浅析我国IPO抑价发行的合理性

摘要···················································2

一、IPO抑价发行概述和现状·······························3

二、IPO发行存在的问题与分析·····························3

1 、新股市场化定价机制不完善····························3

2 、发行审核效率较低 ···································4

3 、“打新”投机心理导致新股高发行抑价····················4

4、违背三公原则·········································4

5、信息披露不充分、不对称································5

三、完善IPO抑价发行的对策建议··························5

1 、进一步完善新股发行定价机制··························5

2、改善新股发行制度，将现在的新股发行核准制过渡新股发行注册制···················································6

3.、完善上市公司信息披露制度····························6

4.、倡导理性投资，合理引导市场投资行为·················6

四、结语················································7

参考文献···············································8

内 容 摘 要

本文论述了我国证券市场IPO抑价发行的现状,包括取得的成绩和存在的问题,剖析了上市公司IPO抑价发行的原因。我国上市公司IPO信息披露存在不真实、不准确、不充分等问题，机构投资者参与询价和发行配售，对IPO抑价率的降低起到了显著的作用。总体上看，现阶段中国A股发行市场定价效率仍然偏低。高抑价率的主要原因在于行政管制使股票发行人和承销商的议价能力发挥不足，根本原因还在于发行制度市场化程度不高，影响了证券市场的发展，给证券市场的健康发展造成了诸多不利的影响。在研究分析的基础上，就如何改善我国证券市场IPO抑价发行的现状，有助于推动我国证券市场高效健康发展提出了有利于提高市场发行定价效率的有效对策。

浅析我国IPO抑价发行的合理性

IPO发行市场是资金需求者获得资金的市场，也是有闲置资金者进行投资的市场，它在股票市场中占有重要地位。合理发挥市场资源优化配置和发挥交易功能是股票市场定价功能的前提基础。证券市场的制度体系、竞争开放程度、投资者的成熟度及其对信息的反映程度直接影响着定价效率的高低。我国上市公司随着市场的发展而不断增加，股票发行市场也在发展中不断完善，但是与国际上成熟市场相比还存在诸多问题亟待完善，本文就IPO抑价发行的相关问题进行探索。我认为只有通过进一步完善现有发行方式，才能提高IPO发行的效率。IPO抑价率 反映了发行市场定价效率：上市首日IPO抑价率越低，则IPO市场的定价效率就越高。

一、IPO抑价发行概述和现状。    IPO，是指首次公开募股，是指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式。而IPO抑价发行是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。一般来说，理论上的定价只是作为一种参考标准，在实际操作中，股票的定价往往与定价方式息息相关。Tim loughran，Jay R.Ritt和Kristian Rydqvist（1995）曾经通过1995年以前不同学者对IPO的抑价研究做过回顾，表明新股发行的抑价现象在世界各地的证券市场都普遍存在，他的回顾涉及到25个国家，15790个IPO样本，结果显示这25个国家的平均抑价率为29.8%其中发展中国家（如韩国，马来西亚，巴西等）的发行抑价率较高（70%-80%），但我国A股市场的IPO溢价率平均超过150%甚至更多，远远高于世界平均水平。我国股票发行市场，由于起步晚，虽然发展速度很快，但在不成熟的市场目标定位、制度安排及发行定价机制、定价方式下，IPO定价正确反映市场投资者对股票的需求的能力有限。长期以来IPO高抑价现象普遍存在。

二、 IPO发行存在的问题与分析。     1 、 新股市场化定价机制不完善。目前，在我国发行方式主要有以下三种：（1）累积定单方式：主要是事先不确定发行价格和发行股份，而是有机会让投资者在新股发行定价完成之前表现出对股份的需求，并根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。用这种发行方式对理论上的定价往往只作参考，很大程度上要依赖于投资者对股份的需求。（2）固定价格方式：是指承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集。以这种方式发行股票的企业可以准确预知收益率，因此，在一些新兴市场国家往往采取这种发行方式。由于方式比较简单，适用于没有太多机构投资者，不能取得足够询价信息的新兴市场，但由于这种方式对承销商的股价能力过度依赖，主观性强且不能解决信息不对称问题，对市场信息缺乏应变能力导致发行价和上市价波动较大。（3）招标竞价方式：是指投资者之间的公开竞价，挖掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近公司股票的市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。但发行价格、发行量、募集资金总额无法事先确定，风险大，难控制。

2 、发行审核效率较低 。由于我国新股发行制度实行的是实行以保荐制度、发审委制度、询价制度为基础的核准制，新股发行的审核工作主要由证监会下设的“发审委”把关。但是企业上市后，再发现企业有问题时便与发审委没有任何关系。同时，由于发审委主要对证监会负责，为了避免在发审环节出现问题，发审委成员就只能从审核程序上保证审核工作的合规合法，因而导致了效率较低。从而导致了有些未来前景很好需要现在融资，但是达不到国内公司上市融资要求的公司没办法上市，这些公司要么在国外上市，如优酷等，差一点的公司只能依靠原有的融资渠道。所以可以上市的公司数量是很有限的，新股成为了很稀缺的资源。又因为我国新股上市首日是不设涨地幅限制的，所以，新股上市首日受到爆炒使股价首日收盘价远远高于发行价也就是必然的。例如，中国石油发行价是16.7元每股，而上市首日最高价达到48.6元每股，涨幅近300%，这样的例子比比皆是，这也就客观上造成了IPO发行的抑价。

