我国资本市场与经济增长关系的实证分析

计量经济学课程论文

我国资本市场与经济增长关系的实证分析

我国资本市场与经济增长的实证分析
The positive analysis of the relationship between the China’s capital market and economic growth
赵臣彭谢斌易奎江

摘要：本文利用C-D生产函数和AK内生增长理论，建立了资本市场的规模、结构和效率与经济增长的关系模型，运用有关数据对此进行了实证分析[ 本文所采用的计量软件均为Eviews3.1]。研究表明：我国资本市场对经济增长的作用是显著的，特别是近几年，股票市场和债券市场的作用都有很大提高，并且与经济政策有很密切的联系，也证实了直接融资在储蓄转化投资效率上的优越性。
关键词：资本市场经济增长经济政策

一、引言
资本市场是指一年以上筹措和运用资金的中长期市场。通常认为,资本市有狭义和广义之分。狭义的资本市场是指股票、债券和其它有价证券的发行与交易市场,即我们通常所说的证券市场。广义的资本市场则包括信贷市场和证券市场两个方面。之所以将信贷市场包括在内,是因为在发展中国家,信贷市场对长期资金的配置也起着重要作用。因此,在考察我国资本市场对经济增长的作用时,所提到的资本市场包括股票市场、债券市场和中长期信贷市场。我国的资本市场是在经济市场化的过程中形成和发展起的,虽然发展时间很短,但其发展速度很快,已经成为市场体系中重要的一环,其稳定和发展对整个国民经济的影响越来越显著。
就我国而言，由于种种原因,在很长的一个时期内,我国经济生活中不存在资本市场。我国资本市场的发展可追溯到1981年国库券的发行(当时的国库券都是1年期以上品种) 为标志,后来国债市场的逐渐出现以及1985 年国家实行“拨改贷”政策,中长期贷款市场随之出现，进入90年代,上海证券交易所和深圳证券交易所的成立,标志着集中性和有组织的股票市场出现。二十多年来，我国资本市场发展速度很快,已经成为市场体系中重要的一环,其稳定和发展对整个国民经济的影响越来越显着。截止到2002年底,我国股票市场已有上市公司1224家,股票流通市值14 485亿元人民币,股票市价总值达到38329亿元。2002年国债发行额为5934.3亿元,国债余额为19336.1亿元,企业债券发行额为325 亿元，总的债券发行额为2216.2亿元；另外,作为资本市场中重要一支的中长期信贷市场余额为63401.4亿元。
随着资本市场在我国的迅速发展,人们对资本市场的功能和作用的认识分歧反而在不断加大,因此,不仅有必要从理论上分析资本市场发展与经济增长的内在规律,而且从实证上也急需分析资本市场发展对经济增长的作用和贡献,以明确资本市场发展的方向,进而不断对其进行改进,促进资本市场更好更快地发展。
在本文中，考察我国资本市场对经济增长的贡献问题时,所讲的资本市场包括股票市场、债券市场和中长期信贷市场，资本市场的效率为储蓄转化为投入的效率。

二、文献综述
不管是古典经济增长理论还是现代经济增长理论，都强调资本对经济的作用。正因如此，在众多经济增长模型中都包含资本这个变量。比如哈罗德—多马模型强调储蓄和投资对经济增长的促进作用，索洛强调技术进步对经济增长的促进作用，而新经济模型强调政府政策的作用。关于资本市场与经济增长之间联系的实证研究开始于1969年Goldsmith对金融发展与经济增长的研究。在其后几十年中该理论得到了不断的补充，修正和发展。例如R.G.King 和R.Levin(1993)研究了80个国家，样本期为1960—1989年，且系统地控制了模型中的其他变量；另外A.H.Gelb(1989),N.Roubini(1992),M.Pagano(1993)等也从不同侧面对金融发展与经济增长之间的关系展开了进一步的研究。鉴于资本市场的重要性，Levine和SaraZervos(1995,1996)，考察了资本市场中的股票市场发展与经济增长之间的关系。关于金融发展与经济增长理论的研究工作突出表现在两大派别，即金融结构理论(Financial structuralist)与金融压抑理论(Financial repressionlist)。金融结构理论认为金融变量的数量与结构影响经济增长，金融发展的有关指标(如金融资产与GDP间的比例)以及金融资产结构构成了影响经济增长重要因素。而后者强调价格变量是影响经济增长重要因素，认为实际利率与实际汇率自由化是推动经济增长的主要途径。虽然二者的出发点不同，但所关注实质都是资本市场与经济增长的关系，基本思想是金融变量对经济增长产生作用的主要渠道是投资资源有效使用及生产效率提高。投资数量及投资效率是实现经济快速增长的关键因素。
在国内，有很多学者对于这方面问题进行研究，并且最近几年也成为很热门的一大问题，突出表现为股票市场与经济增长关系是否是正相关的，及虚拟经济是否能反映实体经济的水平。综观已有的资本市场与经济增长关系研究，我们觉得国内大多数人只考虑了股票市场这一融资形式，并且更多的是研究资本市场规模与经济增长的关系。鉴于此，我们决定加入中长期信贷市场和债券市场，利用中国资本市场十余年的发展数据，运用比较典型的生产函数来研究资本市场的规模，结构，效率与经济增长的关系。

