对我国股市投机行为的理性思

一、我国股市的形成及发展历程

二、我国股市的投机行为 

三、我国股市存在过度投机行为的原因

四、未来我国股市投机向投资转化的前景分析

内 容 摘 要

我国股市自问世以来,经过20余年的发展,已取得了巨大的成就。然而, 中国股票市场历来投机气氛浓，遏制投机、规范股市一度成为政府监管的重要举措。过度的投机性一直是制约我国股市健康发展的主要问题之一，尽管股市的发展迫切需要投资者都按照投资学的估值理论来投资股票，但我还是很遗憾地认定，中国股市目前及今后相当一段时间仍以投机为主要特征，换手率还是会高居世界股市前列，理解我国股市的涨跌仍要考虑到投机性特征所决定的非理性空间。

【关键词】实体经济 投机行为 理性投资 

对我国股市投机行为的理性思考

20世纪90年代以来，我国股票市场从无到有，从小到大，取得了举世瞩目的成就，它已经成为我国经济转轨过程中发展最快、影响最广、对社会触动最深的领域。然而，长期以来我国股市的快速发展是与其不规范运行并存的，这种快速的不规范发展使我国股市累积了大量的问题和风险。耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）曾对我国股市发表的评论是：中国股市充满着投机的非理性兴奋。我国股票市场的高投机性已经成为制约我国股市健康发展的主要障碍之一，这一点已成为大多数人的共识。近年来，我国股市显现出了持续低迷的运行态势，股市遗留的一些问题必须逐一解决，这也为从根本上治理股市的过度投机性提供了契机。如何使我国股市从过度投机向正常投机，以及理性投资转换，这个问题，对我国股票市场能否健康运营意义重大,一直以来也都得到了理论界和政府有关部门的高度重视，对其产生原因和治理对策的研究也为数不少。这为本文的研究奠定了基础，提供了思路，但对于如何使过度投机向理性投资转变鲜有提及。本文将沿着我国股市发展的历程，较好的把握股市投机性的根源，客观的评价投机对我国股市的影响，从而为有效治理股市过度投机行为提供理论依据，使政策建议具有更强的针对性和说服力。这便是本文立题的基本目的和研究的意义所在。

一、我国股市的形成及发展历程

我国股票市场的变迁，经历了三个重要的发展阶段。八十年代是股票市场的初步发展时期。九十年初期到1998年前后是股票市场的快速发展时期。1998年，尤其是2001之后，制度缺陷导致了股票市场的长期低迷。

（一）80年代：初步发展及其问题

1.股票市场的初步发展

改革开放使很多曾经被计划经济所消灭的东西纷纷重新出现在中国，这种环境为股票市场提供了历史性的发展机遇。 国有企业的低效率和不堪重负的巨额财政补贴也使政府不得不寻找一种能够替代国有银行、促进提高资源配置效率的途径。基于股票市场对于解决国有企业的高负债和资金困难的问题、降低国有银行信用风险方面和提高资源配置效率的功能之认识，政府逐渐开始重视股票市场的发展问题。1990年底和1991年上海证券交易所和深圳证券交易所的分别成立，标志着股票交易组织终于获得了正式制度的认可。

2.股票市场初步形成面临的问题

首先，那个时期，股票被视为洪水猛兽的金融工具,大多数人是谈“股”色变的。投资者先天性的恐惧心理，使得股票市场难以发展起来。初创时规模之小，成交量之低。 

其次，与市场规模这个数量指标一样，市场结构也同样体现出股票市场的落后性。从投资银行看，只有少数几家证券公司参与股票市场。市场中介组织缺乏，会计事务所等未能发展起来。从上市公司结构看，出于对公有制经济的偏爱，政府只允许少量非国计民生的国营企业上市，民营企业等被排除在市场之外。投资者结构也呈低级化趋势，机构投资者基本上没有发展起来。

最后，市场监管体制也是处于雏形状态。股市由本来就政企不分的中国人民银行监管。证券监管权利模糊不清在人民银行、财政部、国家计委、证监会、国家经贸委和国务院证券委员等几个部门之中相互扯皮、相互牵制。监管体制落后还表现在游戏规则生产不足。在1992年之前，没有基本的法律来规范股票市场。

（二）1992——1997年：快速发展及其问题

1.快速发展

尽管存在各种不尽人意的地方，股票市场融资功能的巨大诱惑，在政府的支持下，九十年代之后，它毕竟发展起来,并对经济领域产生震撼式的巨大影响（见下表1）。

表1.：1992——1997年间的股票筹资额情况

年份

1992

1993

1994

1995

1996

1997

发行额

94.1

375.5

326.8

150.3

425

1,294

同比增比（%）

/

299

-13

-54

183

204

注：1.股票发行额包括境内及境外筹资(A股、H股N、股、B股、A，B配股筹资)

