近年利率调整对企业资本结构的影响研究

XCLW178496 近年利率调整对企业资本结构的影响研究

一、利率是影响宏观经济的传导机制

二、关于企业的资本结构

三、利率调整对企业资本结构的影响

四、利率调整对电力行业企业资本结构的影响

（一）我国电力行业分析

（一）电力行业的资本结构

（三）利率调整对电力企业资本结构的影响

（四）对电力企业资本结构持续走高的分析

1.高增长和盈利能力下降是电力公司负债率持续偏高的直接原因

2.股权结构存在缺陷

3.电力项目资金需求大，资本市场不完善

内容摘要

利率是国家进行宏观调控的工具，通过调整利率，国家可以引导社会资金的合理流动，促进社会资金的有效配置。从微观上看，利率变动会影响企业的资本成本，从而影响企业的资本结构。为了解近年利率变动对电力企业资本结构的影响，本文将从中国具体国情出发，充分考虑我国电力行业的特征，从行业基本状况、融资方式、资本结构等方面来研究这两者间的关系。

一、利率是影响宏观经济的传导机制

随着金融体系的健全和完善，利率已成为影响宏观经济运行的一个重要因素。在货币供应总量一定的情况下，通过调整利率的高低来影响市场中的货币供应量，进而引导社会资金的合理流动，促进社会资金的有效配置，从而实现对经济发展的宏观调控。利率的调整是最经常性的市场经济间接调控手段，与行政手段等其他调控手段易造成硬伤相比，利率的杠杆作用对经济造成伤害较小。作为调节经济发展快慢的“微调器”，它能影响经济的快慢但不会改变经济的走向，更不会触及经济发展的实质。通过市场力量的介入，用价格杠杆来调节市场资金的供求状况，是国家发挥货币政策的灵活性，也是国家动用货币政策调节现代经济发展过快的试探性举措。温和是这种柔性工具最大的特点，它对国家宏观经济政策的稳定性和连续性基本没有影响，利率调控工具是从微观调整状态出发，能通过利益的自动流向改变资源配置，并不改变社会经济前进大方向。

提高贷款利率，主要是为了使持续上升的固定资产投资热降温、减少信贷增速。存贷款基准利率代表全社会的资金成本，通过上调基准利率，提高投资成本，来引导投资和信贷的合理增长。银行贷款作为企业负债融资的一条重要途径，利率的调整对企业资本成本的影响也产生很大的影响。企业为实现其利益最大化的原则，会通过改变筹资方法来减轻企业的资本成本。因而，利率的变动会改变企业的资本结构。

二、关于企业的资本结构

企业资本结构在管理界和学术界被普遍认为是金融领域中最为重要、最为复杂的问题之一，并受到广泛的关注。在关于资本结构的研究中，最为著名的是MM理论。MM理论认为，企业的资本结构与绩效无关，权益的期望受益率与企业财务杠杆相关，且当存在公司税但无法破产成本的情况下，由于存在税盾效应，企业的价值随着财务杠杆比率的提高而增加。这个结论的潜在含义是企业的负债比率为百分之百时达到企业价值最大化。因而，西方财务界推崇的融资顺序是：内部融资-债务融资-权益融资，认为财务杠杆的增加会提高公司的绩效。但MM理论是建立在严格的假设条件上的，并且不考虑破产及处置成本以及个人税收问题。而且西方学者对其模型的检验也主要是根据发达国家的市场数据。目前我国经济市场程度化较低，资本市场的发展也不如西方发达国家那样充分和成熟。因而，在中国特色的经济环境中，企业的资本结构也具有中国特色，对其分析应该考虑中国的具体国情。

三、利率调整对企业资本结构的影响

现阶段，我国债券市场并没有真正的发展起来，债券融资并不活跃，利用债券筹资的企业比较少，在债权融资中，银行信贷占据了绝大部分。而且，我国并未实现利率市场化，银行利率的调整是市场利率的风向标，银行利率的调整会引起其他债权融资方式的利率的改变。此外，2004年1月1日起，央行扩大了金融机构的贷款利率浮动区间。扩大贷款利率浮动区间后，银行不再根据企业所有制性质、规模大小来确定贷款利率浮动区间，而是综合考虑客户对商业银行的贡献度和潜在风险因素，根据不同的贷款收益水平和风险额度确定不同的贷款利率，银行通过差别利率来区别不同客户，因此不同企业获贷款的利率将不再同一。利率变动的范围和强度都比以前更大，结果是利率变动对企业的债权融资将产生更大的影响。

