我国股票发行市场的现状分析

摘要

我国证券市场发行制度的历程

（一）审批方式演变

（二）发行方式演变

（三）新股申购机制演变

（四）殉价方式演变

存在的问题及对策

（一）发行模式的选择

（二）新股申购机制的弊端

（三）询价机制

内 容 摘 要

随着国有股改制工作的顺利进行，自2004年1月7日TCL集团发行后暂停了将近一年半时间的A股发行市场重新启动，2006年6月5日中工国际率先发行开始了A股市场新股融资的新一轮高潮。2007年沪深A股新股的发行规模达到4470亿元，以绝对的优势成为2007年全球融资最大的市场，发行频率相当密集。但是随着2007年10月17日大盘开始的一波见顶回调，个别大盘蓝筹股出现了破发情况，截止3月20日，2007年以来上市的147只新股当中，有107只个股股价已经处于上市首日收盘价之下，占比72.78%，其中47只个股较上市首日收盘价下跌幅度在30%以上，18只在40%以上。这种情况的产生是和我国证券发行市场目前实行的体制相关联的，对此，本文从我国证券发行模式、新股申购机制和询价制度三个方面对我国股票发行市场的现状及发展进行分析和讨论。

我国股票发行市场的现状分析及发展思路探讨

我国证券市场起步较晚，从最早明显带有计划经济烙印到后来越来越市场化，其中历经起伏，也形成了目前我国独特的新股发行方式和定价体制，“打新不败”等现象的形成原因也在与此。

一、从审批制度、发行模式、新股申购机制和询价系统四个方面回顾我国证券市场发行制度的历程：

（一）从审批方式上看：自1990年我国证券市场建立，直至2000年，我国股票发行制度一直实施的是行政审批制度。这种“审批制”是完全计划发行的模式，实行“额度控制”，即拟发行公司在申请公开发行股票时，要经过征得地方政府或中央企业主管部门同意后，向所属证券管理部门提出发行股票的申请。经证券管理部门受理审核同意转报中国证监会核准发行额度后，公司可提出上市申请，经审核、复审，由证监会出具批准发行的有关文件，方可发行。在这种审批制下，从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高，市场的自律功能得不到有效发挥，弊端较多，无法保证上市公司质量。 从2001年3月17日开始，我国正式实施核准制。核准制是指发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合证券法和公司法的要求即可申请上市。但是发行人要充分公开企业的真实状况，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。自2006年9月19日起国家颁布了《证券发行与承销管理办法》，对以往主要融资方式的定价、发售、承销、信息披露等环节进行了规范，沿用至今。

（二）从发行模式上看： 世界上常见的两种股票发行方式：存量发行和增量发行。从股票市场的发展史来看，存量发行上市方式是股份公司上市的最古老的方式之一，存量发行是国际上大股东股份流通上市的惯用做法，通常被称为公开发售。这种方式的含义是，大股东将其持有的股份向投资者出售，然后将这部分股份在交易所挂牌交易。上市公司没有获得新融资，原大股东退出或部分退出。即股份制公司的原股东拿出自己的一部分股份给社会投资者认购，新投资者进入公司股东队伍。另一种发行方式是增量发行上市，这个现象在九十年代末的美国发起，当时美国正经历科技股泡沫。创办人会以独立资本成立公司，并希望在牛市期间通过首次公开募股集资(IPO)。在美国，大部分首次公开募股集资的股票都会在纳斯达克市场内交易。很多亚洲国家的公司都会通过类似的方法来筹措资金，以发展公司业务。增量发行上市就是现在流行的IPO(首次公开发行股票)，预上市公司先确定项目，然后再确定需要募集的资金数目，最后向股市发售新股，募集来的资金必须按照招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会作出决议。

以上两种股票发行方式是世界上各国普遍采用的发行方式，但这两种方式都是建立在股份全流通，同股同价，市场定价，价值认同的基础上的。

股权分置改革以前我国实行的股票发行上市模式是完全不同于以上两种世界模式的。由于我国股票市场起步晚,风险大,并且肩负着推进改革及为国企改造服务的任务,所以决定了我国股票市场一开始就带有浓厚的行政色彩。从表面上看我国原来实行新股发行上市与第二种“增量发行”的IPO方式似乎一致。实际上是有本质区别的，最大的区别就在我国原来把上市股票分为流通股和非流通股。

