国有股流通问题的思考

内 容 摘 要

２００１年６月以来，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，直接导致了我国股票市场持续了近两年的下跌，其主要原因是由于国有股不能流通，这不仅不利于证券市场的稳定发展，也与我国良好的经济发展形势相背离。本文分析认为股权分割（存在流通股和非流通股）是影响我国证券市场健康发展的症结所在；提出解决此问题的出路就是实现国有股可流通，或者说全流通；全流通的核心问题是国有股流通价格的确定，实现全流通软着陆的关键是选择好并轨后的配套措施。

目录

国有股流通问题的思考2

一、股权分割是影响我国股票市场健康发展的症结所在2

二、全流通是股票市场发展根本出路3

1、全流通不等于国有股减持3

2、全流通是根本出路3

3、全流通宜快不宜慢3

三、全流通的核心是流通价格的确定4

1、全流通应遵循的原则4

2、全流通方案的选择5

（１）向Ａ股市场配售方式5

（２）定向认股证＋配售方式6

（３）上市公司回购国有股方式6

（４）大型国有投资公司买进国有股方式6

（５）将国有股转让给社会保障基金持有方式6

（６）将国有股转让给新设立基金持有方式6

（７）缩股流通方式7

（８）股权转债权方式7

（９）协议转让方式7

（１０）发行可交换债券模式方式7

（１１）国有股权的相对退出方式7

（１２）对Ｂ股市场进行配售的方式7

四、全流通关键是并轨后的配套措施8

1、完善法规8

2、建立国家证券投资基金8

3．有控制地逐，实施市场运作9

4．实行老股老办法，新股新制度。9

5．扩大需求9

国有股流通问题的思考

２００１年６月１２日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，导致展开了１９９４年以来股市最大规模的一次下调。同年１０月２３日，受国有股减持方案暂停的消息刺激，个股全线上涨。2002年6月23日，国务院决定停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中有关利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法，次日，受这一政策的影响，股指直奔涨停。为什么国有股（本文所指国有股包括法人股等非流通股）减持与不减持对股市能产生如此巨大的影响？这直接击中了我国股票市场股权分割的弱点。由于占市场三分之二的国有股与流通股，同股、同权、不同价，国有股的流通势必侵占了流通股的利益，导致投资者对股票市场的信心不足。因此，国有股不流通不仅不利于证券市场的稳定发展，也与我国发展经济形势相背离。换句话，只有解决了国有股流通问题，才能为我国证券市场的长期稳定发展奠定制度基础。由此简要分析不难发现，股权分割（存在流通股和非流通股）是影响我国证券市场健康发展的症结所在；解决此问题的根本出路就是实现国有股可流通，或者说全流通；全流通的核心问题是国有股流通价格的确定；实现全流通软着陆的关键是选择好并轨后的配套措施。

一、股权分割是影响我国股票市场健康发展的症结所在

我国股票市场由于制度设计上的原因，上市公司股本结构分为流通股和非流通股，非流通股主要包括国有股和法人股，除部分法人股可以在ＳＴＡＱ与ＥＮＴＳ系统交易外，其余的都不能在二级市场上流通。特别是国有股，基本上属于“冻结状态”。这种股权分割，是影响证券市场健康发展的根源，弊病显而易见：一是从功能上看。一部分流通，另一部分不流通，使股市不能成为经济的晴雨表，不能起到应该推动经济发展的作用；二是从理论上看。违反了同股、同权、同利的原则。按照公司法，股份有限公司最基本的原则就是同股、同权、同值，同股不同值实际上就违反了同股同权的原则，利益不一致损害了公共股投资者的利益。三是从公开、公平角度看。一股独大，或者国有股独大，就没有办法完善上市公司的法人治理制度，也就没有办法真正按照《证券法》的要求在防止虚假信息，内部交易和恶意操纵市场等方面发挥监督作用。四是从市场表现上看。每当国有股减持或流通等政策消息来临的时候，都伴随着股市的起伏，成为悬在中国股市的达摩克利斯之剑，打击了投资者信心，影响股市的健康发展。

