股票期权运作原理及实施中相关问题分析

股票期权的激励原理及实施中的

摘要本文在分析了传统薪酬体系所存在问题的基础上，阐述了经理股票期权（Executive Stock Option, ESO）的基本特点和组成要素，分析了ESO激励的基本逻辑、具体作用，探讨了我国在应用ESO的过程中应注意解决好的几个主要问题。
关键词经理股票期权激励机制薪酬制度

1 引言
进入八十年代以来，西方一些国家企业经营者的薪酬结构发生了很大的变化。以经理股票期权（Executive Stock Option, ESO）为主体的薪酬制度正逐步取代传统薪酬制度。据统计，在全球前50位的在企业中，已有近50%的大企业实行了经理股票期权制度[2]。作为一种内部激励机制的创新，经理股票期权的最大特点在于它将公司价值作为一个重要变量纳入了企业经营者的收入函数中，从而确保了企业经营者和股东在利益实现渠道上的同一性。我们认为，认真分析这种新型薪酬制度的运作机理，对于解决我国企业中所普遍存在的“委托—代理人”问题具有一定的借鉴意义。

2 传统薪酬体系面临的几个问题

2.1经理人员的薪酬总体水平偏低，激励力度不够
目前，国家和地方政府在年薪制的试行办法中明确规定经营者年薪收入为职工平均工资的若干倍，执行中以3—5倍居多，限制了经营者年薪收人的总体水平。据中国企业家调查系统的抽样调查结果显示[3]，已实行年薪制的企业经营者月收入水平5000元以上者占8.1%,3000-5000元占15.4%,1000元—3000元占54.7%,1000元以下占21.8%。很多企业经营者为企业、国家创造的巨大财富与个人收入十分不对称。这样一种通过行政手段硬性地将经营者的年薪收人与职工平均工资挂钩是没有依据的。调查结果也表明[3]，60%的企业高层管理人员认为现行的激励方式无效或不大有效，经营者收入与企业规模、效益好坏、行业状况的相关性过小。
2.2 经理人不能从公司的长期发展中获取收益，长期激励不存在。
由于经理人员的基本工资和奖金是与公司现期或上期的业绩挂钩，与公司的未来收益没有关系，公司价值变动与经理人当期收入几乎不存在相关性，很容易导致经营者为了获得年薪，而使经营行为短期化[2]。

2.3企业经营者与股东之间固有的利益冲突没有得到有效解决
在现代公司中资产所有者和经营者一般是分离的，两者是委托人与代理人之间的关系，而产权理论研究表明：当所有者与经营者分离时，所有者利益与经营者利益并不会自然趋于一致，这种利益冲突总是存在的[1]。经理人员是公司可用资源的管理者，对公司的发展具有决策权，作为一个理性的经济人，他的决策行为取决于自身的效用函数，最终目标是在一定约束条件下实现个人利益的最大化。当个人利益与股东利益发生矛盾时，经营者就可能放弃股东利益而谋取私利。这样一种固有的利益冲突，传统的薪酬体系并不能有效地解决。

3 经理股票期权的激励逻辑分析
实施经理股票期权的根本目的，就是通过将公司价值作为一个重要变量纳入企业经营者的收入函数中，建立以产权联系为纽带的激励和约束机制，使经营者和股东利益趋于一致，创造一种经营者与所有者“双赢”的激励效果。

3.1股票期权的基本内涵
经理股票期权（Executive Stock Option，ESO），是指企业所有者向其经营者提供的一种在一定期限内（行权期）按照某一既定价格（行权价）购买一定数量本公司股份的权利。在该期限内，经营者可以行使该种权利，也可以放弃行使这种权利。它有三个显著特点：
（1）它是一种“权利”，而非“义务”。股票期权是公司所有者赋予经营管理人员的一种特权，在期权有效期内，期权拥有者可以根据自己的选择决定是否购买，公司不得强行干预。
（2）购买价格是一种优惠价或锁定价。它一般为赠予股票期权时公司每股净资产价或股票发行时的原始价。
（3）股票期权是一种未来概念。其价值只有经企业经营者若干年努力，企业得到发展，每股净资产提高，股票市价上涨后，期权价值才能真正体现出来。