我国于2005年5月启动股权分置改革，到现在已基本完成。其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权。股权分置问题的成功解决,对上市公司的健康发展起到非常重要的作用,有效提高了上市公司的质量和投资价值。所有股东利益一致, 非常有助于上市公司的发展和业绩的提高。

（三）从新股申购机制上看：主要分为以下几个阶段：1、内部认购方式(1991年之前)；2、新股认购表方式(1991年、1992年)；3、与银行储蓄存款挂钩方式(1993年～1995年)；4、全额预缴款按比例配售方式(1996年)；5、上网定价方式(1996年～2000年)；6、网上／网下累计投标询价方式(2001年)；7、上网竞价方式(2001年至今)。

上网竞价方式目前的具体操作流程是：1、投资者申购（申购新股当天）：投资者在申购时间内缴足申购款，进行申购委托。2、资金冻结（申购后第一天）：由中国结算公司将申购资金冻结。3、验资及配号（申购后第二天）：交易所将根据最终的有效申购总量，按每1000(深圳500股)股配一个号的规则，由交易主机自动对有效申购进行统一连续配号。4、摇号抽签（申购后第三天）：公布中签率，并根据总配号量和中签率组织摇号抽签，于次日公布中签结果。5、公布中签号、资金解冻（申购后第四天）：对未中签部分的申购款予以解冻。

（四）从询价方式上看：我国的股票发行价格一直采用市盈率限制的办法，2001年尝试采用市场化方式进行定价，2002年下半年开始重新规定首次公开发行股票的市盈率不得超过20倍。正是因为管理层用这种行政手段来代替市场机制，使得管理层在一定程度上是股票发行定价的主导力量，而主承销商在确定发行价格的时候，几乎根本就不考虑发行价格是否有风险，最终导致发行价格同二级市场之间巨大的差异。2004年,在提交十届全国人大常委会第十一次会议审议的公司法与证券法修正案草案中,分别删去了关于股票溢价发行需经国务院证券监管机构批准的规定。这意味着股票发行的价格将不再由证券监管机构批准,而是应主要通过市场机制形成；意味着股票发行定价机制的调整打破了原来的固定的定价机制，标志着证券市场市场化改革正式启动。

目前对在深圳证券交易所中小企业板上市的公司，《办法》规定可以通过初步询价直接定价，不再强制所有公司都经过初步询价和累计投标询价两个阶段。

总体来看，我国证券发行市场的审批制度趋向合理并在逐步完善，主要问题还是存在于股票发行的发行模式、新股申购机制和询价体制上，目前我国证券发行市场上机构和散户的利益不均衡，新股被上市后股价被大幅炒做然后陷入尴尬境地的原因来往往在此。

二、存在的问题和对策

（一）发行模式的选择

问题：股权分置改革后，我国新股上市是真正意义上的IPO，欲上市公司先确定项目，然后再确定需要募集的资金数目，最后向一级市场发售新股，募集来的资金主要用于原先确定的项目，这样一来使得如果公司没有项目，就不能上市。因此也给市场带来了一些问题：

1、虽然我国股票市场正在不断加强监管，但由于我国上市公司普遍存在“融资饥渴症”，超额募集资金现象不断，一些公司甚至以拼凑项目融资。从2000年的各公司年报来看，超额募集资金基本都为产生新的投资方向。监管部门虽然出台政策限制融资规模，但并没有解决IPO公司融资规模与投资进度不成比例的问题。这样就会造成资金的闲置问题。典型的例子如2000年4月上市的安泰科技，实际募集资金是其拟募集项目所需资金的1.65倍，而其未投资金占募集资金的比重高达86.3%，由于没有合适项目，超额募集资金全部转为了国债和银行存款。