三、模型的建立
1.C-D生产函数
这里，我们假设中国宏观经济符合柯布-道格拉斯生产函数。
Cobb - Douglas 生产函数的一般形式是
                           (1)
其中:Y表示产出, > 0 ,i = 1 …n ;A、 > 0 ,i = 1 …n ;A 是常数,   是各种投入要素。
根据前面的分析，对于造成经济增长的因素概括起来可以分为这五大类:生产要素的数量;人力资本;技术;经济组织和制度。其中，在我国目前阶段劳动力市场无限供给下，人力资本不需要考虑，又因为我国资本市场只有十几年，在这里假定技术因素为常量。则得到下述公式：
                    （2）
其中: Yt表示产出,a为技术系数，表示股票投入,表示债券投入,表示中长期贷款投入, 是制度变量，用股票市场的市值与金融资产总价值之比来衡量（也可以用M2与GDP的比率来度量，韩廷春，2001） ,a是常数。
下面对方程（2）两边去对数得到
lnYt = lna +αlnK1 t+βl nK2 t+γlnK3 t +lnIt                   （3）
进行回归：（数据见附表一）
lnYt =6.847+0.072lnK1 +0.196lnK2 t +0.235lnK3 t -0.0007lnIt
Dependent Variable: LOG(Y)
Method: Least Squares
Date: 06/04/05   Time: 22:34
Sample: 1991 2003
Included observations: 13
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 6.846817 1.358285 5.040779 0.0010
LOG(X1) 0.071835 0.139418 0.515249 0.6203
LOG(X2) 0.196609 0.122385 1.606476 0.1468
LOG(X3) 0.234620 0.127338 1.842493 0.1027
LOG(X40) -0.000735 0.199436 -0.003686 0.9971
R-squared 0.978746     Mean dependent var 11.02825
Adjusted R-squared 0.968119     S.D. dependent var 0.532909
S.E. of regression 0.095153     Akaike info criterion -1.582946
Sum squared resid 0.072432     Schwarz criterion -1.365658
Log likelihood 15.28915     F-statistic 92.09923
Durbin-Watson stat 1.160599     Prob(F-statistic) 0.000001
我们发现It作用很小，故删去此项。
再次回归得lnYt =6.852+0.071lnK1 t+0.196lnK2 t +0.235lnK3 t
             （0.374）（0.0273）（0.1117）（0.1183）
                 （18.28）（2.608）（1.759）     （1.983）

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 6.851604 0.374810 18.28021 0.0000
LOG(X1) 0.071332 0.027347 2.608399 0.0283
LOG(X2) 0.196496 0.111696 1.759202 0.1124
LOG(X3) 0.234699 0.118322 1.983563 0.0786
R-squared 0.978746     Mean dependent var 11.02825
Adjusted R-squared 0.971661     S.D. dependent var 0.532909
S.E. of regression 0.089711     Akaike info criterion -1.736791
Sum squared resid 0.072432     Schwarz criterion -1.562960
Log likelihood 15.28914     F-statistic 138.1486
Durbin-Watson stat 1.159578     Prob(F-statistic) 0.000000

