农业上市公司多元化并购现状研究

（2）资源配置效应。企业多元化并购的另一个经济效应是资源优化配置。这包括两个方面：范围经济性和交易内部化。范围经济性本质上源于对可共享剩余资源的利用。实际上从世界各国的企业成长史来看，最初的多元化并购就是直接起源于现有设备和管理能力以及购销系统的剩余资源充分利用。正如戈特所说，在本世纪20年代的多元化过程中，每个公司都是在自己特殊的技术基础上通过实现相关多元化。多元化并购的另一个资源配置效应是使交易内部化。企业多元化可以通过内部资本市场、内部劳动力市场实现资本和劳动力等生产要素交易内部化，这主要是为了克服外部市场高昂的交易成本。不少大型企业集团化都成立了财务公司或结算中心、等内部资本市场，内部劳动市场则可以使员工在集团各成员企业或事业部门之间方便调剂以节约成本。60年代和70年代人们就认为企业集团化可以组建能比外部市场更有效率配置资源的内部资本市场，因而能够比单一经营企业更有效率地经营非相关行业领域。
（3）其它正面效应。除了上述两个主要积极效应之外，企业多元化并购还可能产生一些其它的效应。例如，实行多元化的企业可能拥有对劳动力和技术资源等的信息优势，正因为如此，多元化企业在进入某个新行业时往往具有比新生企业更多的竞争优势，在许多扩张性的新行业中成功的大多也是这些实施多元化并购战略的原有企业。多元化企业建立内部资本市场以后还可以减少外部资本市场所导致的信息不对称，企业高层管理者可更有效地获得经理及其绩效的信息并进行监督。此外，多元化还可以在内部进行业务转移和亏损转移达到降低企业边际税率的效果。
2.3.2 多元化并购负面效应
尽管企业多元化并购有以上的积极效应，但绝不能因此忽视多元化并购策略积极作用的发挥是有其前提条件和先决条件的，那就是假定实施多元化并购的企业必须要在大多数行业领域中经营业绩良好，至少可以盈补亏。而这个假设条件并不是在任何企业都会得到满足的，因此必须同时对多元化经营的前提条件和缺陷及多元化并购战略可能给企业业绩带来的负面影响有较充分的认识。事实上，多元化并购发展战略本身也有其局限性，对其作用不能过分夸大和依赖。80 年代以来美国两次购并浪潮的突出特点之一就是不少企业剥离无关行业和加强同类行业，使生产经营范围趋于集中化。这一现象虽然并不足以否定多元化并购在企业发展中可能发挥的积极作用，但也在一定程度上反映出多元化并购战略确有其消极作用。概括起来，多元化并购的负面效应主要表现在以下几个方面：
（1）X-非效率效应。企业虽然是一种为了克服高昂交易费用而产生的组织，但企业组织本身的运行并非是没有成本的。随着企业多元化并购程度提高，必然造成企业部门增多或下属子公司增多，管理范围扩大和决策的复杂化会加大企业管理的跨度和难度，企业内部的协调活动和可能造成的决策失误增多，而企业的组织成本也因此不断上升，从而给企业效益带来负面影响。从管理学角度来说，有效的组织结构中管理跨度应限定在一定范围内。随着多元化并购业务种类的增多和组织规模的扩大，容易产生所谓“X-非效率”，即造成大企业内部资源配置的非效率性。此外，多元化经营还可能会造成企业经营费用过大。这具体包括如进入陌生行业的高昂学习费用、在多个领域经营所带来的管理、组织协调和监督等成本的上升、由于信息不对称造成信息传递费用和信息失真损失成本的上升以及因企业放弃对主业或其他行业的投资可能带来的机会成本等。
（2）进入风险。多元化并购虽然可以在一定程度上起到规避企业经营风险的目的，但多元化并购本身也可能会产生新的经营风险。由于多元化进入的大多是陌生的新行业，面对的是富有经验的竞争对手，企业将面临较高的进入壁垒如规模经济、资金数量、专利和关键技术资源及消费者品牌偏好、产品差异、营销系统建立等，这就会给企业带来新的经营风险。多元化并购还导致企业资源配置过于分散。任何一个企业的各种资源都是有限的，如果不恰当地分散于每一个要发展的行业领域，则势必导致在每一个领域都无法达到要获得足够的资源，甚至无法保证在某一领域内所需的最低经营规模要求和最起码的人力资源能力要求，造成经营力量过于分散，难以形成核心竞争能力，并容易被对手各个击破。因此，多元化并购的投资风险较大。这主要表现为企业因资源分散所增加的经营风险和进入陌生新行业的投资风险。多元化并购的风险一般与行业间的市场相关性成反向变动关系，而与行业运作过程中的相关性即范围经济性成正向变动关系。