2、在资金使用上，变更募集资金投向频繁。募集资金是我国资本市场上重要而且稀缺的资源。募集资金的使用、使用对公司未来的利润增长非常重要。它决定着一个公司在未来的增长潜力，也是投资者判断股票投资价值的重要参考。但由于某些公司在进行申报时所列项目没有经过科学的论证，或者根本没有投资价值，这类IPO公司在获得资金后变更资金投向是必然的。据2006年统计，2004年，上市公司在国内A股市场募集资金899.32亿元，到2006年已有564.98亿元按原计划投入使用，另有113.20亿元拟变更或已变更募资投向，变更比例为12.59%。2005年全年共有20家上市公司在国内A股市场募集资金，募资总额为334.72亿元，到2006年第一季度，有296.81亿元募集资金已按原计划使用，而拟变更或已变更募资投向的资金有10.3亿元，变更比例为3%。变更比例减少的主要原因是国家加大了监管力度。

3、相当多的公司募集资金效益低下。相对于筹措资金是极大的热情而言，上市公司资金使用效率存在问题，到2007年2月份还有103家公司戴着ST帽子，由此看来相当多的公司在融得资金的使用上出现败笔。一些公司刚开始融资的时候净利润或财务报表还好看一些，但随着投资的深入，企业业绩会出现滑坡，其主要原因除了行业竞争激烈外，还有上市公司投资失误。而且，有些企业并不需要资金，企业上市只是为了扩大企业的知名度，和改善公司的治理环境，通过上市使企业变得更加正规。而这些资金充足、公司结构完善的好企业也是A股市场需要的，但现在在中国A股上市首先就要有融资项目，使得这些企业只能去“创造”一些项目出来，来迎合股市的政策。

4、资金闲置日趋普遍。募集资金闲置是资本市场的一种不正常现象，集中体现了IPO上市公司在项目融资、招股过程的随意性和不严谨性。近年来，上市公司资金闲置现象已非常普遍，从2006年第一季报来看，1330家上市公司货币资金余额为5269亿元，其中用于短期投资的资金为992亿元，占比19%。一般来说，上市公司闲置资金主要有四大投向：基金、国债、股票或期货。由于上市公司闲置资金具备良好的流动性和较低的风险偏好，所以选择投资基金和国债较为普遍。随着牛市的来临很多公司多把大量闲置资金投入股市，主要在申购新股方面，康佳拿出4.5亿元打新股；建发股份于2007年8月24日召开四届三次董事会及四届二次监事会同意根据市场实际情况打新股。为闲置资金寻求最佳用途是上市公司维持股东权益，但如果闲置资金成为闲置资金并滥用就有违股东利益了，不利于资源的优化配置和整个国家经济的长期发展.

对策：在我国A股市场上只看到公司IPO发行上市，却看不到有哪家公司存量发行。究其原因，主要是一方面国家监管部门不提倡，另一方面就是上市公司存在上市“圈钱”的误区。但在有关法律上找不到相关规定，根据《中华人民共和国证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”公司存量发行属于公开发行证券的行为，依据《证券法》第十条的规定，应当报经国务院证券监督管理机构即中国证券监督管理委员会核准，未经中国证监会依法核准，公司不得公开发行存量股。《证券法》还对公开发行新股应当满足的条件进行了规范（第十三条），但对存量股的公开发行条件却未有相关规定，也未授权中国证监会制定相关条件。因此，公司公开发行存量股只要符合《公司法》、《证券法》关于证券发行的一般规定，中国证监会就应当核准。但是如果国家批准存量发行方式，《公司法》中第一四二条是需要修改的，《公司法》第一四二条规定“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。存量发行就意味转让股票，如果“不得转让”就与存量发行相矛盾。

那些资本金充足，并不需要社会资金的业绩优良的企业上市只是想将资本大众化，分散风险；提高股票的变现力；提高公司知名度，吸引更多顾客；便于确定公司价值。对于这些企业是否应该考虑存量发行呢？查看相关资料，2005年时，中国证监会曾经提出过“研究推出首次发行股票公司存量发行试点”，但由于当时的主要工作是股权份制改革，存量发行试点的工作就搁置了，而且对于当时以募资为主流市场来说，券商也会推荐IPO上市。那么相对于增量发行存量发行有什么优点呢？

