倍就可以视为是合理的，一旦超出这个界限，就可以视为出现了“泡沫”；反过来也可以说，按股票市场价格进行投资的盈利率达到多少才基本上可以视为是合理的，低于这个水平就可以视为出现了“泡沫”。
有一种分析①认为25倍可以视为股票市盈率的合理水平。其道理有两条：一是从实践经验来看，以美国甚至全世界最著名的纽约股票交易所为例，从1928年至1996年的71年时间里，全部股票的平均市盈率基本上没有超过25倍(平均市盈率不到10倍的有12年，10-15倍的有26年，15-20倍的有26年，20-25倍的有6年，25倍以上1年＜1991年最高值为25．8倍＝＝。当前可以说是美国股市高涨的时期，许多分析家认为美国股市已经出现“泡沫”，但即使如此，截至2001年11月1日，道琼斯工业平均指数股票的平均市盈率仅为26.4倍。二是从理论分析看，在银行存款、公司债券、公司股票等可供投资者选择的金融投资工具中，存款风险最小回报最低，股票风险最大回报最高。存款回报可以视为股票回报的底线。一般的短期存款利率为4％—5％，对应的股票市盈率应当为20—25倍。我们认为上述分析基本上是可取的。
2、根据盈利前景与股票价格的关系分析股市“泡沫”。公司的盈利前景与投资者的心理预期有很大关系，因此是很难准确衡量的。一种变通的办法是考察公司实际盈利的变动趋势和股价变动趋势的关系。如果公司的实际盈利呈现一种上升趋势，那么股价的上涨，特别是股价超过实际盈利的上涨，就可以视为投资者对公司盈利前景预期看好的结果。而在公司实际盈利并没有呈现明显的上涨趋势，甚至呈现下降趋势的情况下，如果股价发生持续和大幅度上涨，那么就可以判断股市含有较大的“泡沫”成分。虽然就个别股票而言，其市价的变化会受到各种复杂因素的影响，但就股市整体而言，股价指数与上市公司平均盈利状况及其发展趋势的对比关系，则可以很好地说明股市整体的“泡沫”状况。
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