2.资料来源:《历年股票发行情况》，《中国金融年鉴》，中国金融出版社，2001年，第386页

从上表可知，以筹资额来说，从1992年的94.1亿元，增加到1997年的1294亿元，六年间增加了将近十三倍之多，年间增长率高达363%。股票市场对于整个国民经济的影响也日益突出。

2.问题所在

尽管股票市场在这一时期快速发展，但这种趋势并不是内生的。相反，它表明了股票市场仍然处于一种混沌状况，存在着严重的制度缺陷。

第一，在股票的功能定位方面，主要限于为国企融资。第二，在制度建设方面，《证券法》没有正式实施。从股票市场的运作看，基本上是行政主导的，发行额度的安排、股票的发行价格形成、上市公司的资格确认、券商的组建、对市场各种不正当行为的处理，都是政府按照行政干预和行政命令的方式进行，市场因素的作用极其有限。第三，在投资者方面，对股票的兴趣不是它的投资功能，而是寻找股票的投机性价值，获得投机利益而非投资利润。这为后来中国股市出现的高投机性埋下了伏笔。第四，在上市公司方面，它只是在国有银行之外，又获得了一个新的更隐秘地获得金融租金的机会。

（三）1998年——至今：调整与规范时期

 1992年至2004年短短的十三年间，中国的股票市场走过了西方国家上百年才走完的路程!到2001年，多年积累的问题开始爆发并终于导致了股票市场崩盘式的下挫，中国股票市场出现了持续疲软和低迷状况。无论是融资额，还是股票市值的相对比重，都显著下降了，股票发行额呈现出调整和徘徊趋势。中国股票市场从此进入了漫长的调整时期。

我国股票市场发展二十余年的历史，实践证明,只有不断充分认识和尊重市场规律，政府才能有效地稳定和调控股票市场，筹资者和投资者才能更好的把握市场脉搏，从而使股票市场逐渐步入理性、规范和成熟，更好的服务于经济改革和社会发展。

二、我国股市的投机行为

（一）正常投机与过度投机

正常的投机和投资并无严格界限，是指在激烈的市场竞争中，选择最好的时机，充分利用市场运行中各种因素的时间差(包括季节差)空间差(包括地区差)，促使资源向合理配置的方向流动，以满足市场的需求，产生良好的经济效益,它是股市运行的润滑剂，可以抑制股市垄断行为，有助于股价趋向稳定和增进股市跃，使股价反映股票的内在价值，成为经济的“晴雨表”。

 过度的投机，是人为地操纵股市，牟取暴利。投机家持其巨额资本，利用股票价格可以远远偏离它所代表实值的这个特点，操纵股市供求，使股价大起大落。他们进入股市，根本无意于提高企业的技术与管理水平，无意于增进企业效益以获取更多的投息（红利），而只想人为地把股价“炒”起，从股价的大起大落中牟取暴利。为此，他们不惜采取制造舆论、造谣欺骗等一切手段来误导股民，而中小股民也抱着捞一把的心态进入股市。这类由人为因素制造股价波动的恶性投机活动，跟正常的证券投资大相径庭，应严加区分。一、这类投机活动完全脱离了生产过程，而是在流通过程中靠人为因素制造的“价格变动”获利；二、这类投机活动所获得的丰厚收益，并非来自他们本人所创造的国民收入，而是来自国民收入的再分配，“庄家”的利得乃是众多盲目跟进并被套住的股民们的损失。应该把这类恶性投机跟证券投资严格区分开来，不容混淆。有人说，若硬把这种投机说成是“投资”，那也只能称之为“掠夺性投资”。这种恶性投机活动具有破坏性，它扰乱了市场秩序，破坏了金融稳定，侵蚀了正当的投资，扩大贫富差距，影响了社会安定。

（二）衡量我国股市的投机度

目前，有关学者，通过采用综合评价法对衡量我国股市投机度指数进行量化，并对运算结果进行回归拟合，该模型综合指数计算中选取证券市场常用衡量投机的指标，具体过程如下：

1．设定综合评价法

根据拉氏指数编制方法，衡量一国股票市场投机度的综合加权指数模型为Z ，根据此模型计算出来的Z值与标准综合指数值Z0比较，如果Z≤Z0 ，则可认为该股票市场处于正常投资状态，交易正常；如果Z＞Z0 ，则可以认为该股票市场存在投机；同时本文设定投机的最大比例限度为50%，如果其投机度达到或超过50%，则可认为该股票市场投机过度，谨防进一步恶化形成泡沫。

