资本资产定价模型在我国证券市场的应用刍议

一、资本资产定价模型概述……………………………………………(3)

(一)资本资产定价模型的理论与应用价值……………………………(3)

1.是基于风险资产的期望收益均衡上的预测模型……………………(3)

2.资本资产定价模型是现代金融学的奠基石…………………………(3)

(二)资本资产定价模型的应用前提……………………………………(4)

二、资本资产定价模型对我国证券市场的要求………………………(5)

（一）信息公开化程度低………………………………………………(5)

（二）信息披露不完善…………………………………………………(6)

（三）投资者结构不合理………………………………………………(6)

（四）上市公司股权结构不合理………………………………………(6)三、提高资本资产定价模型在我国适用性的对策分析………………(7)（一）完善信息披露制度，加强信息披露管理………………………(7)（二）大力培育机构投资者，改善投资主体结构……………………(8)（三）合理解决上市公司的股权结构问题……………………………(9) 

内 容 摘 要

摘要:面对中国人民银行应对金融危机短期内的七次降息，近期经济回暖后的“动态微调”金融政策，以及中国金融体制的改革,证券市场的开放,为资金运用创造了良好的时机和重要场所,但是资本市场在中国本身还是个稚嫩的市场,资金运用理论和实务是各公司和投资者都迫切需要解决的问题。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。本文主要探讨资本资产模型在我国证券市场的应用，旨在抛砖引玉。

　关键词：资本资产定价模型；证券市场；有效市场；均衡价格

资本资产定价模型在我国证券市场的应用刍议

一、资本资产定价模型概述

（一）资本资产定价模型的理论与应用价值。

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM）是继哈里·马科维茨（Harry M·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（John Linter）、简·莫森（Jan Mossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

1.资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。

它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即βi=cov（Ri，Rm，）／σm2式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi 。该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

2.资本资产定价模型是现代金融学的奠基石。

它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

（二）资本资产定价模型的应用前提。

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

二、资本资产定价模型对我国证券市场的要求

CAPM是建立在严格的假设条件之上的，它要求证券市场必须是有效的。而我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出：目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点：

（一）信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。

（二）信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司发布虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这使投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，降低了市场效率。

（三）投资者结构不合理

CAPM模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的；二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

（四）上市公司股权结构不合理我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，2009年我国上市公司已超1640家，发行总股数达5973.12亿，但其中法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63%。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

三、提高资本资产定价模型在我国适用性的对策

（一）完善信息披露制度，加强信息披露管理。

信息能否在市场上畅通的流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映了所有的信息，才是证券价值的真正反映。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分。即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟的得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外发布统一的、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

（二）大力培育机构投资者，改善投资主体结构为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：

1.积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险，并获得组合均衡收益的作用。

2.推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前《保险法》规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式，对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要解除上述规定。

（三）创新证券交易制度，完善创业板市场。

当前，在大力发展多层次的资本市场体系和加快金融产品创新的环境下，我国交易制度的创新再次被提上了议事日程，交易制度是一个证券市场最为核心的制度，是市场能够实现流动性、平稳性和效率性等目标的基础保证。我国即将推出创业板市场，如何选择一个好的交易制度将成为创业板市场能否成功运行的重要内容。我国建立创业板市场，就是要解决中小企业的发展融资问题，针对中小企业，其股票盘子小，投资风险大，创业板的股票作为一个整体很难实现较好的流动性（不排除个别情况流动性好），因此，我们不可能完全采用竞价交易制度，相反，如果流动性都是非常好，那也就没有必要建立创业板市场。纵观世界发达的证券市场的发展历史，创业板市场是20世纪70年代以来，世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。经过三十多年的探索与实践，目前在全球范围内，创业板市场有40多家，涌现了像美国ＮＡＳＤＡＱ、英国ＡＩＭ市场、韩国ＫＯＳＤＡＱ等市场。因此，我国也不例外，我国创业板市场不可能采用完全的竞价交易制度。在此，笔者不同意国内个别学者仅从中小企业板块不缺乏流动性，就得出我国创业板市场不存在流动性问题，因而不需要做市商制度的断言。 

我国建立创业板市场必须要引入做市商制度，在多大程度上引入做市商制度更是制度成败的关键。如果采用纯粹的传统做市商制度，则因为要另建一套全新的交易系统，其建设成本将非常巨大；如果采用混合交易制度，即采用“竞价交易＋做市商”制度，虽然尽可能地利用了现有的主板市场的交易系统，但是由于完全竞价交易制度与做市商制度的相互干涉，做市商有可能陷入做市的困境，缺乏做市动力，这是因为在竞价机制下由于透明的竞争机制，使得做市商的利益很难得到保障，做市商的收益与承担的做市风险不成比例。权衡利弊之下，笔者认为我国创业板市场的交易制度拟采用平行交易制度。这种模式更加符合市场发展的趋势，因为平行模式交易制度可以尽可能地采用原交易所的设施和组织，只是针对不同的品种采用做市商制度而已，并赋予相对独立的组织管理系统、交易系统和监管体制，特别适合于流动性较低的股票。在我国着力发展多层次资本市场的方针下，平行交易制度模式必须引起我们足够的重视和借鉴。 

（四）合理解决上市公司的股权结构问题。

国有股、法人股不能上市流通造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效的提高我国证券市场的效率，进而提高CAPM模型在我国证券市场的适用性。为此要从以下几个方面着手解决上市公司的股权结构不合理问题：

1.真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等的展开竞争，以规范股份公司的经营机制。

2.建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。

3.慎重审核创业板上市公司，防止热钱炒作；分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

4.严格审核上市公司财务报表，加大责任追究力度，避免提供虚假报表影响或操纵股价，扰乱股市等情况。参 考 文 献

【1】陶晓春　李文明 效率市场与证券投资　[J] 杭州　杭州出版社 2006【2】黄良文 投资学　[M] 北京　中国对外经济贸易出版社 2008

【3】徐益华　杨晓明 中国证券市场效率的实证研究　[J] 财经问题研究 2009年第1期【4】陈浪南　屈文洲 资本资产定价模型的实证研究　[J] 经济研究 2008年第4期【5】黄小花 中国证券市场规范发展的制度对策　[J] 财经理论与实践 2009年第3期

【6】尚福林．深入贯彻落实科学发展观，大力推进多层次资本市场改革与发展[Ｒ]．第六届中小企业融资论坛，2008－12－01。

【7】Investments、WillianF.Sharpe、GordenJ.Alex ander、JeffreyU.Bailey、FifthEdition 清华大学出版社 Prentice-HallInternationalInc., 1998,p262.

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