金融衍生工具的产生与发展

一、金融衍生工具的概述。

二、金融衍生工具市场的发展趋势。

三、分析我国金融衍生工具市场发展的路径选择。

内 容 摘 要

金融衍生工具又称金融衍生品，它是从即期外汇交易、股票、债券等传统有价证券的现实买卖以及从股票价格指数等综合参考指标中派生出来的各种投资工具或交易手段的总称，是一种具有全新特征的契约形式。

20世纪70年代以来，金融衍生工具异军突起。1972年，外汇期货合约在美国芝加哥商品期货交易所（CME）上市，为金融衍生工具的产生和发展开创了新纪元。这30多年来，金融衍生工具发展迅速猛，交易量急剧增长，交易额之大令人惊奇。金融衍生工具的出现是金融创新的结果，其发展对金融业具有“双刃剑”作用，目前全球金融衍生品市场发展出现了新的趋势，从制度视角透视全球金融衍生工具发展和变迁的内在轨迹，可以为我国金融衍生工具市场发展的路径选择提供有益的参考。

金融衍生工具的产生与发展

一、金融衍生工具的概述

（一）金融衍生工具产生的历史背景、发展历程及定义

1、历史背景

金融衍生工具产生的动力来自金融市场上的价格风险。20世纪70年代以后，金融环境发生了很大的变化，利率、汇率和通货膨胀呈现极不稳定和高度易变的状况，使金融市场的价格风险大增。

从汇率变动看，1973年布雷顿森林体系崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制，加之70年代国际资本流动频繁，特别是欧洲美元和石油的冲击，使得外汇市场的汇率变动无常，大起大落。

从利率变动看，60年代末开始，西方国家的利率开始上升，70年代的两次石油危机更是使国际金融市场的利率水平扶摇直上，把金融市场的投资者和借贷者暴露在高利率风险中。60年代，西方货币学派兴起，至70年代对西方国家的领导人产生影响，西方国家普遍以货币供应量取代利率作为货币政策的中介目标，从而放松对利率的管制，利率变动频繁。

汇率、利率以及相关股市价格的频繁变动，使企业、金融机构和个人时时刻刻生活在金融市场价格变动风险之中，迫切需要规避市场风险。因此，作为新兴风险管理手段的以期货、期权和互换为主体的金融衍生工具应运而生。进入80年代后，美、英、日等发达国家不断放松金融管制，实行金融自由化措施，创造更为宽松的金融竞争环境。这一方面使得利率、汇率等市场行情更加频繁地波动，规避风险的要求进一步扩大；另一方面为新市场的创立和新业务的开展提供了更多的机会和可能，从而促进了金融衍生工具的持续发展。

2、新技术的推动

通讯技术和电子计算机信息处理技术的飞速发展及其在金融业的运用大大降低了金融交易的成本，于此同时，新兴的金融分析理论和信息处理与技术设备的结合，为开发设计和推广金融衍生工具奠定了坚实的技术基础。

3、金融机构的积极推动

（1）银行在巨大的市场竞争压力下拓展新的业务，受金融自由化和证券化的影响，非银行金融机构利用其新颖而富有竞争力的金融工具，与银行展开竞争。

（2）银行国际监管的外在压力迫使银行积极实现盈利方的转移，金融衍生市场吸引了为数众多的金融机构，并因此而迅速发展起来。

4、金融理论的推动

金融理论也直接推动了衍生工具的产生和发展。1972年12月，诺贝尔经济学奖获得者米尔顿*弗里德曼的一篇题为《货币需要期货市场》的论文为货币期货的产生奠定了理论基础。

所以金融衍生工具又称金融衍生品，它是从即期外汇交易、股票、债券等传统有价证券的现实买卖以及从股票价格指数等综合参考指标中派生出来的各种投资工具或交易手段的总称，是一种具有全新特征的契约形式。

（二）金融衍生工具的基本特征

由金融衍生工具的定义可以看出，它们具有下列四个显著特性：

1、跨期性。金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。

2、杠杆性。金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。金融衍生工具的杠杆效应一定程度上决定了它的高投机性和高风险性。

