论企业财务目标——企业价值最大化

一、企业财务目标的现实意义

二、对各种财务管理目标的简要评价

（一）股东财富最大化不符合我国国情

（二）以资金运动合理化作为企业的财务目标的缺陷

（三） 企业经济增加值率最大化的科学性值得推敲

（四）资本配置最优化过于抽象

三、我国企业财务目标的演变

（一）产值最大化目标

（二）利润最大化目标

（三）股东财富最大化为目标

（四）企业价值最大化目标

四、我国企业财务目标的现实选择

（一）国际借鉴比较

（二）公司治理结构决定企业财务目标

内 容 摘 要

纵观企业财务管理目标的演变，经历了利润最大化、净现值最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等多种观点的并存和发展。我认为，选择“企业价值最大化”作为企业财务管理目标，将有利于协调股东与经营者之间的矛盾，有利于协调股东与职工的管理，有利于协调股东与债权人之间的关系，有利于国有企业的长期稳定发展。

关键词：财务管理目标；演变；企业价值最大化；国有企业

论企业财务目标

 ——企业价值最大化

引言：企业财务管理目标是财务学的核心问题之一。财务管理目标是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。它是企业财务管理活动的导向器，它决定着财务管理主体的行为模式。所以，回顾企业财务管理目标的发展并指出企业财务管理目标的发展趋势，并确立合理的财务管理目标无论在理论还是实践上，都有着重要的意义。财务管理的目标表述有很多种，我国的财务管理目标的提法经历了一个不断反复、变化的过程，文中我将简要的对这一过程进行分析，从各国模式进行比较并且通过公司治理结构透视企业管理目标的选择，提出一个适合我国国有企业的财务管理目标体系。

企业财务目标的现实意义

财务管理目标是财务学的核心问题之一。财务管理目标是企业理财活动所希望实现的结果，是在特定的经济体制和财务管理环境中，通过对企业财务工作的科学组织和对资源的合理配置所要达到的具体标准，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。

对财务管理目标的研究，一直是国外财务学者关注的焦点内容之一，近些年我国财务学者也尽力探讨，力求找到既能符合财务活动的内在要求，又能衔接国家财务管理目标，并能满足企业各经济当事人经济利益的要求，实现我国企业财务管理目标。

在我国，公有制经济居主导地位，国有企业作为全民所有制经济的一部分，其目标是使全社会财富增长。不仅要有经济利益，而且要有社会效益；在发展企业本身的同时，考虑对社会的稳定和发展的影响；有时甚至为了国家利益需要牺牲部分企业利益。并且，我国证券市场处于起步阶段，很难找到一个合适的标准来确定“股东权益”。把“股东权益最大化”作为财务管理目标，既不合理，也缺乏现实可能性。而把企业价值最大化作为财务管理目标则显得更为科学。

二、对各种财务管理目标的简要评价

（一）股东财富最大化不符合我国国情

与利润最大化目标相比，股东财富最大化在一定程度上也能够克服企业在追求利润上的短期行为，目标容易量化，易于考核。但是，在我国，上市公司在全部企业中只占少数，大量的非上市公司不可能采用这一目标。而且股票的市价也具有不确定性：在股价的决定因素中，有一些是管理当局不可控制的因素，如外部环境的限制、经济活动的一般水平、所得税制度以及股票市场的情况等。另外，广大投资者的投资动机、个人偏好、专业水平差异，也会影响公司外部对公司股票价格的评价，而作为理财目标应是企业通过主观努力可实现的；股票市价的不真实性：我国证券市场还不规范，股市效率低，信息传递速度较慢，投资者对信息的理解力较差。市场上非理性投资远远超过了理性投资。股票价格真正能反映投资者的财富是建立在完善的金融市场基础上的；这一财务目标也不利于各利润主体的协调：股东财富最大化理财目标易出现仅考虑股东利益，而忽略其他利害关系人（如债权人、经营者和职工等）利益的现象，从而影响到企业的生产经营活动和经营业绩。也可能会忽视企业应承担的社会责任，加剧企业与社会的矛盾，不利于企业的长远发展。

