目前我国券投资基金业绩评价实调查

一、研究背景和设计..................................................3

二、评价目标和内容..................................................3

三、样本选择........................................................4

四、主要变量的定义..................................................4

五、数据选取........................................................5

六、相对业绩研究结果................................................5

七、相对业绩的实证分析结论..........................................6

八、绝对业绩研究结果................................................7

九、绝对业绩的实证分析结论..........................................7

十、基金业绩的总结论................................................9

内 容 摘 要

 目前我国证券投资基金业绩评价实证结果分歧很大,本文基于资本资产定价模型(CAPM),运用各种不同质的基准组合(中信综指,中信成份指数,算术平均指数综指),采用周回报率和月回报率两种指标,动用不同的评价指数(差异回报率、夏普比率和特雷诺比率、詹森指数、代写投资论文系数和系数),发现:基金整体业绩优于市场业绩年利率5.28%,基金战胜了市场。总体上,基金表现出无市场时机选择

能力；有不显著的证券选择能力年利益率为1.69%。

关键词: 证券投资基金；业绩评价；实证研究

目前我国证券投资基金业绩评价实证调查

本文主要解决两个问题:(1)基金能否战胜市场；(2)基金是否具有证券选择能力和市场时机选择能力,如果有,有多大?

研究背景和设计

目前我国证券投资基金业绩评价结论分歧很大: (1)沈维涛、黄兴孪(2001)选择了1999年5月10日以前上市的10只基金,评价期为1999年5月14日—2001年3月23日,运用夏普指数、特雷诺比率、詹森指数、TM模型、HM模型分析发现,基金业绩优于市场组合,有证券选择能力,但不具备市场时机选择能力。持相近观点的还有姚兴涛(2002)。(2)汪光成(2002)研究了2001年以前上市的33只基金,样本期为1998年6月30日至2001年6月30日；以及研究样本为22只基金,样本期为1999年1月2日至2001年10月26日,使用了6种分别基于CAPM和Fama—French三因素模型,发现我国基金缺乏市场时机把握能力,但具有并不显著的证券选择能力。持相同或相近观点的有:郑慧清、王尤(2002),国信证券研究策划中心课题组(2001),李博、吴世农(2001),谢可、雷静、李黎(2001),胡天存、单耀文、陈靓(2003)。

针对上述情况,本文运用各种不同质的基准组合:综合指数(中信综指),成份指数(中信指数),算术平均指数(中信综指EW),采用不同的回报率指标:周回报率和月回报率,动用了不同的评价指数:差异回报率、夏普比率和特雷诺比率,а系数、γ系数和δ系数,度量我国证券投资基金业绩。具体结构如下:首先明确了业绩评价的目标和内容；其后筛选出合适的样本,接着定义主要变量；其次整理主要变量的数据来源；然后对业绩进行实证分析；最后汇总业绩结果,得出业绩评价量化结论。

评价目标和内容

(一) 相对业绩评价

比较基金(portfolio)与基准组合(benchmark)的业绩优劣,分析基金能否战胜市场。相对业绩评价内容:包括两个层次(基金整体和个体)和两个时段(月和周)相对业绩评价。相对业绩指标,从是否考虑风险又分为:超额收益率(Excess Return或ALPHA),夏普比率(Sharpe Ratio)、特雷诺比率(Treynor Ratio)。基准组合包括以市场综合指数和市场成份指数为基础,算术平均和几何平均的基准组合。

(二)绝对业绩评价

评价基金的证券选择能力和市场时机选择能力所产生的超额风险溢酬。绝对业绩评价内容也包括两个层次和两个时段的能力评价。证券选择能力的指标主要是詹森指数(Jensen Index)或а系数,市场时机选择能力(也称选择能力)主要指数是TM模型中的γ系数和HM模型中的δ系数。市场的代表物主要指算术平均市场综合指数(Equally Weighting Index)和几何平均市场综合指数(Value Weighting Index)和几何平均市场成份指数。