    回归结果解释:可决系数值为0.979 很接近1 ;调整可决系数为0.972，很接近可决系数，整体拟合度较佳，通过F检验。模型各项参数估计均通过单参数t 检验,表明各解释变量对被解释变量具有解释能力,整体来看可以引入本模型。
    模型参数估计为常数项:6.852、“国债期末余额”: 0.196、“股票筹资累计”:0.071、“中长期贷款”:0.235。
   所以
           (4)
从这里我们可以看出，资本市场的三个主要组成部分对于经济增长都是正相关的。下面进行分别分析：
从股票市场来看，其系数是很小的，即其对经济增长的作用是很有限的。但这已经与一些前人所作的分析有一定差异，谈儒勇(1999) 所作的研究表明在1994年～1998年间,我国股票市场发展对经济增长的作用是极其有限的,而且即使存在那么一点点作用也是不利的。这可能是因为我国近几年股票市场规模不断扩大，特别是1999到2002年间，股票总市值膨胀较快，并且股票市场的监管越来越规范化，在透明度方面有了一定提高，而扩大内需等一些经济政策也给与了支持；然而，与发达国家相比，我国股票市场的作用仍不明显，这和我国股票市场的特点相联系，我国股票市场建立时间比较短，投机性交易成分比较大，经常受非经济因素的影响，并且政府行为经常不理性，缺乏连贯性，而上市公司将筹措来的资金不是完全用在生产性项目或指定项目上。另外，我们建立模型所依据的样本空间比较狭小，这可能使得估计值不够准确。
从债券方面来看，其系数是比较大的，则其对经济增长作用比较明显。这同样与国内一些学者近几年的研究相悖。孙小素(2000)利用新古典经济增长模型测算了1985年后我国资本市场对经济增长的贡献率,她的研究表明国债余额的年净增加额的增长对经济增长的解释力弱,且弹性较小。这可能是因为在99年后，我国极力扩大财政赤字，拉动我国内需，改变我国通货紧缩现状所导致的，为此我们对模型进行了调整，将样本容量调整至1991到2000年，发现其系数由0.196降至-0.034，进一步肯定了我们的解释。而这说明了近年我国通过发行债券增强基础设施的建设是取得了一定成效的，这一点值得肯定。
从中长期贷款方面看，其系数是最大的，说明在资本市场中，它的作用是最为明显的，间接融资在我国仍然处于主体地位，企业最主要的资金来源仍然是银行贷款。然而，当我们将样本容量调整至1991到2000年，该系数则变为0.598，说明在最近几年里，相比较股票市场和债券市场，中长期贷款市场的作用有所降低，这也解释了谈儒勇(1999) 对我国金融中介的一些观点，他认为金融中介的不发达必定会成为制约我国经济增长的“瓶颈”。事实上，随着我国经济增长，已经呈现出此问题，所以，要加快银行改革的步伐，积极与国际接轨，采用现代的风险管理技术。
总体上来看，该模型在资本市场发展初期具有一定的解释意义，在对其分析当中我们可以发现，经济政策对资本市场的影响是十分巨大的，如债券市场，由于财政政策影响，其作用大幅增强，所以在对该模型分析时，一定要注意其经济背景。另外，我们可以看出，资本市场规模的作用是极为重要的，股票市场和债券市场由于规模的限制，它们对经济增长作用就要弱于中长期贷款市场，而与发达国家比较，我们发现这两个市场的作用是相当明显的，特别是这两个市场是公司进行融资的首选方法，而不是通过到银行贷款。因此，我们需要大力发展股票市场和企业债券市场，为我们的企业提供更多的融资方式。
下面，我们将利用AK模型对这三个市场的效率进行分析。
2．AK模型
AK模型以内生经济增长理论为基础,假设生产率是总资本存量的增函数,物质资本和人力资本能够以相同的技术被再生产出来,也就是说,只要能够扩大资本存量,就一定可以实现经济增长。其基本形式是：
Yt = AKt                     （5）
　　表示总产出Yt 是总资本存量Kt 的函数,A 是资本产出率,或者称为技术系数。为简单起见,假设人口规模不变,并且整个经济体系中只生产一种商品,这种商品既用于消费又用于投资,如果被用于投资,每期的折旧比率为δ,t 期总投资水平It可以写成:It = Kt+1 - (1 -δ) Kt          （6）
　　根据凯恩斯国民收入均衡等式,在一个没有政府的封闭经济中,资本市场
的均衡条件是:社会总储蓄St 等于社会总投资(S = I) 。假设(1 - ) 比例的储蓄在融资过程中漏失掉,则有:
St = It                   （7）