（二）以资金运动合理化作为企业的财务目标的缺陷

一是目标本身不能量化，资金运动最优化目标很难具体量化：二是资金运动是企业筹资、投资、分配等一系列行为过程，资金最优化就是企业财务过程的最优化仍然没有回答财务管理的最终目标是什么。

（三） 企业经济增加值率最大化的科学性值得推敲

这个财务目标采用具体指标来量化评价标准，虽在实践中易于操作，但其指标科学性尚值得推敲。而且采用单纯的数量指标，不能体现财务管理目标的全面性，不能满足理财目标的系统性、综合性特点，企业相关利益人的利益很难体现出来。

（四）资本配置最优化过于抽象

这个财务管理目标是在新经济条件下提出的。笔者认为，资本配置最优化的概念本身并不明确，过于抽象，在企业具体经营中无法应用。

三、我国企业财务目标的演变

（一）产值最大化目标

在传统的集体计划经济的模式下，企业的财产所有权和经营权高度集中，企业的主要任务就是执行国家下达的总产值目标，企业领导人职位的提升，职工个人利益的多少，均由完成的产值计划指针的程度来决定。这就决定了企业必然将总产值作为企业经营的主要目标，与此想适应“产值最大化”就成了企业财务管理的目标。在这一目标前提下，企业生产经营只讲产值，不讲效益；只讲数量，不讲质量；只抓生产，不抓销售；只中投入，不讲挖潜。

（二）利润最大化目标

该目标是指通过企业财务活动的管理，不断增加企业利润，使利润达到最大。我国改革开放初期，企业经营以经济效益为中心，财务管理以利润最大为目标。这一目标的确定，对当时企业进行经济核算、加强管理、改进技术、提高劳动生产率、降低成本等方面起到了很大的促进作用；但企业为了追求当期利润最大，不顾经营风险，不管长远利益，企业经营短期行为普遍存在。

（三）股东财富最大化为目标

随着我国经济体制改革的不断深入，市场经济的不断发展，在利润最大化目标受到严峻挑战时，有的企业就借用西方企业的财务管理目标——股东财富最大化来作为我国企业的财务管理目标。在股份制或者公有制企业，用股东财富最大化目标代替利润最大化或经济效益最大化目标，有利于克服企业的短期行为，有利于正确处理企业的收益和风险的关系、当前利益和长远利益的关系。这主要是因为，实现股东财富最大化要求企业必须持续发展，企业收益持续上升，股价稳中有升，股东财富才能达到最大。要实现这一点，企业就必须正确处理收益和风险的关系、当前利益和长远利益的关系。

（四）企业价值最大化目标

企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总产值达到最大。其基本思想是将企业的长期发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益需求。

四、我国企业财务目标的现实选择

 

 （一）国际借鉴比较

确立科学的财务管理目标必须分析对企业理财产生影响的相关利益集团。与企业有关的利益集团很多，但不一定都对企业理财产生重大影响。一般认为，影响企业财务管理目标的利益集团主要有以下四个方面：企业所有者、企业债权人、企业职工、政府。从世界范围来看，主要有两种财务管理模式：以美国为代表的建立在发达的证券市场上的财务管理模式和以日本为代表的建立在发达的银行制度基础上的财务管理模式。 （1）美国模式 ①所有者。美国企业的个人股东居多，股权比较分散。他们一般不直接控制企业，只是通过股票的买卖来间接影响企业的财务决策。当股票价格降低到某一限度时，往往会招致被兼并或收购。因而，股票市价成了财务决策所要考虑的最重要因素。 ②职工。美国劳动力市场比较发达，员工和企业之间没有稳固的关系。员工很少关心企业的长期发展，但比较关心当前的工资和奖金的高低。 ③债权人。美国债权人和企业之间是一种契约关系。当企业财务状况好时，银行会主动提供贷款；反之，当企业经营业绩不好时，则要求企业清偿债务，甚至可能要求企业破产还债。 ④政府。美国政府认为，管得越少就是管得最好。政府一般不对企业干预，但要求企业遵循有关法规、法律。 （2）日本模式 ①所有者。日本企业的所有者一般以法人为主，股权相对集中。股票不经常转让。日本股东更看重企业的长期稳定发展。 ②职工。日本企业推行终身雇佣制和逐级提升制，企业与员工之间的关系比较稳定，企业在作决策时，多把员工利益放在首位。 ③债权人。日本企业的负债率一般都在80%左右，银行与企业之间有着稳固、密切的关系，债权人在企业出现暂时困难时，一般会帮助企业度过难关。同时许多银行持有企业股票，银行的这种双重身份为银行和企业建立战略合作伙伴关系奠定了基础。 ④政府。日本政府对企业的干预是比较多的。政府通过各种中长期计划，引导企业投资方向和经营、财务决策。 