    3 、“打新”投机心理导致新股高发行抑价。改革前的新股发行制度，往往制造出新股不败的神话，2007年，新股网上申购的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日破发极少，“打新”成为了股民保证资金安全的一种投资办法。09年重启IPO之后，市场投机心理依然浓厚，二级市场的股票过度炒作“预期”，滥用“动态市盈率”，加上流动性过剩，使二级市场市盈率高居不下，失去合理性，虽有超大盘股的低市盈率拉低市场平均市盈率，但不能抑制人们的投机心理，中小盘股市盈率很高，最近上市的创业板市盈率更是远远超出主板，达百倍之上，这些过度投机的参照指标，使二级市场对新股上市的估值严重高于新股发行的价格，造成新股发行的相对高抑价。据统计，2007年国内A股共发行了120只新股，平均发行市盈率29.9倍；2008年共发行了76只新股，平均发行市盈率为26.84倍。2009年，前6个月的平均发行市盈率高达39.05倍。虽然看起来09年在发行新政的影响下新股发行的市盈率高出了平均水平，但在市场高估值的前提下，投资者依然热衷“打新”，其动力无疑是新股既往的低风险和高收益特征。只要我国的证券市场还处于投机与炒作的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除，中国股市很难步入价值投资的正确轨道。

4.违背三公原则。在新股分配申购机制上,原有的IPO制度过度向机构投资者和大资金倾斜,有违公平原则。从早期的资金申购到市值配售,再到新老划断后回归资金申购,新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,机构投资者既可以参加网下配售(配售中小盘股比例最高20%,大盘股为50%),又可以参与网上申购,而个人投资者只能参与网上申购,其中签如同“中奖”般艰难,导致明显的不公。虽然战略配售事实上已经停了下来,但机构仍然占据了网下申购的优势。如果说网下申购是与询价配套基本类似的话,那么在询价基本上不起作用的情况下,继续这样做就没有必要了。可见,原有IPO制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构,对中小投资者显失公平,这样新股上市也就成了稀缺资源，新股首个交易日受到中小投资者的追捧也就在情理之中了。

5.信息披露不充分、不对称。我国证券市场上的信息披露基本上属于制度驱动型上市公司的信息披露普遍以满足证监会和交易所方面的要求为己任，自愿进行信息披露的积极性不高。在充分披露的原则下，对信息披露质量进行监管的成本较高。关联交易披露不充分只披露关联方交易形成的收益，在计算每股收益时不作调整;故意隐瞒重大关联交易事项，不利于业外人士认清企业的真实业绩;关联交易信息披露形式的混乱，主要表现为仅在“或有事项”处披露为关联方贷款提供担保的情况;不少上市公司对关联交易价格的确定依据或未作说明，或说明的定价方式各式各样，缺乏可比性和可理解性，披露所传递的信息十分有限。不少上市公司正是通过这种关联交易转移利润，隐瞒企业真实财务状况，这就使普通投资者对上市公司造成的盈亏情况难以做出判定。债务能力披露不充分如存货的结构和变现能力，应收账的账龄结构和各账龄段的金额，逾期债务和金额较大的债务等，有些借故保护商业秘密不予公开。分部信息披露不充分上市公司披露的多是多种业务和多家分支机构汇总后的数字，投资者不易据此掌握各个局部经济活动对整个公司的影响。预测性财务信息披露有待规范主要问题是预测的准确度较低，有的公司公布的预测值与实际值相差一倍甚至数倍。会计信息披露不具有可比性根据现行会计准则规定，同一项业务通常有几种会计方法可供上市公司选用，其结果仅造成各个公司的会计处理方法不同，致使同类报表数据在各个上市公司之间缺乏可比性，而 且为上市公司中的操纵利润行为留下了很大的空间。很多时候大多数的普通投资者知道的信息比少数“知情者”少的多，从而会使大多数普通投资者做出错误的判断，对未来产生错误的预期，也就会对该公司的价值估计不准确，直接影响到IPO发行的价格。