3、联动性。指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。

4、不确定性或高风险性。金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具(变量)未来价格(数值)的预测和判断的准确程度。基础金融工具价格不确定性仅仅是金融衍生工具风险性的一个方面，国际证监会组织在1994年7月公布的一份报告中，认为金融衍生工具还伴随着以下几种风险：

(1)交易中对方违约，没有履行所作承诺造成损失的信用风险；

(2)因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险：

(3)因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现所带来的流动性风险；

(4)因交易对手无法按时付款或交割可能带来的结算风险；

(5)因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成的运作风险；

(6)因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导致的法律风险。

（三）金融衍生工具的种类及其作用

金融衍生工具是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，常见的有远期合约、期货、期权、掉期等，国际上属于金融衍生品品种繁多，尽管目前存在许许多多种金融衍生工具，但所有这些工具都归入以下四大类： 

1、远期合约(Forwards)：指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合约。远期合约规定了将来交换的资产、交换的日期、交换的价格和数量，合约条款因合约双方的需要不同而不同。远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约、远期股票合约。 

2、金融期货(Financial Futures)：就是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，在将来某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。主要包括货币期货、利率期货和股票指数期货三种。 

3、金融期权(Financial Options)：是合约双方按约定价格、在约定日期内就是否买卖某种金融工具所达成的契约。包括现货期权和期货期权两大类。 

4、互换(Swaps)：是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内，交换一定支付款项的金融交易，主要有货币互换和利率互换两类。

二、金融衍生工具市场的发展趋势

（一）金融衍生工具市场的发展现状

由于市场需求的不同，金融衍生工具市场可以分为交易所市场和场外市场。

 自20世纪80年代初期来，两个市场的衍生工具交易均取得了长足的发展。Remolona(1992)把交易所金融衍生工具交易的巨幅增长归因于机构投资者对流动性增强型（即增加现货市场流动性）金融创新的需求，而场外衍生工具交易的增长迎合了机构投资者对风险转移型金融创新的需求。

下面我们从交易品种结构、区域分布结构和投资者的结构三个方面来分析金融衍生工具市场的现状。

1、交易品种结构。金融衍生工具市场交易的品种类型涉及远期、期货、期权和互换，其中交易所市场主要交易期货、期权等标准化合约，场外市场则主要交易互换、远期等非标准化合约。

交易所金融衍生工具合约包括利率期货（期权）等品种。利率期货合约与股票指数期货（期权）等品种。利率期货合约与股票指数期权合约是交易所市场的主要交易品种，1986年至今，二者合计占到交易量的70%以上。2000年是全球衍生工具发展凸显的开端，以股票指数期权为例，其2001年增长率达到140%。而利率类品种的表现虽不如股票指数期权，却也保持着稳定增长的状态。尤以利率互换合约的增长率最为显著。

2、区域分布结构

（1）交易所金融衍生工具市场。从最新的数据统计看，欧美发达国家一度集中了世界上绝大部分的金融衍生工具交易。而自2000年开始，亚太地区后起直追，在期权市场取得了惊人的成绩，特别在2003年其成交量达到全球成交量的75%。美国是全球交易所金融衍生工具交易的主要市场，其金融衍生工具成交量基本占据了全球交易的1/4强。美国交易所2007年衍生工具成交量占全球市场成交量的40.11%。

（2）OTC金融衍生工具市场。与交易所市场类似，OTC金融衍生工具市场也主要分布在欧美国家和地区。美国、欧洲保持着近乎相同的增长态势，而日本的OTC市场交易额在6年中增长了14倍多，速度之快超过了欧美。伦敦、纽约、法兰克福、东京都是OTC金融衍生工具市场的交易中心。