1、存量发行有益于市场稳定。企业存量发行上市后，仅仅是原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者，这样该公司的总股本并不会变化，只是老股东的股权比例减少了，并通过出售股权引进了新股东，老股东也在引进新股东的同时实现了减持或者兑现。但对于老股东而言，不必担心新增股本会摊薄收益，因此，业绩迅速变脸的可能性不大，对市场的业绩摊薄效应就不明显，市场的抛压相应减少。有利于降低市场的波动风险。这类企业如果想融资，也可以在有有价值项目时，向市场发行新股，来筹集资金。

2、存量发行有益于成熟企业发展。相对于增量发行来说，存量发行主要有两个特点，一融资的目的是为了减持变现，而不是为了融资。二是不会增加总股本，不会因项目失利而引发业绩变脸。由此看来，存量发行的风险要远远低于增量发行，毕竟在目前圈钱为主的市场里，部分企业为了募集更多的资金，往往会夸大项目的盈利能力并做多往年的利润。

在我国如果可以实行存量模式发行股票上市，更有利于优化资源配置，对于欲上市公司来说，如果没有有价值的投资项目也不用挖空心思去想。这样一来欲上市公司和券商都会轻松一些，不会产生募集资金闲置和运作效率的问题，存量发行将改变上市公司轻改制重筹资的现象，有助于提高证券市场的整体功能，对股市的长远发展有利。

从以上分析我们了解到，虽然我国证券市场的改革不断深入，但可以看出市场机制还不完善，还存在着各种问题。在未来应该会出现存量发行和增量发行共存的局面。因为我国目前证券化率水平还比较低，远低于发达国家100%以上的水平。要解决这样的问题，就要吸引更多的优质企业上市，来做大做强我国的A股市场，实行存量发行更有利于优质蓝筹企业进入。

2006年以来，随着股权分置改革基本完成和大牛市的来临，中国在海外上市公司纷纷计划回归A股。众所周知，优质企业在本土上市是大势所趋，因为本土市场是优质企业生存和发展的根本所在，本国投资者相对于外国投资者来说对这些企业经营状况更了解，会吸引大量的资金进入市场。同时，这些优质成熟企业，也正是优化我国股市环境所需要的，由于这些企业大多数拥有雄厚的资金实力，存量发行，更有利于这些企业的发展。

同时，我国还存在着许多需要资金的中小型企业，这些企业生命力强充满活力，但又苦于资金上的短缺，这些企业希望通过IPO方式上市募集资金，上马新项目来加速发展。对于这样的企业就应该避免存量发行，因为即使存量发行了，还要再发行新股，募集资金。我国大力发展的中小板市场就是为了规范小公司的公司治理情况，和为中小企业解决资金问题。

（二）新股申购机制的弊端

问题：首先是发行过程中有违公平原则，过度向机构投资者倾斜。由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，而个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少，导致明显的不公，客观上还为权力寻租提供了空间。现在，虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。如果说网下申购是与询价配套的一种做法的话，那么在询价基本上不起作用的情况下，继续这样做就没有必要了。否则，维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。应该说机构和个人投资者同时参与网上申购中，使得机构投资者形成对新股发行的严重垄断，在机构投资者庞大的资本面前，中小投资者要想从中分到一杯羹，只能寄希望于“幸运”二字。虽然2007年新股网上申购的平均收益率接近20%，但是对大多数散户而言，参与申购充其量只是起到做大分母的作用。

其次是新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，将大量资金吸引到认购新股的行列之中。加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。9月下旬，因为连续有大盘新股发行，使得市场资金极度紧张，而到发行结束又一下子松动下来。10月份中国石油发行前，14天回购利率一度超过15%，合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱。显然，当几万亿元的资金聚集在一级市场，为认购新股而忙进忙出，无暇进入到正常的生产与流通领域的时候，很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的，这种资金的流向是合理的。如果说，从金融市场的角度来说，这至少降低了资金的使用效率；那么站在金融安全的角度而言，则应该承认这不能说是一个正面的、有益的因素。每逢新股发行尤其是大盘蓝筹股发行期间，银行间拆借利率便被极度扭曲，进而对央行公开市场操作形成了严重的干扰。在大盘股越发越多的今天，现行新股发行制度对金融稳定的负面影响是在不断加大。 