根据(1) 式,t + 1 期的经济增长率为:
　　             （8）
　式中:g 表示经济增长率,A 表示存量资本平均产出率,表示储蓄转化为投资的比率,S 表示平均储蓄率,δ表示存量资本折旧率。
从（7）式表示，资本的配置效率指标A，储蓄- 投资的转化比率φ以及储蓄率S构成了经济增长的决定因素,资本市场可以通过对这三个变量的影响进而影响经济增长。
结合中国转轨时期经济运行的特点, 可以对经济增长的影响因素做如下分析:
　第一,提高资本的配置效率。金融发展降低了信息与交易费用, 使得资金投向回报率较高的项目,使得那些最具潜力的投资者能够得到足够的资金进行技术革新和产品生产, 从而提高了投资的生产效率。我们可以通过收集信息，使收益率最高的投资项目得到所需资本，以及进行技术创新来提高资本配置效率。
    第二,提高储蓄转化为投资的比例。资本市场提供了多样化的证券品种,使投资者可以根据收益最大化原则和对投资风险的偏好程度,自由地进行投资选择。另外,随着资本市场的发展壮大,会带来规模效应,使以佣金、手续费等形式表示的资源漏出的相对量减少,提高储蓄转化投资的比例。
    第三,改变私人储蓄率s从而促进经济增长。资本市场影响储蓄进而影响经济增长的这一机制是最为复杂的, 资本市场发展对经济增长的影响也是难以确定的。一般认为, 在经济发展的早期,资本市场和以存款银行为代表的金融中介体之间是相互促进和相互补充的关系,而并不是此消彼长的关系,资本市场这时所动员的储蓄资源是潜在的储蓄资源,金融中介体反而能从这种动员中获得部分好处; 而随着经济的进一步发展,全社会潜在的储蓄资源基本被挖掘殆尽之后, 两者就存在着一定的竞争关系了(谈儒勇, 2000)。
根据Pagano (1993)和Marinde (1996)的内生增长理论，我们在AK函数中加入资本市场的作用。
At =λ0 +λ1(KPY)t +υ                  (9)
t =η0 +η1K1+η2K2+η3K3+μ              (10)
我们将内生经济增长模型写成对数方程式的形式:
ln (g) = c+η0 ln（KPY）+η1ln(K1)+η2 ln(K2)+η3 In(K3) +η4ln(St)+vt    （11）
其中：g表示产出, KPY表示资本边际社会生产率，用无形资本(包括人力资本和R&D 资本) 与金融资产存量的比率表示，K1表示股票投入,K2表示债券投入,K3表示中长期贷款投入,St表示居民储蓄率。
进行回归（数据见附表一）
得到ln (g) = 5.52+1.02 ln（KPY）+0.04ln(K1)+0.03 ln(K2)-0.17In(K3) +0.98ln(St)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
LOG(KPY) 1.017601 0.366788 2.774355 0.0275
LOG(X1) 0.037099 0.015379 2.412267 0.0466
LOG(X2) 0.034928 0.074826 0.466788 0.6548
LOG(X3) -0.165365 0.088289 -1.873003 0.1032
LOG(S) 0.983126 0.346071 2.840820 0.0250
C 5.519187 1.618549 3.409959 0.0113
R-squared 0.843969     Mean dependent var 0.141052
Adjusted R-squared 0.732519     S.D. dependent var 0.083520
S.E. of regression 0.043195     Akaike info criterion -3.142124
Sum squared resid 0.013061     Schwarz criterion -2.881378
Log likelihood 26.42380     F-statistic 7.572587
Durbin-Watson stat 2.219587     Prob(F-statistic) 0.009594
我们可以看出总体拟合效果一般，这应该是由于样本容量过小，解释变量过多引起的，F检验合格，除 K2以外的其他解释变量t检验均合格，整体上可以引入模型。
根据回归结果，可以看出资本配置效率和储蓄率对经济增长率影响较大，并且显著正相关，这与韩廷春（2001）以及谈儒勇（1999）所作的研究是一致的，均认为单位实物资本拥有的人力资本数及R&D资本数越多,即生产过程中软技术水平(人力资本所代表的)及硬技术水平(R&D资本所代表的) 越高,投资效率(或资本的边际产出)越大,经济增长速度越快，经济发展初期，储蓄率对经济增长影响很大，储蓄资源通过金融中介得到较好的利用。从资本市场的效率（储蓄转化为投入的效率）来看，股票市场>债券市场>中长期贷款市场，并且股票市场的显著性是最高的，这充分说明了直接融资的效率是远远大于间接融资的，随着股票市场的完善和发展，其功能将会逐渐体现出来。