股权分割已成为影响我国证券市场稳定发展的重要因素，只有妥善解决好这一问题，才能保证证券市场稳定健康发展。

二、全流通是股票市场发展根本出路

1、全流通不等于国有股减持

相当长一段时间内，市场混淆了国有股可流通权、国有股减持等概念。概念不清楚，就不能很好解决这个问题。笔者认为：“全流通”是指赋予“非流通股”以流通性，使中国股市全部成为同股同权同价的流通股——普通股，从而改变中国股市特有的“非流通股”与“流通股”市场割裂的现状，简称为“全流通” 。“全流通”体现的是制度的变更，体制的改革，是在形式上表现为一种“可流通”，即在全流通的机制下，国有股可以流通。“国有股减持”简言之就是“卖出变现”的含义，是政府操持下的资本的运作、现金的转移。至于国有股股东是否愿意抛售股票，是增持股票，是减持股票，还是全部抛售，这些都是国有股股东自己根据需要来掌握的事情，没有人可以强迫国有股股东来抛售股票，甚至影响到国有股在某些要害部门里的控股地位。因此，“全流通”与“国有股减持”原本就是两回事，更不能说“全流通”就是国有股全卖。

2、全流通是根本出路

当前，我国经济体制改革进入关键时期，无论国有资产管理体制改革、产权制度改革、还是金融体制改革等重大改革，都需要借助资本市场的力量。全流通是这些改革绕不过去的一道坎，是必须要解开的死结。只有全流通问题解决好了，国有股减持也好，产权变革也好，国有银行上市也好等等一系列改革才能顺利解决。不仅如此，规范的股票市场也同样对外资和民间投资具有吸引力。就象一根绳子，第一个绳结解开了，其他的结才能比较顺利的解开。

3、全流通宜快不宜慢

全流通之所以宜快不宜慢，主要是实现全流通的条件日益成熟。首先，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》对于全流通问题给予了高度重视的。不仅指出要“积极稳妥解决股权分置问题”，而且要“稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”。可以说这一政策为全流通问题指明了方向，同时也为解决全流通问题铺平了道路。其次，我国证券投资基金获得迅速发展。据有关资料统计，我国投资基金规模已达1500亿元，而且基金品种不断丰富，已成为稳定股票市场的一只重要力量。再次，广大公众投资者经过十几股票市场的锤炼，其投资理念和承受能力在增强。最后，目前股市正处于调整期，股价不高，是实现全流通的比较好的时期。从近来的市场表现看，全流通概念反而成为市场追捧的对象。

总之，全流通不能久拖不决，随着新股的持续发行，遗留问题没有解决，新的问题不断产生。常此下去，问题积重难返，不仅阻碍了资本市场的发展，改革的成本会越来越高，困难和难度也会越来越大。

三、全流通的核心是流通价格的确定

全流通能否顺利实现，最核心的是国有股流通价格的定价问题。这是社会各界争论最多，最激烈的问题，也是牵动股市最敏感的神经。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中进一步强调：在解决上市公司非流通股份流通问题时“要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。可以说，这是确定流通价格的定价所必须坚持的最基本的原则问题。

1、全流通应遵循的原则

一是尊重历史的原则。在全流通方案的制定与实施中尊重历史，这是方案最终被市场接受并成功落地的前提。首先，非流通股特别是国有股是按照计划经济方式进入市场的，不能也不应该按照市场经济方式退出市场。其次，非流通股股东所拥有的净资产的大部分属于流通股股东的转移支付，即使按净资产值定价，已经是相对不合理，如果按市场方式定价，那就是绝对不合理。再次，离开同股同价这个最基本的前提来谈同股同权，不但没有真正把握股份经济的要义，而且还会造成对股份经济机制和原则的重大扭曲。最后，分享创业利润的前提是承担创业风险，而中国上市公司的绝大部分恰恰是没有承担创业风险，其上市也主要不是市场竞争的结果而是行政公关的产物。正是由于这个原因，中国股市中的非流通股才不能以市价全流通，从而也不能享受发达市场经济国家股市中创业者或发起人股所享有的市价上市的基本权益。

二是舒缓矛盾的原则。中国股市的全流通过程是一个化解股市内在矛盾、为股市的健康运行与有序运行开辟道路的过程。因此，全流通方案的制定与实施都必须有利于化解股市的内在矛盾而不能继续累积或者激化矛盾。要从三个方面入手：①产权改革已成为股市发展的重中之重，在这种情况下，市场的融资功能应当让位于资源配置功能。②由于再融资过程会导致“合法不合理”的转移支付从而造成上市公司净资产值的非市场化变动。因此，在全流通方案未明确以前，应暂停增发、配股与发行可转换债等一切再融资行为。③非流通股的场外转让也应暂停，以免给市场的全流通制造新的障碍。

三是化整为零的原则。由于沪、深股市的上市公司已近1300家，每一家的具体情况都千差万别，因而不可能用一个统一的方式覆盖整个市场的全流通过程。比较可行的方式，还是采取化整为零的办法，把所有方案都尽可能地变成个案。政府或相关决策层主要是要把握全流通的定价原则，切切实实地坚持不与民争利的原则；至于每个企业全流通的定价方式与转换方式，则应由企业自行选择。同时，全流通的方式也必然多种多样，多样化格局下的全流通将更符合中国股市的实际，也将更有利于全流通方案的设计与实施。