2．我国股市实证研究

回归拟合的结果发现所选取样本板块的综合指数远远高于市场整体水平，这说明我国证券市场投机具有向个股及板块集中的特点，也充分说明一些优质股票及行业板块对投机具有自防性、中和性,证券组合能有效降低投机风险；同时各板块投机度平均水平在70%以上，其板块的投机十分严重，远远超出正常水平；此外，ST板块，传播文化，汽车制造，石化炼焦，金融保险等行业投机水平较高，电器机械，有色金属，社会服务，钢铁等行业投机水平相对较低。整体上，我国股市存在过度投机。

三、我国股市存在过度投机行为的原因

（一） 直接原因：投资者不成熟

股票市场的运行是众多投资者行为“合力”的结果，其固有的心理和认知偏差，放大到股市就成了过度投机行为最直接的原因。这种非理性的心态和行为主要有以下几种典型表现：

1过度交易

过度交易是指投资者在股票市场上进行过于频繁的买卖，通过高频率的买进和卖出来赚取买卖价差的行为。它会放大市场成交量，提高了市场波动性。我国股票市场较高的换手率是投资者过度交易行为的最直接证明。

2处置效应

处置效应是由投资者的后悔厌恶心理引发的一种行为倾向。后悔比损失更让人痛苦，因此，后悔厌恶是一种非常普遍而且容易理解的心理。投资者面对不确定的股市，为了极力避免决策失误所带来的损失和后悔，往往会做出一些非理性行为即投资者为了实现盈利，避免丧失获利机会带来的损失和后悔，趋于较早卖出盈利股票，而较长时间持有亏损股票。过多地将买卖价差的实现以及对价差损失的规避作为其达到自我满足和自我肯定的途径，这可能导致其忽略上市公司的投资价值，产生投机心理。

3机构投资者的股价操纵

股价操纵行为的实质是，行为人通过操纵市场，创造虚假的交易繁荣和扭曲的股票价格，以谋取收益或减少损失。操纵股价的充分必要条件是操纵人具有明显的市场势力优势，能够对市场起到较大的支配作用，因此，股市的操纵行为主要由机构投资者主导。

在我国，机构投资者操纵股价行为被称为“坐庄”。“坐庄”是我国股市上较为普遍的现象，通过频繁的自买自卖来影响证券交易价格和交易量或者利用内幕信息操纵自己发行的股票，这都会对股票市场以及广大个人投资者产生重大影响，由此可见我国机构投资者操纵股价行为的普遍性和问题的严重性。

（二）根本性原因：股市制度不完善

1政府行为

中国股市的发展历程中，政府干预起到了积极的作用,有效地加强了股市的风险管理，避免了股市发展的大起大落现象,其迅速建立了统一的全国性市场，为股市的规范和高效运行奠定了良好的基础。但这其中存在不少缺陷。

首先政府对股市的全面干预，直接造成了政府本身制度供给的非有效性。  市场主体的公有制性质所带来的治理结构的缺陷，造成其违规操作的倾向。有令不行，有禁不止，是中国股市中相当普遍的现象。证券从业人员不得炒股的规定，禁止内幕交易和信用交易的规定，对证券商自营行为的详尽限制，违反者比比皆是，已是股市中公开的秘密。这使给内幕交易，庄家投机有机可乘。其次，政府过大的行政干预，导致市场资源配置功能的缺陷，股市融资有重蹈银行融资覆辙的危险。 这就很难形成健康的投资环境。

2上市公司行为

上市公司既是股票市场的资金需求者，又是投资者获取回报的重要来源，其行为，从上市、经营、分配到业绩状况，都将对股市运行产生深远的影响。

（1)股票发行定价引致的投机性

从我国股票市场新股发行定价的现状看，其表现出较强的抑价现象，即新股在一级市场的发行价格远低于其上市首日的收盘价格。

首先，一级市场与二级市场之间的巨大的价差，使大量资金囤积于一级市场，目的是为了通过在一级市场低价买入，在二级市场高价卖出而赚取丰厚利润，因此，从性质上看，这些“专打新股”的资金具有典型的投机性。 