（3）投资者结构。金融机构是金融衍生工具市场的主要参与者，根据三十国集团1993年的一份报告，被调查的大部分金融机构参与了金融衍生工具交易，其中有92%的机构使用过利率互换，69%的机构使用过远期外汇合约，69%的机构使用过利率期权，46%的机构使用过货币互换，23%的机构使用过货币期权。BIS的统计显示，金融机构在全球OTC金融衍生工具市场中的交易额稳步增长，2001年较1995年提高60%。交易主要发生在金融机构之间，日均交易额由1995年的7100亿美元提升至2001年的1.2兆美元，金融机构间交易占市场的份额由1995年的80.7%提高到2001年的86.7%，银行无疑是金融衍生工具市场中的主角,20世纪70年代末以来,银行日益热衷于金融衍生工具交易,到达2003年第四季度,美国71.082万亿美元的衍生工具交易额中,美国七大商业银行占了其中96%的份额,超过99%的衍生工具交易头寸主要由前25大银行持有。

（二）金融衍生工具市场的发展趋势

1、金融衍生工具仍将继续成为金融市场发展的重要驱动力

目前，全球金融衍生工具市场正在从金融危机中逐步复苏。

从场内市场来看，金融衍生工具交易在金融危机冲动下显示出了旺盛的生命力，其稳定市场、管理风险的作用得到了充分展示，2009年，场内金融衍生工具交易活动再次活跃起来，到了第四季度，名义交易量上升了35%，达到444万亿美元，比第一季度高了22%。

从场外市场来看，场外金融衍生工具市场在经历了金融危机的萎缩后重拾增长之势，危机初期，利率和固定收益衍生品以及权益类衍生品的交易迅速增长，到2009年12月底，OTC市场衍生品市场未偿付合约总量稳定增长至615万亿美元。

2、全球金融衍生工具市场将逐步呈现结构性分化的趋势

从CDS与其它金融衍生工具的关系来看，基础性金融衍生工具代表了未来一个时期金融衍生工具的主流。

从信用衍生品内部结构来看，简音CDS更受市场青睐，金融危机之后，信用衍生产品市场结构出现了明显的变化，虽然CDS交易规模也出现下降，但其他信用衍生产品的市场规模下降更为显著，单一名称CDS则因其结构简单、标准化程度高，市场竞争充分，报价估值更加透明等特点，仍为市场参与者广泛接受，市场份额日趋扩大。

3、以CDS为代表的场外金融衍生工具将向风险管理的基本功能回规

格林斯潘曾指出，在过去10年里，也许金融市场最显著的变化就是信用衍生品的迅速发展。金融危机爆发以来，以CDS为代表的场外衍生品遭受了国际社会的普遍质疑，在短期投机利益驱动下，投资银行、对冲基金等机构也开始热衷于开发各种结构复杂的信用衍生产品，这类产品往往杠杆效率较高，市场基础薄弱，以满足投机和套利等需求为主要目的，使市场系统性风险不断累积，并最终引发金整风危机。因此，CDS因然有其交易机制不透明，交易对手集中的缺陷，但流动性泛滥是使CDS风险管理工具向投机工具转变的关键。

到2009年底，各种复杂、高杠杆性的产品逐渐淡出市场，信用违约互换等简单产品重新占据了绝大部分市场交易份额。

4、全球金融监管改革正促进场外衍生工具市场迎来新的发展

2008年11月召开的第一次20国峰会，与会各国就衍生品监管达成共识：信用违约互换（CDS）中央对手方的监管者应该减少CDS及其它场外衍生品交易的系统性风险，支持参与者通过交易所或电子交易平台进行CDS交易，扩大OTC衍生品市场的透明度，并保证OTC衍生品的基础架构能够支撑不断增长的交易量，伦敦峰会之后，对衍生品监管提供了一些新的工具和手段，主要的改进情况如下：推动中央对手方估算机制、标准化CDS合约、强化CCPS标准、增强CDS市场的透明度并加大监管力度，修订对场外衍生品交易的资本要求以便充分反映衍生品的风险。目前，场外金融衍生品的基础建设正在得到加强，主要体现在中央交易机制和合约标准化方面。