四是从简起步的原则。全流通方案的制定与实施能否成功，其关键是方案本身是否符合市场的客观实际，能否被市场和投资者所认同。为了避免全流通所带来的系统风险，全流通的试点就显得格外重要。

五是稳定预期的原则。由于非流通股的数量庞大，因而任何全流通方案的设计都必须把稳定市场预期放在首要位置，任何导致市场预期紊乱的全流通方案都不但很难为市场所接受，而且也很难避免再次遭受失败的厄运。

六、可操作性原则。再好的方案，如果不能操作等于没有。因此可操作性非常重要。

2、全流通方案的选择

为了解决股权分裂问题，争取多赢局面，我国许多专家对国有全流通进行了探讨，提出了大约４０００多个减持方案。比较有代表性的有１２种。

（１）向Ａ股市场配售方式

在Ａ股市场，将国有股向新老股东进行配售，在确定配售价格时，首先确定一个下限基准价，该价格以略高于净资产值为宜，然后通过对战略投资者及一般法人网下竞价的方式确定最终配售价，最后以该配售价上网对二级市场新老股东配售。配售过程中，采用相同条件下老股东优先，流通股东优先的方法确定配售对象。

（２）定向认股证＋配售方式

具体操作模式为，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖。但是到交易的截止日，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。

（３）上市公司回购国有股方式

国内上市公司国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时的折股比率。例如：股票Ｓ发行时每一元国有资产折股０．６７股，现在每股净资产为２元，则其回购价为２／０．６７；２．９９元。

该方法可分为两种回购形式：以现金回购股份：以公司的资产折价作为回购国有股的回购。

（４）大型国有投资公司买进国有股方式

投资公司其资金来源主要包括三部分，即股票质押贷款、国家以出资人身份给予投资公司的一定量的启动资金及成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金等。要在短时间内实现较大规模的国有股减持，还要避免对市场造成过大冲击，关键是要从证券市场之外找到主要的资金来源。目前我国国有投资公司超过６０家，总资产过百亿的近十家。

（５）将国有股转让给社会保障基金持有方式

可考虑先将上市公司的优质资产剥离给社保基金，并允许其有计划地在二级证券市场出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题，有利于稳定公众心态，增加市场的稳定性。

（６）将国有股转让给新设立基金持有方式

此办法有些类似于香港盈富基金的运作办法。基本设想是上市公司的国有股交由国家批准成立的独立投资机构持有，该机构以此为担保发起设立基金，通过发行相应的基金单位来获得资金，购买国有股，从而实现国有股东从上市公司中退出，以国有股为投资标的的基金成为上市公司的股东。

（７）缩股流通方式

缩股流通分为两种方式：一种是将国有股以市价／挣值的比例折股卖出；另一种是按照发行之初公众股的溢价倍率和国有资产在上市时的折股比例进行缩股，然后转让。

（８）股权转债权方式

具体来说，国有股通过资产评估和一定的法律程序，直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同，以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样，通过股权换债权的途径，国家逐步从股份公司股权中退出。

（９）协议转让方式

国有股东以协议方式向其他法人机构甚至个人转让，转让后的股份仍暂不上市的途径。由于国有股协议转让不涉及上市流通问题，这种方式是目前国有股退出模式中较为普遍的。

（１０）发行可交换债券模式方式

由股份公司的母公司或国有股东发行到期可交换国有股的公司债券。发行的可交换债券可以在发行结束后在二级证券市场流通。这种方式也是国有股间接向社会公众出售股份的途径。

（１１）国有股权的相对退出方式

国有股的退出包括相对减持比重的方式，包括国家股东放弃配股权、股份公司向社会公众或者非国有企业和机构定向增发新的股份或可转换债，新发行或增加发行Ｂ股、Ｈ股等方式，相对降低国有股的比重。

（１２）对Ｂ股市场进行配售的方式

主要针对已经有外资股、准备发行外资股及允许境外投资者介入的上市公司。由于Ｂ股本身价格与净资产相差不大，二级市场股价基本不存在高估的现象，因此可以不进行缩股，从而达到变现的目的，同时又不会对Ａ股市场造成大的压力。