三、完善IPO抑价发行的对策建议   1 .进一步完善新股发行定价机制。首先需要市场化、多元化的新股发行机制。现阶段中国应该采取既符合国际惯例，又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式，保证市场的公平和效率。从发行方式来看：对部分小盘股的发行可以沿用上网定价发行、向二级市场投资者配售和上网公开发行相结合的发行方式；对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式；在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。从定价方式来看：目前不宜实施完全开放化的市场定价制度，应该在初期阶段选择有限制的累计投标方式，在普通投资者对市场化发行的认识程度不断提高和机构投资者的数量和质量不断提高的情况下，允许证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动，国际投资者比重较大时，考虑采取中国香港市场上目前使用的混合招股模式。推动IPO高抑价率水平向理性回归。其次要进一步完善机构询价机制，研究表明，在实施询价制后，新股IPO定价更加贴近市场价格。从IPO的定价效率而言，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到优化，市场因素、行业特性、经营风险等信息也能够迅速融入定价体系，使新股价格趋于合理。 

2.改善新股发行制度，将现在的新股发行核准制过渡新股发行注册制。所谓新股发行注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。这种制度市场化程度较高，像商品市场一样，只要将产品信息真实全面地公开，至于产品能否卖出去，以什么价格卖出去，完全由市场需求来决定。实行新股发行核准制想要上市融资公司的机会基本均等，资源分配公平，符合股市的公平原则。凡是具备新股发行条件的公司都有机会发行股票筹集资金。现在的发行与定价机制并不是真正的市场化，而实行了注册制真正实行了股票发行与定价的市场化机制。给投资者以更大的自由选择空间。实行注册制市场的投资者得到的信息是一样的，更加公平、准确，实行注册制必然会有更多的公司得到上市融资的机会，所以上市的公司会增加很多，市场投资者对IPO发行的需求不变的情况下，新股发行的供应增加，必然会抑制新股上市首日的爆炒情况，这样可以打击很多人打新获取暴利的投机心理，因此，会改善IPO抑价发行的现状。    3. 完善上市公司信息披露制度。 从信息经济学观点来看，证券市场的信息非均衡是IPO抑价的最根本原因。如果一个国家或地区的市场发育程度较低，那么市场透明度就会差，不同投资者之间的信息差异也就会越明显，IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机构应该加强与机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率。 我建议着力打造信用政府各级政府要切实转变政府职能，减少地方保护，提高政府的信用度，克服浮夸与虚报之风，使企业把精力集中于企业的经营管理上，而不是在会计数据上做文章。新会计制度的实施，使企业在理财方面有了更大的自主权。因此，企业根据“两法”、“两则”和国家有关财政财经规章制度，制定适合本企业实际情况的内部管理、控制和牵制制度，做到以法律来约束人，以制度来规范人，用法律和制度来规范企业的会计行为，预防、控制和避免企业会计信息的失真。追究违纪行为，建立信息民事赔偿制度目前，违法违纪屡查屡犯，主要缘于监督和制裁措施不得力。对此，有关部门必须严格执法、强化监督，进一步明确披露虚假信息应承担法律责任和行政责任。目前,世界各国都实行上市公司会计信息的注册会计师审计鉴证制度。我国在实行这一制度过程中还存在不少问题。为了提高我国注册会计师的审计质量,应做到:第一,加快会计师事务所体制改革,改善执业环境,制定相应的执业自律准则,大力提高注册会计师的风险意识、业务水平和职业道德水准;第二,严格遵守独立审计准则及其他执业标准。证监会和中国注协对会计师事务所和注册会计师的审查应形成制度,采取有效措施控制和提高证券市场民间审计质量;第三,应借鉴海外注册会计师行业的管理经验,建立注册会计师惩戒制度。尽快出台《注册会计师惩戒规则》,在中国注协成立注册会计师惩戒委员会,明确赋予它以惩戒权。只有这样才能使注册会计师的独立审计成为上市公司会计信息质量和会计信息披露的可靠保证,保护投资者的利益,促进证券市场公正健康发展。

4. 倡导理性投资，合理引导市场投资行为 。在我国证券市场上，投机资金的推动是造成IPO抑价率高企的重要原因。目前我国的证券市场股权分置改革已渐渐看到了成效，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步得到解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现。因此，应当倡导理性投资，同时要借鉴国际经验，并且投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。

四、结语

完善和规范股市的运作，是市场参与者及国家证券管理层的共同目标。针对我国IPO抑价发行的问题，不断加强制度建设，完善市场化机制，建立适合我国现状的股票发行市场，才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心，将股市发展成为成熟的资本市场。 

参 考 文 献

1.马锐，张慧.我国新股发行制度存在的问题及改进建议.财会月刊.2008年09期. 2.郇志坚，戈歧明.我国IPO高抑价探析.新疆金融.2008年02期. 3.冯涛，王永明.中国证券市场IPO定价模型及其实证研究.统计与信息论坛.2009年01期.

4. Aggarwal, Reena. Stabilization activities by underwriters after initial public offerings. Journal of Finance. 2000,(55):1075-1103. 5.竺永明.从三方面着手完善发行制度.中国证券报,2009 6. [加]德拉霍（Draho,J.）.IPO决策——企业为什么要上市以及上市的时机和步骤[M].李建标,译.北京:中国劳动社会保障出版社,2005. 转