我国股票发行市场的现状分析

一、我国股票发行市场的发展历程及现状

二、我国股票发行市场存在的问题

三、对我国股票发行市场发展的思考

内 容 摘 要

股票发行市场的健全程度、发行股票的质量以及市场效率的高低不仅对股票流通市场的发展产生直接的影响，而且对整个金融资本市场以及国民经济的健康、稳定、持续发展都将产生重要的影响。

我国股票发行市场建立之初出于为中国经济快速发展寻求持续资本供给和为国有企业解困脱困服务的目的，市场制度的建立带有很强的政府导向特征，不仅制约了我国股票市场整体的健康发展，而且使股票发行市场的资源配置和投资功能未能得到有效的发挥。随着“国九条”的出台和资本市场改革力度的不断加大，我国股票发行市场在经历曲折痛苦的改革和市场制度重建过程之后，正在步入良性发展的轨道。

本文通过对我国股票发行市场产生的背景、新股发行方式的比较和新股现行发行方式的特点，进一步了解我国股票发行市场发展的脉络，从而对我国股票发行市场目前存在的问题进行分析，并对我国股票发行市场发展提出几点建议。

相信我国股票发行市场以规范化、市场化和国际化为导向，通过改革不断完善，一定会顺利完成向市场经济的转轨，并得到健康、稳定、持续的发展

我国股票发行市场的现状分析

股票发行市场又称为股票一级市场，其主要职能是通过实现IPO的发行上市和对上市公司的增发，在为上市公司提供低成本融资的同时，也为投资者提供投资及获取收益的机会。股票发行市场是金融市场基础的重要组成部分，它通过社会金融资本的有序流动和资源的合理配置，从而提高金融资本的运行效率，促进国民经济的发展。股票发行市场的健全程度、发行股票的质量以及市场效率的高低不仅对股票流通市场的发展产生直接的影响，而且对整个金融资本市场以及国民经济的健康、稳定、持续发展都将产生重要的影响。

一、我国股票发行市场的发展历程及现状

（一）我国股票发行市场产生的背景

我国股票发行市场产生于计划经济体制向市场经济体制的转轨时期，是企业融资需求特别是国有企业融资需求和政府行为催生的产物。[1]20世纪80年代后期，尽管我国的商品经济已有了巨大的发展，但还远未发展到能够自然孕育出股票市场的程度，比如：姓社姓资的问题尚未解决，企业的股份制改造还处于试点阶段，有价证券刚推出柜台交易，信用制度也刚开始由单一的国家信用向信用的多元化和市场化方向发展。但是，经济体制改革使企业产生了巨大的市场化融资需求。一是国有企业的资金由拨款改为贷款后，银行就代替国家财政成为国企资金的主要供给者。由于国有企业的大面积亏损，使银行的不良资产迅速增加，银行不堪重负。二是在改革开放中产生的大量非国有企业，也提出了越来越迫切的融资要求，而这一要求在当时的投、融资体制下是很难通过国有银行得到满足的。银行需转嫁负担，企业特别是作为国民经济支柱的国有企业需要大规模地筹集资金，急需寻找到一条新的有效融资途径，股票发行市场的直接融资自然成了最佳选择；而且，这种融资形式与国有企业的股份制改造这一制度创新紧密结合，必然受到国家政策的支持。 

（二）我国股票发行市场新股发行方式

按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》以及《中华人民共和国证券法》的规定，股票发行应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则；[2]同时按照我国股票发行市场的实际情况，公开发行的股票供不应求目前仍然是主要矛盾；基于此种状况，我国股票发行实践中较常采用的股票发行方式主要有以下三种：

(1)认购证抽签发行。实践中又称为“申请表方式”、“认股证方式”。依此种发行方式，承销人在招募证券时须首先向社会投资人无限量公开发售认购申请表即认购证（可以附加身份证限制），每一单位的认购证代表一定数量的认股权，并载明其认购证号码；在认购证发售期限终止后，承销人个根据“三公”原则，在规定的日期，在公证机关监督下，按照规定的程序，对所有股票认购申请表进行公开抽签。 [3]这通常是依据超额认购比例对认购证号码尾数进行抽签，凡持有中签认购证者，方可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签认购证将作废。认购证抽签发行方法并不涉及股票价格问题，而仅依次来确定有效的认股人和有效的认股数额，即这是一种股票定价发行方式。这种发行方式是以所发行股票的超额认购为前提的，在供不应求的情况下，它对确保股票发行的安全，缓和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、发行时间长。