利率的调整会导致企业股权融资的变化。首先利率变动影响无风险资金成本，进而影响资金流向和流量，最终必将对影响到股票市场的资金供求和股票价格，影响企业的融资及资本结构。其次，利率变动会导致市场改变对企业未来盈利能力的预期。利率的上升，增加了企业的贷款成本，并且使企业难以获得必需的资金，从而影响到企业的生产经营，进而影响企业的业绩水平，减少企业的股票分红派息，受利率上升和股票分红的双重影响，股票价格必然会下降。再次，利率上升，投资者评估股票价格所用的贴现率也会上升，股票价格因此会下降，使股票价格相应下降，是企业资本结构中的权益性资本比重下降，从而影响企业的资本结构。

可见，利率的调整不但影响着企业的债权融资，也影响着企业的股权融资。企业的资本结构分为权益性资本及债权性资本，其二者均受利率变动的影响，所以利率的调整将影响企业的资本结构。

四、利率调整对电力行业企业资本结构的影响

（一）我国电力行业分析

电力产业投资规模巨大，而且投资回收期长，电力产业具有明显的资本密集型特征。电力行业投资规模巨大决定了它筹资来源的多样化。近年我国经济持续快速发展，多次出现用电荒的现象，国家为了保障经济的发展，出台了相关的政策鼓励电力行业的快速发展，使电力行业的入门相对较低，电力企业的融资结构中，债权性资本可以达到80%。此外，我国电力行业的电源结构的特点是我国的电力基本上都依赖于火电来源。图1为国家统计局2011年三月的数据，数据显示，目前我国的火电比例高达84.56%。这就意味着，燃煤的价格变动会对我国电力行业的发展产生巨大的影响。

2011年1-3月份电源结构

图1 2011年1-3月份电源结构

2003年7月国务院出台《电价改革方案》以来，电力体制改革政策不断出台，电力体制市场化改革正在打破延续了几十年的电力垂直一体化管理体制，厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网，中国电力市场呈现由区域垄断走向广域竞争的态势。但是，中国电力体制未根本改革，发电企业一边要面对电煤成本高涨，一边在政府调控的电价下仍需坚持发电，“市场煤”加“计划电”双重夹击加重了企业的负债水平。根据中国行业研究网 2008年9月的研究数据显示，电力行业普遍资产负债率较高，电力平均资产负债率高达65.56%，在各行业中位居前列。最近这几年，电力行业的亏损并未停止，而其负债率亦是持续攀高，不少火电企业负债率已高达100%。

图2 2009-2011年电力行业各月累计固定资产投资额及同比增长变动趋势比较总投资比重走势

图3 2008年11月-2011年2月电力行业各月累计投资占全国

电力行业的不景气减退了各行对其投资的热情，虽然近三年我国固定资产投资保持着良好的增长趋势，但是，但电力行业投资增速相对较慢。在我国经济保持良好增长趋势的这两年，电力需求也在逐渐加大，但是从其这几年的投资增长情况来看，电力行业还未走出低谷。

（二）电力行业的资本结构

电力行业的投资主要集中于电力生产和传输设施的建设中。在发电领域，目前火电机组建设投资大约是每千瓦3600元左右，以现有主力机型600MW机组为例，建设一台600MW的机组需投资近30亿元，水电机组的造价则还要高些。在输电领域，2005年500千伏交流送电工程单位造价为160元/千瓦左右，330千伏交流送电工程单位造价为100元/千瓦左右，220千伏交流送电工程单位造价为86元/千瓦左右，110千伏交流送电工程单位造价为49元/千瓦左右。电力行业投资规模巨大决定了电力行业筹资来源的多样化。但是事实却并非如此，就目前发电行业的央企来说，其平均负债率已达到85%以上，而在这高达85%的负债中，银行负债依然占据绝大部分。

这样看来，电力行业的融资渠道过于单一，以银行信贷为主，公司债券比重小。以前电力行业主要是靠国家财政资金，而财政资金是有限的。一方面，国家必须保证电力的供应能够保障经济的快速发展，然而随着经济的发展，国家需要将更多的财政资金投放其它国家战略发展目标上；另一个方面，我国要进行社会主义市场化改革，促进现代企业的发展。这就使得国家必须对电力行业的体制进行改革，随着改革的不断深入，电力体制正在从计划经济逐步走向市场经济。但是，改革并不彻底，民间资本和外资都无法介入我国电力行业的建设中去，这就严重影响了电力行业的多渠道筹资的发展，因而银行信贷是电力行业的主要资金来源，其比例超过70%，而国外电力企业普遍采用的公司债券资本等其他资本的比例却低于4%。在整个电力行业中，发行公司债券的公司非常少，在彭明雪的一份电力行业的研究中，三十个电力上市公司中，只有一个发行了公司债券，融资类型结构明显失衡。

由电力行业的融资结构可知，电力企业的资本结构特点是债权性资本很高，权益性很低。而且电力行业的负债融资率已经远远超出了最优资产负债率60%，超高的外部资本负债率使得电力行业的逐渐进入风险攀升阶段，承受能力差的中小电力企业可能因此而倒闭。