这些监管措施在提高场外市场结构透明度和标准化程度的同时，无疑将进一步强化市场结构的分化趋势，特别是美国金融监管改革对大型金融机构规模和业务的限制将使复杂金融衍生品未来的发展面临诸多障碍，而简单基础的金融衍生品将迎来新的发展空间。

（三）分析我国金融衍生工具市场发展的路径选择

我国作为一个新兴市场国家，在金融体系日益国际化和市场化的趋势下，必然需要发展金融衍生工具市场。目前，我国金融衍生工具市场的发展尚处于初级阶段，场内市场还未正式交易，场外市场规模有限。我国金融衍生工具市场的发展应倡导以政府主导的强制性制度变迁方式，积极效仿韩国与我国台湾地区，充分发挥政府在引导金融衍生品市场发展过程中的积极作用。政府在对强制性制度作出安排之时，应明确三点原则：第一，金融衍生工具创新应与监管能力相适应原则。第二，遵循金融衍生工具对商品期货市场发展的路径依赖原则。第三，交易及社会成本最小化原则。

1、市场组织模式选择

我国现在已经有了金融衍工具市场（场外市场），第一个专门从事场内金融衍生工具交易的市场——中国金融期货交易所于2006年9月将正式挂牌。场外市场目前处于初步发展阶段，产品及规模有限，且将随着市场需求而逐步发展；场内市场应统一规划，推动加速发展。这两种类型的市场将长期共存，但在起步阶段，场内市场应占主导地位。由此，在金融衍生工具交易市场所市场与OTC市场的发展中，我国现阶段应积极推动交易所市场的发展，场外市场作为有益补充。在OTC市场发展的同时，我国更应该积极发展场内金融衍生工具市场，同时做到两个市场并举，协调进步。

2、场内市场产品发展的“金字塔模式”

就我国场内金融衍生品推出的先后顺序，三大类金融产品中，应以股票类衍生品、利率类衍品、货币类衍生品为发展顺序的“金字塔模式”。

在西方以达市场中，金融现货市场与期货市场的产生与发展都是遵循货币类产品——利率类产品——股票类产品的自然演进路径。而我国金融衍生品应遵循“金字塔路径”，即我国场内金融衍生品的发展应遵循先发展股票类衍生品，再到利率类产品，最后是货币类的产品顺序，同时遵循国际上场内市场股票类衍品——利率类衍生品——货币类衍生品的成交量级差关系。

我国金融衍生品市场产品发展之所以应采取“金字塔路径”，主要原因有以下三点：第一，监管协调的难易程度不同。我国证券、期货市场都同属中国证监会监管，因此，股票类衍生品的推出都将属于单一政府监管部门的监管范围之内。而利率与货币衍生品的监管协调则远比股票类复杂，一方面既涉及跨部委的协调，另一方面，利率与货币产品将在一定程度上影响到我国的货币政策与宏观调控手段。第二，现货产品的发育成熟度不同。我国股票现债券市场经过十多年的发展已经有较丰富的市场基础，相对于货币市场而言，硬约束条件较少。同时，从国际市场上货币期货的发展经验来看，仅仅从事非本国的货币期货，市场成功的可能性十分有限，而发展人民币对外币的期货产品，在人民币资本项目尚不能自由兑换的前提下，是难以实现的。第三，市场需求的广度与迫切性不同。与全球其它国家与地区金融衍生品的演进路径相比，CME的外汇期货之所以成为第一个真正意义上金融期货，很大程度上是由于布雷顿森林体系的解体打破了国际市场汇率体系的平衡，各个国家为了寻找新的利益平衡点，外汇期货便应时而生。而当前我国利率市场采用有管理的浮动利率制，利率期货需求虽然也十分迫切，但对市场投资者的影响尚不如股票市场重大。综合看来，各类市场投资者对股指期货的需求程度更为迫切。