四、结论
本文利用实证分析得出，我国资本市场与经济增长的作用是显著正相关的，资本市场的规模功能尤其明显，下面对三种市场具体分析：
随着股票市场的规模不断扩大，股票市场的作用也越来越明显，特别是近几年股票市场的规模膨胀对经济增长的作用尤为显著。并且，发行股票作为直接融资的一种手段，其转化为投资的效率是最高的，这对现阶段我国效率低下的经济发展是很有意义的。但我国的股票市场同发达国家相比差距仍然很大，我们需要不断完善其功能，在一种规范的体系下发展，
（2）在我国经济政策特别是积极的财政政策的影响下，债券市场的作用得到充分发挥，不过我国企业债券的比例过低，仍然不是企业进行融资的主要手段，所以要增加债券的品种，扩大债券市场的规模。
（3）中长期贷款市场仍然是推动经济增长的最主要因素，但其作用在不断削弱，而且目前其转化为投资的效率非常低，这虽然与我国目前抵制不良贷款有关，但从长远来看，要进一步加强风险管理，提高配置资源的效率。
基于上面的分析，我们得出简短结论：在我国现阶段资本市场发展初期，需要在稳步扩大资本市场规模的基础上，重视金融体系的效率和质量，逐步提高直接融资的比例，加强金融监管，推动金融工具创新, 发挥证券市场在资源配置中的效率与作用, 提高整个社会的投资质量与数量, 促进经济增长。

附表一：1991-2003中国经济增长和资本市场情况一览单位：亿元
年份 GDP总量股票筹资额国家债券中长期贷款余额股市总市值
1991 21617.8 5 378.54 2819.94 109.19
1992 26638.1 94.09 558.79 3648.97 1048.13
1993 34634.4 375.47 384.77 4765.1 3531
1994 46759.4 326.78 1137.6 7774.9 3691
1995 58478.1 150.32 1510.8 10699.3 3474
1996 67884.6 425.08 2126.2 12672.6 9842
1997 74462.6 1293.82 2411.8 15468.7 17529
1998 78345.2 841.52 3808.7 20717.8 19505
1999 81910.9 944.56 4015 23968.3 26471
2000 89404 2103.08 4657 27931.19 48091
2001 95727.9 1252.34 4884 39328.1 43522
2002 103935.3 961.75 5934.06 48642 38329
2003 116603.2 1357.75 6280.1 63401.4 42457.72
附表一：1991-2003中国经济增长和资本市场情况一览（续）单位：亿元
年份股市总市值金融总资产 R&D资本人力资本总储蓄
1991 109.19 23973 159.5 731.5 8134.5
1992 1048.13 29106.6 198 867.05 9911.5
1993 3531 37056.4 248 1059.94 14318.5
1994 3691 49558.4 306.3 1488.78 19894.7
1995 3474 64221.7 348.7 1877.95 24875.5
1996 9842 79033.7 404.5 2262.34 28326.5
1997 17529 95008.1 509.2 2531.73 31314.9
1998 19505 110420.5 551.1 2949.06 33447.4
1999 26471 123230.6 678.9 3349.04 35579.9
2000 48091 138741.6 895.7 3849.08 34563
2001 43522 154876.1 1042.5 4637.66 39665
2002 38329 184024.5 1287.6 5480.03 45149.6
2003 42457.72 225313.3 1539.6 6208.27 54068.9
（数据来源：中国统计年鉴，中国金融年鉴，中国科技统计数据）
参考文献：
庞皓主编：计量经济学西南财经大学出版社 2001
高鸿业主编：西方经济学中国人民大学出版社（第二版） 2000
谈儒勇：中国金融发展和经济增长的实证研究.经济研究,1999 (10)
韩廷春：金融发展与经济增长: 经验模型与政策分析.世界经济，2001（6）
赵北亭，于鸿君：我国资本市场与经济增长的实证分析.北京大学学报（哲学社会科学版），2001（5）
万寿桥，李小胜：中国资本市场与经济增长的脉冲响应分析.财经研究，2004（6）
张碧琼，付琳：我国资本市场的规模和结构与经济增长的互动关系.上海财经大学学报,2003(4)
伍超明，刘俊民：虚拟经济与实体经济关系模型.经济研究，2004（4）
卓凯：金融深化与经济效率负相关：基于信贷配置扭曲的解释.财经理论与实践，2005（1）
刘明志：中国的/GDP（1980-2000）趋势水平的影响因素。经济研究，2001（2）

he positive analysis of the relationship between the China’s capital market and economic growth
Zhao Chen, Peng Xiebin, Yi Kuijiang
Abstract: This treatise is depend on the Cobb-Douglas function and the AK model and set up a model to study the economic growth's relationship with capital market's scale, structure and efficiency. We used many relevant data to do the positive analysis about the model. Our study indicates that China's capital market affected the economic growth distinctly, especially in the recent few years, the function of the stock market and the bond market has improved a lot, and the economy growth has a close relation with the economic policy. We demonstrated direct investment's advantage of efficiency in the transition of save to investment as well.
Key words: Capital market; economic growth; economic policy