从国际比较可以看出，美国和日本的财务管理模式存在较大差异，二者都属于成功的财务管理，关键是两国都能找到适合本国国情的财务管理模式。

（二）分析我国对企业财务目标有较大影响的经济现状

（1）证卷市场环境

中国的证券市场刚刚起步，股东财富最大化目标并不是企业财务目标的最优选择。 我国企业现阶段更强调职工的实际利益和各项应有的权利，强调协调方的利益，所以在选择财务管理目标时，仅仅局限于股东这个利益集团是不符合我国国情的。 （2）企业资产负债率

中国企业的资产负债率较高，其中银行借款占绝大多数，这种情况下，银行对企业的财务决策会产生一定程度的影响。 （3）政府干预

中国政府目前还不可能像美国政府那样对企业的经营不进行干预，在国有企业占比重较大且困难重重的情况下，政府对企业的干预是必然的，只是应当尽可能减少行政方面的干预，而更多地采用经济手段来引导企业的发展。

可以看出，我国的理财环境和日本的理财环境比较接近，因此我们在选择财务管理模式时可以参照日本的模式。

（三）我国财务目标的最优选择——企业价值最大化

根据现代企业财务管理理论和实践,并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较和对我国经济现状的简要分析,我认为企业价值最大化应作为我国财务管理的最优目标。

企业价值是指企业全部资产的市场价值,它是以一定期间企业所取得的报酬按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润,利润只是新创造价值的一部分,而企业价值不仅包含了新创造的价值,还包含了潜在或预期的获利能力。企业价值与预期报酬成正比,与预期风险成反比。由财务管理的基本原理可知,报酬与风险是呈比例变动的,所获得的报酬越大,所冒的风险也就越大。而风险的增加又会影响到企业的生存状况和获利能力。因此,企业的价值只有在其报酬与风险达到较好的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标,有利于企业在进行财务管理活动的时候较好的实现报酬与风险的均衡。

（1）以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足如果以利润最大化作为财务管理目标

一方面,没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系,不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面 ,它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同,承担的风险也可能不同。如果以追求企业利润最大化作为财务管理目标,还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失,实现二者的最佳平衡,使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标,可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量,考虑了报酬与风险的关系,使企业的前当收益与未来收益都对企业价值产生影响,有效地避免企业短期行为的发生。

（2）以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情。

在我国,有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标,因为经济效益是指投入与产出的关系,即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念,它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标；二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标；三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为，由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

五、从公司治理结构透视选择“企业价值最大化”的现实意义

（一）关于公司治理结构

公司治理结构是西方发达国家通行的一个关于公司战略导向的概念。尽管由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不同，不同国家和地区的公司治理结构存在着差异但最近20年来人们在对西方大公司的研究中越来越清楚地认识到建立良好的公司治理结构的极端重要性。因此，国际社会对于如何建立有效的公司治理结构给予了越来越多的关注，许多国家把建立良好的公司治理结构当作增强经济活力、提高经济绩效的基本手段。 建立一个良好的公司治理结构可以激励企业更有效地利用资源，以更好地实现公司的目标。但公司的目标，也就是进行财务决策时的目标，是追求股东财富的最大化，还是追求企业价值的最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同的逻辑，将形成不同的公司治理模式。从公司治理结构主体的角度来说，前者不妨称之为“股东至上”模式，后者或可叫“共同治理”模式。两者之间的本质差异在于，公司的目标是只为股东的利益服务，还是为全体利益相关者或当事人的利益服务。 