（3）投资风险。实施多元化并购的企业虽可承担较高的负债，但若负债资金成本很高而企业投资回报率过低则可能给企业带来较大财务风险。尽管多元化并购的企业可以通过组建内部资本市场来更有效约束经营者。但是，内部资本市场的建立也可使得管理层很容易得到资金，这会导致其对项目过度投资或选择一些效益不好的项目，从而对企业的整体业绩产生负面影响。而如果企业多元化是经理人员为追求自身职位稳定而实施的，那么这种多元化就很容易偏离增加股东价值的目标。
可见，多元化并购战略是一柄“双刃剑”。事实上，多元化并购对企业效益的影响是多种因素作用的结果，每一种因素对企业的影响都受到企业内部结构和外部环境的制约。由于外部环境的动态性，各种因素对企业经营效益的综合影响也是一个不断变化的过程。因此，对多元化经营绩效的实证分析就显得非常必要。
3 多元化并购的绩效——对金健米业多元化并购的案例分析
3.1 金健米业基本情况
湖南金健米业股份有限公司是我国最早、也是最大的粮食上市公司，是国家首批151家农业产业化重点龙头企业之一。湖南金健米业股份有限公司的前身是湖南省常德市粮食局下辖的一个米厂，年生产能力不足50吨，设备均为国产，市场辐射面基本为本地市场。1996年，时任粮食局长的车世兴在对所属企业系统评估的基础上，提出对所属几个企业进行整合改组，“捆绑”上市，以常德制米厂、常德面粉厂、常德植物油厂、合口油脂化工厂、金海大酒店作为发起人，改组为股份有限公司，进入上市程序。1998年，湖南金健米业股份有限公司在上海证交所上市，成为中国粮食系统第一家上市公司，注册资本1.2亿元，公司总股本2.55亿元，净资产4.9亿元。首次募集资金2.5亿元。目前，公司投资兴建的全国规模最大，集精米加工制造、高科技健康食品研制和面向21世纪科技开发的“金健粮食工业城”部分项目已竣工投产，整个工业城已初具规模。该公司目前制米设备堪称国际一流，如色选机为日本安西，米机为日本佐竹，计量、包装机为瑞士布勒，全自动包装机为意大利。该公司不断加大产品的深度开发和以市场为导向的产品结构调整，终端产品链条不断延伸。目前，碎米——米粉——健康食品、米糠——米糠油两条生产线已具规模，稻壳发电生产线正在筹建中。金健米业依据市场需求开发了金健团圆米、五常贡米、盘锦贡米、强身米等十余个品种。该公司在营销模式创新方面也作了有益的探索，着眼建立符合国际潮流的产品营销理念和体系，统一标识、统一服务、统一价格、统一管理，进行自动配送，在商店销售和电脑网上购物并举的基础上，组建了湖南长沙乐米乐家庭营销股份有限公司。
3.2 金健米业多元化并购历程
2000年3月24日湖南金健米业股份有限公司出资65万元整体收购临澧县建筑总公司，并在此基础上组建“金健建筑有限责任公司”注册资本500万元，本公司占总股本98％。公司以承担700万元债务方式收购湖南湘北制药厂，并以增资方式将该资产注入本公司控股的湖南金健药业有限责任公司。 2001年10月18日金健米业与常德市国有资产管理局签定了《转让出资协议》,公司以8597.70万元受让常德市国有资产管理局持有的湖南三江口水电有限责任公司60％的股权,资金来源为公司自筹资金。2003年7月23日以3888万元转让价收购石门县人民政府持有的三江电力26.1％的全部股份, 共计3831.5万股。此次收购后公司持有三江电力总股本87.07％的股份。2004年5月29日司出资975万元收购常德市粮油总公司控股的湖南武陵酒有限公司39％的股权；出资25万元收购郑玉平先生所持武陵酒1%的股权。出资1500万元收购泸州老窖罗沙米业60％的股权。2007年1月16日公司以总价650万元受让临澧县国有粮食购销有限公司享有处分权的固定资产和持有的金健米业（临澧）精米有限公司470万股权。这一系列的并购形成了金健米业多元化发展的趋势。
3.3 金健米业多元化并购对绩效的影响分析
3.3.1多元化并购与股东财富价值
股东财富的短期研究一般采用事件研究法, 事件研究法是指选取一定的时间窗口，研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得异常回报。若股东从并购中能获得累积异常回报，则表明并购具有财富效应。本文以2001年10月18日为事件日,以事件日前的30天和后30天为事件考察期，从国泰安数据库上获取金健米业在此期间内在证券市场的开盘价与收盘价，将每日的收盘价减去开盘价计算得到每一日的股票收益率;并获取同时期的上海A股指数每一日的开盘价及收盘价,同样将收盘价减去开盘价计算得到每一日的大盘收益率;将每一日的股票收益率减去大盘收益率,就可以得到该股票的超额收益率，如图1。