对策：要以优先照顾中小投资者利益为主要出发点。可以考虑参考香港的“人手X股”方案及按市值配售，同时与资金申购相结合为此，由于“人手X股”和市值配售是建立在假定新股上市一定盈利的基础上的，但在真正市场变化的情况下，新股配售并不一定盈利。因此，没必要取消现有的资金申购，也没必要取消网上和网下的划分，而只需在网上发行的条款中明确一条“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。这样，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力来说话。但在超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。这样大机构就会因预期收益的不明确，减少高息拆借打新的动力，从而在网上发行环节给普通投资者提供更多的机会。

（三）询价机制：

 世界各国经常使用的新股发行定价方式有：累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购四种方式。

不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。

香港作为新兴的国际市场，根据本地区的实际情况和特点，采取了累计投标与固定价格公开认购相结合的方式—混合招股。

我国目前的询价机制缺陷在于：就是在询价环节中，受到各种因素的制约，没有能够真正发挥应有的作用，询价流于形式。新股上市经常涨幅很大，也不能排除有市场方面的原因，但如果每个新股都这样，这只能说明询价机制有问题。而由此产生的“新股不败”现象，对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。

问题：新股询价制度是国际上主流新股定价方式——累计订单询价机制在我国的运用，而累计订单询价机制是成熟市场的主流新股定价方法，它基于市场经济体制下完善、（半）强式有效的资本市场，完善的公司治理结构，严格的监管体系和信息披露制度，理性的机构投资者队伍。我国证券市场正处于新兴加转轨的阶段，其累计订单询价制度虽然在形式上包括了估值定价、发行定价和价格支持三个部分，但实施的基础条件并不完全具备，“国产化”后的累计订单询价机制不可避免地带有国际上的累计订单询价机制所没有的问题，从而使我国新股询价的市场化效果打折。

它的出台是市场倒逼的结果，不是我国证券市场有序市场化的产物，必然先天不足。众所周知，我国新股询价制度的出台，是在我国股市持续低迷，股票原有的市盈率发行方式遭遇寒流：新股上市便跌破发行价，许多投资者放弃配售，券商包销风险增大，股市的融资功能受到了市场的严峻挑战。正是这种市场倒逼，才迫使管理层不得不考虑股价应由市场决定的问题，才有了新股询价制度的推出。可见，这个制度本身的推出，并不是我国证券市场尤其是证券发行市场有序市场化的结果，而是原有发行方式无法继续形势下的无奈选择，是在基础条件并不完全具备的情况下市场化、国际化的结果，这些基础条件包括弱式有效甚至无效的证券市场、欠完善的公司治理结构、高度集权的监管体制、有待完善的信息披露、投资行为短期化的证券投资基金等，这就先天性地决定了这种定价方式的效果会低于国际上的效果。

累计订单询价机制的“国产化”，割裂了发行定价与价格支持之间的有机联系，弱化了询价的价格发现功能，降低了IPO 效率。累计投标询价方式的优势在于：一是在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，并有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资者之间的信息不对称程度。这就使得股票的内在价值得以充分体现，机构投资者的定价更趋理性、合理，而且也能够在一定程度上降低承销商的包销风险；二是在一级市场和二级市场之间建立起联动机制，缩短了一级市场与二级市场的价差，使市场更趋有效。而这个优势得以发挥的关键是作为其价格支持的绿鞋制度。

对策：适当增加定价发行方式：中国目前由于企业构成的多样性，股票的发行方式也必须多样化。对于中小企业可以采取以前的定价发行方式，避免市场炒作。

完善累计投标询价发行定价方式：发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价；尽快推行新股发行“绿鞋”制度；积极稳妥地培育和规范机构投资者；对定价公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益；引入回拨机制。 

总结：我国证券市场发展需要一个过程，在这其中比较经历很多改革才能逐步走向成熟，只要遵循市场经济规律，找出符合中国国情、符合广大人民利益的道路，一定能推动我国证券发行市场的进一步完善和发展。

参 考 文 献

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