(2)存单抽签发行。依此种发行方式，承销人在招募时须首先通过银行机构向社会投资人无限量发售专门的股票认购定额定期存款单，每一定额存款单同时代表一定数量的证券认购权，并载明存单号码；在存单发售期限终止后，承销人应在规定的日期，在公证人监督下对上述存单号码进行尾数抽签，通常采用依认购比例进行存单号码尾数抽签的方法; 凡持有中签存单者，可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签的存单将转变为单纯的银行定期存款单。这在实践中通常有两种做法：一是股款全额存入，即其存单的面额等于每股股票发行价格与每张中签存单可认购股数之乘积。另一种做法是存款与股款分离，即其存单面额并不与认购股款挂钩，投资者认购面额一定的存单，其目的只是为了取得存单和存单上的编号，中签者不能用存单抵交股款和手续费，而需持中签存单到交款地点另行交纳股款和手续费。这种是虽然有其减少额外费用，降低投资人投资风险的作用，但是在实践中却伴随着巨大的存贷资金流动和存贷资金负担，其发行效果并不理想。

(3)上网定价发行[4]。这是近年来被普遍采取的一种方式，其特点是：①此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺；②采取定额认股和抽签认股的原则。依此发行方式，发行人和承销人通过招股说明书和发行公告，向所有在其拟上市的证券交易所开设了股票帐户的投资人发出招股要约，在其规定的发行期限内，凡是符合条件的投资人均可以通过证券交易所的交易系统申报认股承诺；认购期满后，由承销人根据“三公”原则按照规定程序对全体认股人的认股序号进行尾数抽签，以确认有效之认股人。中签者的认购将生效并交割证券，而未中签者的认购资金将返还。如果发行人本次发行的股票于认购期满时仍未能全部售完，余额部分依承销协议由承销人买入。

（三）我国现行新股发行制度的特点

新股发行作为沪深股市最主要的融资手段，其定价方式经历了非市场化到市场化的转变。沪深现行的新股发行制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制。

这种证券发行方式反映了中国证券市场的特点，与国际资本市场不同。我国目前实行并且已经被规则化了的网上股票定价发行方式具有以下特点：

（1）目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二级市场交易网络进行招募，没有收款银行进行收款终结，无法区分不同承销商的自由客户群或发行网络，也很难充分确认投资人是否进行了要式申购行为。

（2）目前的网上定价申购方式因锁定资金时间短，造成了对机构资金、银行资金、违规资金和信用资金极为有利的申购条件，从而已经使股票申购成为某种固定的交易模式；大部分违规资金实际上仅固定的实现存款排队的功能并形成整体盈利，其风险极低。现行新股发行制度中，新股发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量不超过本次发行总量的50%。

（3）由于我国并未真正采用股票账户实名制，自1995年以来，几乎所有机构、证券公司和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”方式建立了成百上千个以他人名义建立的稳定的证券账户网，并依此建立了各自的股票申购制度基础。而根据我国的法律和法院系统的一贯判例，证券开户行为是一具有身份性质的要式法律行为，此类法律行为不能“代理”进行。实际上，目前证券市场中此种具虚名性质的证券账户群问题不仅已经成为操纵市场行为、内幕交易行为得以进行的基本工具，而且已经成为大资金拥有者股票申购行为的基本工具：此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投资人的行为特征，相反却力图规避未来私募配售规则对其行为可能的控制。而资金弱小的中小投资者无缘这种长期稳定的无风险利润，中一次新股如同中彩票大奖，这与中小投资者对沪深股市和中国经济的贡献是极不相称的。据统计，2007年沪深两市累计融资7791.56亿元，融资额居全球首位，全年股民上缴纳证券印花税近2000亿元，券商佣金收入达1500多亿元，两者合计超过3000亿元，远高于沪深所有上市公司2007年上半年2646亿元的净利润总额。人数高达四、五千万中小投资者贡献巨大，与此同时却没能从股市中获得满意回报，中国证券报2007年末的调查数据显示，2007年大牛市中尚有近40%投资者亏损，盈利幅度超过指数涨幅的不足10%。

（4）自2001年6月份以来，我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的股票发行方式，它是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申购新股。2000年2月14日，中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，具体方式为，按照确定的价格将本次发行量的50%进行市值配售，其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等问题，该方式在沿用了半年、经过数十家企业的试点后，逐渐恢复为原来的上网定价发行。2002年5月21日，交易系统重新完成技术准备后，中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，重新启动市值配售方案。根据该《补充通知》精神，为照顾中小投资者利益，“其基本原则是优先满足市值申购部分”，因此，实际操作中，几乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售没有了冻结资金的过程，投资者申购成本大大降低。

这一方式虽然在政策价值取向上是正确的，同时在一定程度上也起到了改善二级市场的资金供给状况，迫使原先囤积在一级市场的数千亿元资金，能够有一部分流向二级市场，稳定股市的作用但它只是网上定价发行方式的一种变形，它仍然具有网上定价发行的前三项特征。