图1 金健米业的超额收益率

从图1可知，金健米业在事件日前30天超额收益率始终在0上下波动，在公告日超额收益率提高很快，达到0.2以上，这说明并购公司的价值在并购公告日有显著增加，此后超额收益率开始下降，并保持在0上下波动。因此该并购的发生使股东财富有所增加，但从整个事件窗来看，未能获得显著的价值增殖。
3.3.2 多元化并购对公司绩效的长期影响
本文采用会计研究法对并购进行长期检验，该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标
准,通过比较并购前后公司财务绩效的变化，以考察并购事件对公司的影响。本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对收购方并购绩效进行综合评价，选取的指标及具体计算方法如表2所示。

表2 绩效指标评价体系
类别指标计算公式
盈利能力净资产收益率净利润／年度末股东权益
每股收益净利润／年度末普通股股份总数
主营业务利润率主营业务利润／主营业务收入
发展能力总资产增长率（总资产－上期总资产）／上期总资产
偿债能力资产负债率总负债／总资产
经营效率总资产周转率主营业务收入／期末资产总和
以并购当年为0，并购前一年后二年（-1，+3)共五年为会计检验期间，计算结果如表3所示。
表3 金健米业各年指标
年度－1 0 1 2 3
净资产收益率 9.58 9.14 8.90 3.78 6.78
每股收益 0.28 0.31 0.26 0.10 0.17
主营业务利润率 27.23 26.75 23.33 15.59 16.86
总资产增长率 36.77 0.17 33.61 19.40 13.10
资产负债率 42.76 46.87 53.34 58.86 58.71
总资产周转率 0.38 0.36 0.39 0.40 0.42

3.4 案例分析结论
通过对金健米业多元化并购的绩效分析发现，多元化并购使得并购方在公告日的股东财富有所增加，短期绩效有所提高，并购公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升，这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升，说明并购后资产的运营质量得到提高。但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国农业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2003年达到最低点，2004年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降。
4 农业上市公司多元化并购的启示及政策建议
4.1 农业上市公司多元化并购的启示
农业上市公司进行多元化并购对于农业产业结构调整和资源的优化配置都具有重要意义，同时有利于农业上市公司规避风险，从而对农业上市公司的经营绩效形成重要影响。而农业上市公司进行资产重组的条件与我国转轨经济时期市场经济体制不断发展完善的趋势和要求相吻合，其条件的成熟度和我国目前市场经济体制的成熟程度相适应，虽然基本具备了进行资产重组市场和法规条件，但多方面的缺陷对农业上市公司多元化并购绩效形成了负面影响。从本文的案例分析可知农业上市公司多元化并购前后的经营绩效无显著差异，目前的并购行为总体上并未显著提升农业上市公司经营绩效，绩效水平在所有行业中相对较低。
4.2 政策建议
4.2.1 发展农业上市公司主业，培育农业上市公司核心竞争力
农业上市公司是农业行业发展的风向标，政府对农业上市公司给予了极大的关注和支持。国家对农业上市公司的扶持，归根到底是希望通过农业上市公司的发展壮大，推动农业产业化的发展。可以看出，站在政府的角度，推动农业上市公司主业的发展，即是对我国农业产业化战略的健康推进。对企业来讲，农业上市公司具有经营农业的管理经验以及优势的人力和物质资源，将农业产业做好仍然是众多农业上市公司经理人的期望。尽管实施多元化经营己是农业上市公司的普遍选择，但稳定而具有相当优势的主营业务仍是农业上市公司的利润源泉和生存基础，也是多元化经营的基本前提。因此，无论是出于国家农业产业化发展的健康推行，还是出于农业上市公司自身的有效运转及资本市场的正常运行，发展农业上市公司主业仍是大势所趋。
4.2.2 基于核心竞争力，发展农业相关多元化经营
实施相关多元化经营容易在企业内部形成紧密的战略格局，有利于企业在一个行业中做精做细。此外，还有利于共享企业资源、形成协同效应，如利用剩余生产能力、利用统一的营销体系和分配服务体系以及技术开发与创新体系等。目前，我国的农业上市公司在制订其相关多元化经营战略时可以较多的采用纵向
并购或逐步投资的方式，结合企业资源优势，向农业产业链的两头延伸，有利于农业上市公司实现企业的产业升级和产业转型。而并购的方式更加适用于剩余资金相对不足的农业上市公司，这种方式在扩大企业的生存与发展空间时更节约时间和管理成本而且较为有效。
4.2.3 建立健全农业上市公司的监管体制
在实施多元化经营战略的过程中要不断提高经营管理水平,增强风险应对能力。首先,建立健全现代企业制度,使农业上市公司的权力机构、决策机构、执行机构和监督机构的职能落到实处,使进入上司公司的资产完全按“企业法人财产权”管理。其次,政府及相关部门应采取相关配套措施加强对农业上市公司多元化经营的监管。政府的监管有利于农业上市公司在考虑多元化战略时量力而行,而不是进行盲目多元化。此外,政府和社会各方应努力根据市场经济的要求,营造企业家成长的优良环境,建立和完善以提升企业竞争力为核心的高级管理人员考核机制,提高上市公司管理者素质和企业管理水平。

致谢
感谢我的导师周小春老师，谢谢她对我的悉心指导。她无私的关怀和严谨的治学态度，将激励我不断的进取，走好以后每一步。其次，还要感谢在这四年的学习中教过我的所有老师们，他们严谨细致、一丝不苟的作风一直是我工作、学习中的榜样；他们循循善诱的教导和不拘一格的思路给予我无尽的启迪。谢谢他们传授给了我知识，使我在即将踏入社会时有了更多的筹码。还有我的同学，在收集资料的过程中给予我很多的帮助，在此一并感谢！

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