（三）利率调整对电力企业资本结构的影响

近五年，我国先后对贷款基准利率进行了16次调整。电力行业高达70%的资产负债率决定了它的资本成本必然会受到利率调整的影响。2006-2007年，银行缩紧银根，先后八次提高银行贷款基准利率，贷款利率由5.85%上升到7.47%，旨在在经济过热时升高利率，控制消费，抑制通货膨胀，把稀缺的资本分配到经济效率更高的地方去。

但是根据电力行业的统计数据，我们看到电力行业的资产负债率呈现持续攀高的状态，由05年的52.54%上升到08年的65.5%。在此期间，电力企业的资本结构确实发生改变，但是并不同于像其他行业的变动方向。在信贷利率提高的时候，企业为减轻财务成本，避免出现财务危机而减少债权融资，从而改变企业的资本结构。2006、2007年，国家多次上调存贷款利率，导致电力企业财务成本迅速升高。从2007年三季度报告来看，全行业平均财务费用占主营业务收入的比重达到5.34%，比2006年同期的4.51%提高了0.83个百分点。但是电力企业的资本结构却是往相反的方向变化，债权性资本有增无减。但在持续加息下，一些中小电力企业因无法贷到钱买原料或无法承受持续性的亏损，相继停止发电。而大型电企则因为属于国家管制的从事基础设施建设的国有企业而享有国家政策性的优惠贷款，所以利率的变动对其取得贷款影响不大。

2008年9月16日至2008年12月23日，央行五次调低贷款基准利率，贷款基准利率由7.47%下降到5.31%，2010年10月20日到2011年2月9日，央行三次调整贷款基准利率，分别调增0.25%、0.25%，调减0.25%，在此期间，电力企业的资产负债率依然持续攀高，但是从绩效上讲，2008年的多次降息，使得电力行业提升两厘钱业绩，本次降息将一定程度上影响到电力上市公司利息费用减少，经测算，三年期以下的贷款利率降低27个基点， 2008、2009年电力行业节约财务费用大概为为2.09亿元和8.34亿元，平均每股收益相对提升约0.002元、0.008元。但是总结这几年的利率总体情况来看，后继贷款利率放松并无可持续性，此政策对电力行业亏损局面影响不大。

（四）对电力企业资本结构持续走高的分析

从总体上看，近几年经济形势比较不稳定，银行的利率调整频繁，但对电力企业的资本结构影响并不大，电力企业的平均的债权性资本持续攀高，有些企业的债权性资本已经接近于100%。电力企业资本结构持续偏高的原因既有其自身条件的限制，也有经济运行层面上的问题。

1.高增长和盈利能力下降是电力公司负债率持续偏高的直接原因。

从九五期开始，经济的高速发展要求更大的电力供给，而缓解“电荒”的途径只有靠电力企业投入更多的资金来扩张企业的发电规模。一方面，从电改政策出台后，电力体制正在从计划经济逐步走向市场经济；另一方面，电价的制定受国家宏观调控的控制，电力行业无法依据成本费用确定电价，加上从2007年起，我国重点电煤的特殊优惠政策彻底结束，煤炭价格全面放开，煤炭价格的上涨，使得以火电发电为主的中国电力行业成本费用骤升。在三重压力的影响下，电力行业盈利直线下降。盈利能力下降必然导致保留盈余不足，加之折旧融资、股票融资的外在约束，上市公司的权益融资能力受到了极大限制。电力企业应经济增长要求而扩张规模所需的资金需求，自然地落到了负债融资的肩上，其结果必须是负债水平的不断上升。

2.股权结构存在缺陷。

电力企业的股权结构是我国电力企业的高负债的另一个重要原因。电力企业作为国有企业之一，国有股一股独大。股权结构的“一头偏”，对公司治理效率也会产生负面影响，不利于企业资本结构的调整。

3.电力项目资金需求大，资本市场不完善。

电力企业本身的积累远不能满足新建项目的资本金需求，必须依靠外部筹措外部资金，这就要求存在一个较为完善的资本市场为电力建设提供长期投资，但是我国的电力资本市场还处于起步阶段，电力行业能够在资本市场上筹措的资金非常的少。

五、结束语

本文以利率变动对企业资本结构的影响为切入点，进而对近年利率变动对我国电力行业的企业资本结构进行分析，最终对电力企业近年资本结构偏高的现象做出分析。本次研究得出的结论是，利率作为国家宏观调控经济的有效工具，它的变动对企业资本结构的影响会因企业所处行业的特点而有所不同。我国电力行业的起步、转型、融资、电价的确定等方面都受到国家管制，其资本结构的特点是在我国社会、经济、政治、政策等各方面的长期影响下形成的。利率变动虽是国家宏观调控的手段，但利率调控工具是从微观调整状态出发，它对电力行业的企业资本结构影响不大。

参考文献

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