在现代市场经济条件下，企业的目标并非唯一地追求所有者的资本收益最大化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的契约网，契约本身所内含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等、独立的关系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产者、消费者、供应商及其他有关利益主体，组成了利益相关者，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础上之上。在这样一种新的公司治理逻辑上，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者的实际参与。具体来说，在董事会、监事会中要有股东以外的利益相关者代表（如职工代表、债权人代表），以发挥利益相关者的作用。这样的公司治理逻辑就是“共同治理”模式。 

企业还是一种团队生产或长期合作的集合，其人力资源和非人力资源相互依赖，任何一方的随意退出或机会主义行为都可使对方的利益遭受损失。为了保护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期合约，以确保一个可预期的利益补偿。而这种多边式的合作模式即共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期合作，从而逐步成为各国公司治理结构的现实抉择。 

（二）公司治理结构决定企业财务目标

作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构确定。财务管理目标制约着财务运行的基本方向，如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，进而影响公司治理的效率。  在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。也就是说，企业财务管理的目标是股东财富最大化。显而易见，由股东至上的治理逻辑所决定的，股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。随着公司治理结构的创新，共同治理的治理逻辑则强调现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，从而使企业价值最大化成了企业财务管理的目标。

在共同治理的逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营，使企业总价值达到最大。这一目标考虑了利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展或长期稳定发展。由于企业价值的大小可以用企业持续经营期间预期报酬的折现值之和来表示，而折现率又与企业风险相适应，因而只有在风险和报酬实现较好的均衡时企业价值才能达到最大。

与股东财富最大化的财务管理目标相比，企业价值最大化同样充分考虑了不确定性和时间价值，强调风险与报酬的均衡，并将风险限制在企业可以承受的范围之内，而且它还有着更为丰富的内涵。第一，营造企业与股东之间的协调关系，努力培养安定性股东；第二，创造和谐的工作环境，关心职工利益，培养职工的认同感；第三，加强与债权人联系，重大财务决策邀请债权人参与，培养可靠的资金供应者，第四，关心政府政策的变化并严格执行，努力争取参与政府政策的变化严格执行，努力争取参与政府制定政策的有关活动。此外，还要重视客户利益，以提升市场占有率，讲求信誉，以维护企业形象等。显然，从经营者理财来说，以上利益相关者都能对企业财务管理产生影响：股东大会或董事会通过表决决定企业重大经理；债权人要求企业保持良好的资金结构和适当的偿债能力，以及按合约规定的用途使用资金；职工是企业财富的创造者，提供了人力资本必然要求合理的报酬；政府为企业提供了公共服务，也要通过税收分享收益。正是各利益相关者的共同参与，构成了企业的利益制衡机制，如果试图通过损害一方利益而使另一方获利，结果就会导致矛盾冲突，出现诸如股东抛售股票、债权人拒绝贷款、职工怠工、政府罚税等不利现象，从而影响企业的可持续发展，最终损害了企业的价值。

从公司结构中看企业财务目标选择我们也难看出，以企业价值最大化作为企业的财务管理目标具有重要的意义。

 结 束 语

综上所述：我认为，把企业财务管理目标界定为企业价值最大化颇具科学性。其根据在于：一是企业价值最大化目标内含了对尽可能高的投资回报率、尽可能低的财务风险与稳健的发展前景等多重要求，具有很强的综合性。二是企业价值最大化目标不仅适用于上市公司，也适用于非上市企业，具有广泛的适用性。从已进行的一项实际调查可以看到，调查对象中85%的企业经理认为财务管理的目标应是企业价值最大化，但在现实中却有55%的企业采用利润最大化作为财务管理的目标，这充分说明绝大多数企业已经意识到企业价值最大化的重要意义，但现实的理财环境还存在一些差异。我们相信在今后几年中，随着我国经济发展，企业价值最大化逐渐成为我国企业财务管理的主导目标

致 谢

在我的论文即将完成之际，我要感谢许志老师在百忙之中对我的指导，许老师对我们认真负责，从选题、定题到完成，都倾注了很多心血，使我得到了很大提高，论文顺利完成。我在这里，谢谢许老师。

参考文献：

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[11]十五届四中全会“中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定”。