二、我国股票发行市场存在的问题

现行新股发行制度存在着不小的缺陷，随着市场的发展，这方面的问题还在扩大，尤其是以下三点，已经到了需要抓紧进行调整的程度。

（一）资本优先，过度向机构倾斜有失公平。

现行新股发行方式奉行“资本优先”的原则，形成了机构投资者和中小投资者之间的不平等，也加剧了财产性收入的不均等。按照现行发行机制，拥有巨额资金的机构投资者既可以参与网下询价配售，又可以在网上进行资金申购，这就使机构投资者可以利用资金量大的优势获取大量新股，享受了新股发行的绝大部分无风险收益。相比之下，中小投资者只能参与网上申购，由于资金量小，几乎很难中签，最终只能从二级市场上以更高价格买入股票，承担了较大的投资风险。以中石油发行为例，其40亿A股引来了3.38万亿元资金申购，其中有7992亿元是机构在网下认购的，有2.58万亿元是机构与普通投资者在网上共同认购的，从而导致中石油网上中签率只有1.94%。经换算后，普通投资者相当于需要申购86万元才能稳中1手，中签机会渺茫，只能选择在二级市场上买入。中石油上市后，首日平均成交价高达45元，比16.7元的新股发行价高出1.7倍，上市后一路下跌到差不多跌破发行价，首日大量买进的中小投资者损失惨重，被套资金超过千亿元。相比投入86万元才能稳中1手中石油，中小投资者如果想中签中小板新股，更是难于上青天。数据显示，在目前的新股发行制度下，除中国国航上市后微幅跌破新股发行价以外，所有新股上市后均有高低不等的无风险利润。自2006年6月5日恢复新股发行以来，至2007年底，所有中签的新股初始上市交易，只需要采用规模在2563.51万元以上的资金长期网上申购，一年半累计实现的无风险毛收益率可达31.87%，新股申购成为了机构资金最具可操作性的无风险套利策略。 

（二）新股不败，助长股市投机行为。

由于沪深股市投资者尚不成熟，导致新股上市后普遍大幅高开，申购新股不仅长期保持无风险利润，而且利润还很丰厚。据证券机构统计，2006年新股上市首日平均涨幅为83%，2007年以来新股首日平均涨幅高达140%，拓邦电子、宏达经编、中核钛白等股票上市首日暴涨500%以上。新股申购成为大资金最具操作性的无风险套利策略，自然吸引了越来越多的大资金投入到新股申购的行列，中小投资者被进一步边缘化。在现行发行机制下，作为询价机构的机构在巨大的无风险利益诱惑面前，为了获取更多的配售股份往往放弃理性判断，报价远远偏离公司内在价值，并没有起到理性引导市场定价的功能。于是这种“申购新股→推高二级市场定价→获取无风险暴利→再次参与申购”的循环模式长期存在，很多新股在上市首日便出现不合理的高定价。这不仅容易引发后市股价大幅下跌，也导致A股市场泡沫长期难以消除，相当程度上助长了投机行为，并由此给股价带来了暴涨暴跌的隐患，不利于资本市场的长期健康发展。

（三）资金异动，扰乱正常的金融秩序。

每到新股尤其是大盘蓝筹股发行期间，机构便纷纷通过银行间市场进行资金拆借，造成资金拆借利率、资金流动短期内异动和混乱的局面，加大了金融市场的动荡和风险。目前的新股发行方式导致回购利率大幅波动，在申购前往往回购利率急剧升高，而在申购结束后回购利率又迅速回落，这在一定程度上影响了市场总体的资金供求，干扰了正常的货币市场利率。从另一个方面看，类似中石油这种超级大盘股的发行，一般都可以吸引3万亿元左右的申购资金，而截至2007年末，我国人民币各项存款余额为38.94万亿元，巨额申购资金与存款余额之比已经达到了相当比例，因此央行上海总部近期提出2008年要密切关注资本市场变化，积极应对储蓄存款分流，针对新股发行等特殊时段的市场流动性变化及早准备，切实防范流动性风险。

三、对我国股票发行市场发展的思考

从股市设立初始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率，说明我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维,一旦市场出现复杂情况,自然不自然的想到“行政干预”,孰不知这只能“治表”而不能“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维,一方面造成那些经过“包装”上市的企业轻易获得溢价资金;另一方面造成那些真正有发展潜力的企业股票抑价发行,从而无法完全实现股市对金融资源优化配置的功能。