其次，新股发行定价，是股市参与者之间的多方博弈过程。上市公司为了尽可能降低发行成本，希望获得尽可能大的发行溢价，但在难以提高发行市盈率的情况下，其最优选择是通过各种方式增加每股收益以增加发行收入，这便形成了上市公司尤其在申请上市过程中的虚假包装或与券商合谋的现象，这样投资者得到的信息存在发行价格低估现象，于是“赚钱效应”思维定式和行为动机的驱使，使他们在二级市场上对追捧新股，哄抬股价，形成了二级市场上投机性炒作。

（2）信息披露行为引致的投机性

上市公司真实、完整、及时、准确的信息披露是投资者准确判断上市公司价值从而进行理性投资的关键。然而，我国股市的上市公司信息披露违规行为却十分普遍，信息披露不真实、不充分、不规范等现象时常发生。股市上大量的信息噪声，弱化了投资者获得准确信息的能力，从而激化了其投机行为，最终会导致股价偏离上市公司的内在价值。

四、未来我国股市投机向投资转化的前景分析

我国股市进入历史上的第二次大牛市，这与我国近十年来经济的强劲发展是密切相关的，股指的快速走高可以说是我国经济快速发展的总爆发，然而我国经济能否保持长久发展则会考验我国证券市场，国家应继续转变经济发展模式和经济增长方式，实现国民经济的可持续发展，让实体经济发展与与我国证券市场发展保持一定水平上的一致性，使我国证券市场发展不至于出现空中楼阁。其次，加大上市公司治理，让其股价能代表其内在价值，具有实际投资价值，从源头上降低投机的可能性.最后还应对证券市场采取“外科手术”式政策，实现对投机的物理降低和分散：

1.注意实体经济、货币市场与资本市场的连动效应、保持宏观政策的相对稳定连贯。实体经济是基础，任何针对实体经济及货币市场的政策都会对股市产生效应。金融调控工具不能过于频繁应用，给投资者稳定预期，更不能人为的过分操作，在一次政策效用还没完全显现出来接着又有新的调控政策，投资者无法估计预期只好选择投机，同时还会导致多次政策效应累积，出现脱离政策效应本身的后果，当局要注意政策在实体经济、货币市场、资本市场之间的效应矛盾。

 2.继续完善证券市场机制、加强有效市场监管。我国应继续推进、深化股权分置改革等证券市场的基础制度建设，完善《证券法》，《公司法》，能制定出一部独立有效的《证券市场监管法》，使证券市场有序运作；对上市权证及投机严重的个股等证券实行涨跌幅限制和临时停牌制度，防止过度集中投机；虽然“T+0”能增强活跃市场流动性，但是“T+1”特别是“T+2”、“T+3”也许对降低投机、股市的长期发展更具有意义。

 3．分散流动性，防止风险积聚。本次牛市与国民过剩流动性疯狂涌入股市密切相关，为此，可以研究评估在我国北方或者中西部新设立一家证券交易所的合理性和必要性，使新设立的证券交易所独立于沪深两证券交易所，专门上市交易容易被投机的证券如权证，ST股票等，使沪深两市主要上市并交易公司效益良好而且具有高度投资价值的证券，这样可以一定程度上剥离投资与投机，实现流动性的物理分散，防止风险的过分积聚，同时实现区域金融积聚效应。

 4．加强投资者的风险认知教育、转变投资理念。可以说证券市场上投资与投机的选择完全取决于投资者的理念和行为选择，只有以投资为主体的证券市场才可能稳定发展，实现各投资者的共赢及证券市场作为资本市场的本质功能，适度投机能够增强市场流动性，但投资者要把握好投机的时机选择和度，因此当前应加强对投资者的风险教育，使“发现价值，资本增值，管理风险”成为投资者理念。

投机在股市中是个永恒的话题.它是一把双刃剑,在我们乐此不疲地对正常投机追捧之时,同时又被过度投机深深地刺伤。投机的不可或缺性,又对中国“新兴+转轨”的证券市场充满危害。 而股票市场的资源配置功能是理性市场所具有的,但在过度投机的股票市场中不能实现上述功能。因此，为了使我国股市健康发展，实现资源优化配置功能，应该使其由过度投机，向正常投机，理性投资的方向转变，这才能显示股市的生命力。

参 考 文 献

［1］阎敏 黄红军:《中国股市投机性分析》，《经济经纬》，2005(05)

［2］肖建生：《投机：巨富时代的动力》，海南出版社，第1-10页

［3］胡音：《我国股票市场高投机性的制度性因素研究》，硕士论文，论文单位 暨南大学，发表日期2006-05-01

［4］陈颍嘉：《中国股市投机风盛》，《华尔街日报》，2009（08）

［5］汪在满：《大变局，中国股市二十年》，山西人民出版社，第10页