笔者认为：按净资产缩股方式更为可行。通过实施非流通股的全流通，以缩股的方式，挤压由于大量非流通股造成的股本泡沫，降低市盈率。按缩股率缩股分5年全流通。设想是，非流通股实现全流通的价格应该是净资产×(1+近3年平均每年净资产收益率)。在此基础上，以近30个交易日流通股价除以转换价，得出缩股率，将非流通股庞大股本按缩股率进行缩股，并分5年流通的方式，解决全流通。假设一家总股本1.6亿股的公司，流通股4000万，税后利润每股0.7元，净资产每股5.9元，前三年的平均年收益率11%，前29个交易日平均价格21元。其转换价格为5.9×(1+11%)=6.5 5 元。缩股率由前30个交易日流通股股价21元除以转换价6.55元，得出3.2，即3.2股缩为1股。该公司法人股1.2亿股，缩股后变为3750万股。在以后的5年中按每年20%的比例以缩股后每股6.55元的价格转为可流通股。这样总股本变为7750万股，每股税后利润将变为1.45元。在价格为21元时，转换全流通前市盈率为30倍，转换后市盈率降为14.5倍。

通过上述方式缩股有五大好处，一是总股本大幅减少，每股税后利润大幅增长；二是每股净资产上升，公司内在质量提高，创造股价上升空间；三是5年分批转换有助于把大股东利益与未来收益联系在一起，真正引进期权制度。这就改变了市场配售方案仅是除权、回购，公司拿不出钱的不利情况；四是总股本规模缩小一半对于全流通实施的结果，仔细分析其效果，将会看出这是对股市的一大利好。由于全流通价格不高，投资者信心将受到鼓舞；五是不涉及到任何资金的流入和流出，因此对市场的冲击较小。

四、全流通关键是并轨后的配套措施

由于国有股等非流通股在市场中所占三分之二的比例，这样大的比例，如果全部流通势必会造成对市场的巨大冲击。因此，实现全流通并轨之后的配套措施是关键，只有设计周密可行措施，才能实现国有股流通并轨的软着陆。为此，提出几点建议：

1、完善法规

国有股不能流通是历史遗留问题，解决问题非常复杂。因此，非流通股转为市场流通，应以国家先行立法的方式进行为妥。在《证券法》修改过程中，应留下足够的法律空间，否则不利于金融业的发展，也极为不利对整个资本市场的发展。

2、建立国家证券投资基金

将非流通的国有股转为流通股，其目的绝不是为了变现国有股、从股市拿钱，而是为了规范我国的股票市场，彻底结束投资者提心吊胆的日子，为股市提供长期利好。本着这一宗旨，国有股转让资金不应当离开股市，以保持股市稳定。那么，国有股转让资金以何方式留在股市，又在股市上做什么呢？一个可供考虑的办法，就是用国有股转让资金成立“国家证券投资基金”，积极投入股市，主要购买绩优流通股。在设计国有股全流通方案时，有这一条还是没有这一条，大不一样，相去甚远。巨额的国家证券投资基金，既是稳定股市的强大因素，又是国家的战略性金融资产储备。发挥好稳定股市与国有金融资产保值增值的双重作。

3．有控制地逐，实施市场运作

国有股全流通过程，不可能在很短的时间内全部结束。具体到某一只非流通国有股，究竟何时才能成功地进行流通化转让，需把握以下两大关键点。一是证券监管部门就要象对待新流通股发行一样，采取一定的审批程序来安排国有股的流通转让，并和新股发行合在一起实行流通股年度扩容的总量控制。这就从源头上限制了获准进行国有股流通化转让的年度规模，单凭这一点，国有股的流通就将有秩序地进行。二是要把握上市公司的经营业绩和每股年收益是否达到按新，核定配售价的要求。在这样两个条件的制约下，国有股全流通过程必然是有控制，逐步实施，不可能一蹴而就。

4．实行老股老办法，新股新制度。

就是截住非流通股的增量，新股发行全流通；非流通股存量若干年解决上市流通。

5．扩大需求

非流通股的逐渐流通无疑增大了市场供给，相应也要扩大市场需求。就国内需求而言，应当（1）允许经重新登记的信托投资公司发起设立，证券投资基金进入证券市场；（2）允许保险资金和养老保险等基金直接进入证券市场。针对国外需求，(1)应在现有发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的基础上，进一步降低对合格外资进，我国证券市场资产规模等条件的限制，(2)适当加快资本项目下人民币自由可兑换的进程。

资 料 来 源：

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曹凤歧，《全流通，只需一个转让原则》，《新浪网》，财经纵横，2004-01-10 

刘慧勇，《破解国有股全流通难题》，《新希望咨讯网》， 2003-01-14

张卫星，《中国的股市好坏完全取决于全流通》，《新浪网》，财经纵横，2004-01-11

卢晓平，《全流通≠减持≠国有股全卖 》，《上海证券报》2003-11-14