3.2股票期权的基本要素
（1）期权受益人。即期权计划所要激励的对象，一般而言，股票期权应赠予那些对公司资源拥有主要支配权或对公司业绩有主要影响力的员工，目前国外的发展趋势已从公司的高层管理人员扩展到全体员工，甚至可以是少量外部关系人员。
（2）行权价格。即受益人购买股份的价格，简单的方法是采用赠予期权时公司的每股净资产价或股票二级市场价，也可以不单纯以股价作为行权价格制定的基础，而设计一种能公正体现企业业绩的“行权价格”，即同步考察股价和其他因素，并屏蔽股价中所包含的非市场因素，使制定出的“行权价格”能体现企业的真实业绩。
（3）行权期限。指受益人在这一期限内可以行使相关权利，超过这一期限就不再享有这种特权。有效期一般定为3～10年。许多公司在有效期中附加一些具体的限制条件，以防短期的经营行为，例如购买股票后转让套利最短期限不能低于2～3年，规定期权拥有者每年只能购买总量中一定数量的股票或将股票转让套利。

3.3 股票期权的激励逻辑
ESO的激励逻辑是：提供期权激励→经理人员努力工作，实现企业价值最大化→企业股价上升→经理人员行使ESO获得收益，由此企业价值最大化成为股东和被授予人共同目标。反之，经理人员利益就受损，当然，股东利益也无法得到保证，ESO的本质上就是经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。
例如，某企业经营者获得了公司赠予的股票期权，该期权相关参数及其它市场参数如下：

表1 本例中期权参数和市场参数表
股票期权参数及指代符号市场参数及指代符号
期权参数符号市场参数符号
行权价格：
行权期限：
赠予数量： P
（T,T+N）
M T+N期的股票价格：
T+N期的股息：
T+N期的股息： P（T+N）
R（T+N）
U（T+N）

（1）分析一：如果P（T+N）＜P，则该经营者放弃期权，期权收益为0，同时承担声誉损失。
（2）分析二：如果P（T+N）＞P，且该经营者在N年内没有辞职，他会行权，所得到的期权收益为R=M*（P（T+N）－P）。在这种情况下，公司和个人的收益函数如下：
P（T+N）=R（T+N）/(1+ U（T+N）T
R=M*[R（T+N）/(1+ U（T+N）T-P ]
显然，经理个人收益为公司长期利润的增函数,在这种背景下，经营者不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来，长期激励的效果充分显示出来了。

3.4 股票期权的激励功效
（1）可以矫正经营者的短视心理，促使经营促使经营者制订符合公司长期利益的政策，降低代理费，并最大限度的保护股东利益。
所谓代理费主要是指在股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他带来个人福利的活动。通过ESO，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益。
（2）有利于招募和挽留公司快迅发展所需要的优秀人才。
在现代市场竞争中，人才是企业中的重要资源。为了吸引、留住优秀人才，公司（委托人）必须向经理人（代理人）提供较为优厚的薪酬。薪酬的形式一是现金（工资和奖金），二是股权，三是ESO，如果实行高工资高奖金，即容易引起公众的反感，也导致公司现金流出过大；如果实行股权，经理人员在认股时须付现金，也可能获得资本利得，但一旦股价下跌，经理人员面临较大损失，因此它并不受经理人员欢迎；如果实行ESO，一旦股价下跌，经理人的损失是有限的，而价格上升，则获利较大，因此这是经理人较为欢迎的一种形式，同时由于ESO属于长期激励机制，财富转移是隐性化的，不会引起太大的矛盾。另外，ESO是一种未来的概念，ESO持有人只有在未来一定期限内，等公司的净资产升值到一定区间后才会行使权得。也就是说，在未来若干年内，经营者不会轻易放弃这种权利而另谋高就的，有利于人才的相对稳定。
(3) 实现了以低成本激励方式来充分调动公司员工工作积极性的目的。
长期以来，所有者常采用许诺经营者高薪的办法以激励其发挥经营才能，但是，如果经营者个人收益与企业经营状况并不是高度相关，那么，即使再高的报酬，也不会对经营者形成激励作用。ESO激励机制，不是简单地提供一种即期高额报酬，所提供的高额报酬属于一种未来概念，即经营者只有通过自身努力使企业得到足够发展后才能获得这种权利并获得收益。这是一种不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话就是“公司请客，市场买单”，公司始终没有现金流出，同时当受益人在以现金行使ESO时，公司的资本金会增加，若受益人不行使ESO，对公司的现金流量不产生任何影响。因此ESO属于一种低成本激励方式。