3、市场运作模式选择

强化专业化分工、保持现货市场与期货市场相对分工是当今世界的潮流。专业细分有利于提高市场动作效率。由于期货现货两个市场是两种不同的交易形式，交易原理和风险特征有首明显的差别。这些国际通行的模式，对我国设计、规划未来的衍生品市场有着重要的意义。因此，在我国金融期货产品宜选择专业的期货交易所进行。这样可以优化资源配置，减少学习成本，相对隔离证券和期货市场的风险，防范宏观及系统性风险的发生，有利于金融创新与金融安全。目前，我国已经成立了中国金融期货交易所，专门上市金融期货、期权产品。

对于我国即将上市的股指期货，在参与模式上中国证监会明确规定，股指期货的经纪业务由期货公司开展，证券公司不得直接从事金融期货的经纪业务，允许创新类证券公司从事IB业务，通过其全资或控股的期货公司来参与股指期货，证券公司股票投资客户从事期货交易，必须在期货公司开设独立的期货账户。实行证券公司IB的参与模式，具有几个优势：（1）在期货业务和证券业务之间建立了一道“防火墙”。期货公司的风险不会蔓延到证券公司，不会影响证券公司的安全运行，从而起到风险隔离的效果，这对发展初期的股指期货市场十分必要的，有利于整个资本市场的稳定。（2）有利进一步完善期货业与证券业的专业化分工。（3）可以充分利用商品期货监管的经验和期货保证金监控中心等市场基础设施，使股指期货从一开始就纳入统一监控体系，有利于避免风险事件的发生和投资者利益的保护，提高监管效率。

 4、结算模式选择及风险管理制度的改进

（1）结算模式选择上，金融期货市场引进分层结算会员制。

我国金融期货交易所引进了国际期货市场上普遍采用的分层结算会员制度。因为股指期货本身波动较大，对参与结算业务的中介机构要求更高，而且通过结算担保金制度可以增加抵御系统性风险的能力，维护市场的稳定，增强投资者的信心。

（2）在风险管理制度方面，在继存国内商品期货市场经验的基础上，也充分吸收了国际市场惯例。

主要的改进措施表现在两个方面：

一是建立结算联保机制。为化解结算风险、保证市场安全运行，大部分境外交易所都各自建立一套系统的财务安全制度。其中，除了我们所熟知的交易保证金和交易所风险准备金之外，通常还会由交易所的结算会员向交易所或清算所缴存一笔担保金，以备在该结算会员出现履约风险时使用。这笔从结算会员那里汇集而来的资金不仅用于应对个别结算会员的履约风险，而且还被用做在市场出现系统性风险时结算会员间的风险联保，因此对维持整个市场的安全运行具有重要意义。

二是建立跨市场联合监管机制。跨市场联合监管机制的建立有利于保障市场平稳动作。由于种种原因，我国股票现货市场尚存在个别历史遗留的监管难题，其中其中之一就是少数市场参与者利用普通居民以其个人身份大量开设新账户，将巨额资金分散入大量个人账户中规避监管。股指期货市场上如果出现上述问题，所带来的威胁较大。因此，为了从根本上解决关联账户市场操纵问题的威胁，应加强股指期货市场开户管理，从监控市场动向入手，一旦发现市场价格、成交量、持仓量等异常变化，即启动信息共享与联合调查机制，分析存在合谋可能的账户交易，追查这些账户的开户时间、账户实际控制人。我国证券金融期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司以及中国期货保证金监控中心有限责任公司五方已经建立了跨市场监管协作机制，以有效防范跨市场联合操纵行为。保障市场平稳有序运作。

参 考 文 献

1、《金融衍生工具》 上海财经大学出版社

2、《证券市场基础知识》

2、陈晗，《金融衍生品：演进路径与监管措施——金融期货与期权从书》。

3、愈乔，《金融衍生产品——衍生金融工具理论与应用》

4、上证联合研究计划课题报告《交易所衍生品市场发展的国际经验及中国的路径和策略选择研究》，2005年05月31日

5、世界经济展望,国际货币基金组织，2008年

6、曾康林,金融经济学,西南财经大学出版社，2002年