现行新股发行制度的弊端，不说远的，单从号称亚洲最赚钱公司中石油上市后股价腰斩过半，中小板新股中签率屡创历史新低、上市后大都被爆炒就可见一斑。 而这一系列怪相，已严重损害了中小股民的利益。对此，在党中央去年提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的大背景下，由于新股无风险利润是现阶段客观存在的事实，新股发行制度的改革确有必要，因此新股发行制度应该由向机构投资者倾斜转为向中小投资者倾斜，采取有效方案提高中小股民的实际中签率，让其可以更多分享新股的无风险利润。据了解，两会期间有个提案中有一个详细的新股发行改革方案，对网上申购和网下询价都提出了具体改革措施，其主要思路是在股票账户实名制的基础上，根据新股发行量的不同实施不同的网上新股申购上限、网上网下配售比例，适当延长机构网下认购股票锁定期，并配合回拨机制，保证超级大盘股的顺利发行。新方案实施起来技术难度较小，充分考虑了中小股民的实际状况，可以有效缩减一级市场热钱的数量，同时以较长的锁定期抑制机构的投机行为，一定程度上降低新股的过高估值。按照新方案，对中石油、中海油服和拓日新能三只发行量各异的股票为例进行了测算，模拟中签率分别可以比实际中签率提高82％、3.5倍和13.4倍。

从长期来看，解决发行价格的市场化问题是最终目标，但要清醒地认识到，当前和今后相当长的一个时期内，资本市场“新兴加转轨”的阶段性特征不会发生根本改变。因此，在这一阶段，二级市场的估值水平难以改变，短期内完全实现发行价格市场化的难度也非常大，所以现阶段建议采取一些能够解决现实问题的、能够在目前市场上立竿见影的新办法。

证券发行方式与申购方式是证券发行市场的制度基础，尽量采用合理公平的申购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。因此，在考虑新股发行的方式时，应该遵循以下几项原则：

（1）必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面，避免券商在低层次上展开恶性竞争，通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组，从而促使券商逐步走向高级化、成熟化、规范化，促进社会资源的优化配置。

（2）必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制，通过竞争、竞价来形成股票的合理价格，贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司的发起股东就可筹集到更多的资金，从而有利于上市公司今后的发展。而对于准备申购上市公司股票的投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过准备承销上市公司股票的券商之间的竞争来解决。上市公司最终愿意选择出价高而又颇有信誉的券商作为自己的上市代理公司。对于券商来说,必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说,则必须承担上市价格不确定的风险。这样,券商的承销风险与其收益相应地结合起来了，投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。

（3） 要有利于二级市场的稳定发展。一级市场与二级市场要有机地衔接起来,避免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击,必须能够对市场中买新股与持旧股的行为起到积极的调节和平衡作用，只有这样才能保证整体股市健康稳定地发展。

（4）当然要遵守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行过程中规范参与主体行为的准则，也是整个股票市场运作过程中各个行为主体都必须遵循的准则。

应当说，任何一种发行方式均不可能完全消除不公平的问题，均不是完全无瑕的；但我认为，结合国际资本市场管理与我国的实际情况，理想的发行方式至少应符合以下特征要求：

1、合理的认购方式应当建立在证券账户实名制[5]的基础上，并且对于机构证券账户来说不应当限制其申购上限，以排除其用他人账户申购之必要，使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化，至于机构投资人与散户认购人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。

2、合理的认购方式应当建立在分类抽签的基础上，例如在采取股票公开发行加机构配售的基础上，应当对机构申购人与散户认购人（以申购数额计）分别统计，分别抽签，以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。 

3、合理的认购方式应当强调申购行为的审慎性与形式性，尤其应强调该行为手续一次有效。由此意义上说，我国证券市场中盛行的申购手续持续有效，关于股票申购的推定规则，指定交易规则均存在问题，一旦发行市场中真实的供求关系暴露，将会围绕着当事人申购与否、申购资金缴纳数量、承销协议条款产生大量的纠纷。相反，我国过去曾采用过的网下发行方式则无此类问题。

4、合理的认购方式与申购规则应当在降低成本与维护公平两者之间谋求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金拥有者的立场，并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。

为解决我国证券发行市场中制度优化与潜在风险的问题，可以考虑可以采取以下办法：

1、在小范围内试点以证券账户实名制为基础的存单抽签申购方式，此方式可有效排除不真实的申购人，排除违规信用资金进入申购，同时又取存单抽签申购方式之长；如果经过一段试点后，中签率持续保持在较高水平，则可以总结其规则要点作为大面积改革的经验。

2、尽可能引入股票发行中的收款银行制度和申购按揭制度，此两项制度本来就是商业银行的中间业务，并且尽量与网下发行方式相结合，以此来克服目前证交所零息收款的做法。此做法有助于鼓励公平商业原则与公平原则。

3、在取得了一定经验的基础上，对于发行方式改革应慎重进行；因为发行市场中真实供求矛盾的暴露，可能会引起二级市场之下跌，故发现问题与解决问题应分两阶段进行。

参 考 文 献

1、董安生，《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年版，

2、《中华人民共和国证券法》第3条、第4条；

3、《股票发行与交易管理暂行条例》第25条；

4、董安生，《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年

5、中国证券登记结算有限责任公司；《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》；2002年6月1日