4 股票期权实施中的相关问题分析

4.1 妥善解决好股票的来源
实行期权，首要的一条是公司可以根据期权计划随时应管理人员的要求以约定的价格向其出售公司股票，这就要求上市公司库存有一定的股票或者可以随时增发或回购。国外的经理股票期权（ESO）计划所需的股票来源一般有三个途径[5]：一是公司发行新股，即在公司发行的新股中预留一部分作为实施ESO计划的股票来源，这是最通行的方式；二是通过留存股票账户回购股票，公司将回购的股票放入留存股票账户，根据ESO或其他长期激励方式的需要，在未来时间再次出售；三是由原大股东出让一部分股权用于ESO计划。但是，由于我国公司法明确规定公司不允许存在库存股。即使是从二级市场上购回的股票也必须在10天内销毁。因此，这条途径目前是行不通的。目前只能采取定向增发和大股东让利的形式，也就是说要么向证监会申请增发实施期权的股票数目，要么由大股东从二级市场上购得一定数量的股票，根据业绩把利益让渡给管理者，后种方法在目前是最为可行的方法。

4.2 科学制定期权的行权价格
西方国家的期权制度是在十分发达的经营者市场基础上建立起来的。经营者作为一种十分独特的资源在频繁的交易中形成了相对稳定的价格。正是由于经营者价格比较容易确定，所以在确定工资和年度奖金后，可预期的企业股份认购权的多少大体上也可以确定。也就是说，在静态下，企业经营者的总体价格是可以衡量的，行权价格也就比较容易确定。而从目前我国情况来看，由于缺乏经营者市场，经营者的价格无从确定。若完全由投资人来确定，难免会高估或低估。行权价格的确定也多以目前的股票价格为基础，由于现在我国股票市场尚未完善与规范，因此难免出现经营者联合他人操纵股票价格而牟利的情况。在这方面，可以利用目前在西方已经被普遍接受的ESOVA评价方法。也就是以企业调整后的利润减去企业资产与资金成本的乘积后的数值，作为对经营者业绩的评价，消除人为因素的影响，以此确定经营者期权数量与行权价格。

4.3 积极改善企业内部环境
在实施股票期权之前，企业应做好内部环境方面的相关准备工作。首先要解决的是一个观念更新的问题，实施股票期权后，收入的差距有可能突然拉大。尽管以前我们也分等级，但相差并不大，在我们这样一个平均主义盛行的国家里，长久的积习和社会氛围对这项利益分配机制上的革新所带来的阻力是不容忽视的。此外，企业良好的内部管理机制也是ESO良性运行的基础和必要的保证，企业应在是建立市场化的人才任命和流动机制以及健全的监督和约束机制等方面做好必要的准备工作。

主要参考文献
1 陈郁. 所有权、控制权与激励. 上海人民出版社, 1998年3月第一版
2 顾慧慧, 张文璋. 引入股票期权制度重塑长期激励机制. 经济理论与经济管理, 2000, (3): 24-27
3 金碚等. 国企高层经理人员激励约束机制的调查. 经济管理, 1999, (10): 10-13
4 魏明.国企推行股票期权制障碍何在.中国信息报, 2000年10月10日
5 蒋顺才. 股票期权将催生职业经理人市场. 中国经营报, 2000年01月11日
Analysis of the principle of ESO and some problems
in its practicalness

Abstract On the base of analyzing the existing problem in traditional salary system, this paper explains the basic characteristic and its main element of ESO. It analyses the basic logic of ESO and its functions. It also explores the problems in implementing ESO.
Keywords ESO Incentive Mechanism Salary System