样本选择

（一） 样本选择标准

 1、代表性。样本规模、样本风格和样本时段具备代表性,跟踪误差尽可能小；所选择样本代表我国现行基金运行业绩。

2、真实性。所选样本的业绩系基金运行业绩,不是新股认购优惠政策,介入投机性的股票炒作及作为政策性资金充当大盘调控的工具政策等垄断业绩。

3、时效性。运行期限达到或接近3年；运行区间覆盖产业周期。

（二） 样本选择步骤

首先,整理我国《证券投资基金基本信息表》；其次,划定样本时限,选取2000年5月18日以后基金业绩；然后,选择业绩尽可长的基金。

（三） 样本选择结果

 1、22只样本基金2000年6月1日—2003年2月28日,33个月的月复利收益率。

2、22只样本基金2000年5月26日—2003年2月28日132周周复利收益率。样本质量检验发现,样本基金的规模比率达88.85%,风格覆盖60%,周复利收益置信区间长度覆盖达82.41%；回归分析的可决系数达0.68,回归常数为0,一次项系数约为1.00,样本有比较理想的代表性。

主要变量的定义

(一) 基金(指数)回报率:基金(指数)评估期期末的资产净值除以上期末的资产净值的自然对数。

(二) 中信综指(EW):以上海证券交易所和深圳证券交易所当日指数进行算术平均。样本基金指数:由样本基金的净值按其总股本加权所得；中信综指(VW)、中信指数参见中信指数网。

(三) 无风险利率:人民币整存整取定期一年利率,1999年6月10日—2002年2月21日为2.25%,2002年2月21日后为1.98%。

(四) 市场组合:中信综指(VW)、中信综指(EW)和中信指数。

(五) 差异回报率AL-PHA:基金的期望回报率与基准组合期望回报率的差额。

(六) 超额回报率(ALPHA):期望回报率与无风险利率的差额。

(七) 夏普比率:每单位总风险所带来的超额回报率。

(八) 特雷诺比率:每单位系统风险所带来的超额回报率。

(九) 詹森指数(JI)а或系数(Jensen(1968,1969)):基金的超额回报率与其风险溢价之差。

(十) γ系数:TM模型(Treynor and Mazuy(1966))中的二次项系数。

(十一) δ系数:HM模型(Henriksson and Merton (1981)、Henriksson (1984))中的期权价值项系数。

数据选取

（一）基金净值数据来源于国泰君安证券研究所基金业绩评估表；

（二）中信指数和中信综指(VW)来源于中信指数网；

（三）中信综指(EW)来源于深交所与上交所网站；

（四）基金复利月报直接来源于中信指数网；

（五）基金复利周报系根据基金净值逐个演算所得；

（六）指数复利月报直接来源于中信指数网；

（七）指数复利周报由指数日报逐个演算所得；

（八）基准组合回报率由以下公式演算所得,Rp=80%Rm+20%·Rf；

（九）样本基金回报率由样本基金指数逐个演算所得；

（十）基准组合超额回报率由以下公式演算所得，Rp-Rf=80%Rm+20%·Rf-Rf=80%(Rm-Rf)。

相对业绩研究结果

基金相对业绩的研究步骤如下:(1)整理22只基金、三个基准组合和样本基金指数的复利周超额回报率和月超额回报率；(2)研究基金月度相对业绩(相对于三个基准组合)；(3)研究基金周相对业绩(相对于三个基准组合)；(4)研究结论及分析。基金相对业绩结果得到:〈基金周报相对业绩表〉、〈基金周报相对业绩诊断表〉、〈基金月报相对业绩表〉、〈基金月报相对业绩诊断表〉共4张938个指标。

相对业绩的实证分析结论

（一）基金行业相对业绩的实证分析结论

 1、<基金周报相对业绩诊断表>结果表明:在被评估的22只基金中,有61个差异回报率ALPHA为正,占总数92.42%；有58个夏普比率SR为正的,占总数87.88%；有52个特雷诺比率为正的,占总数78.79%。

2、<基金周报相对业绩表>结果表明:基金周报所表现出来的相对业绩差异为:(a)差异回报率ALPHA比市场大:平均0. 12%,中位数为0.1162%,最大0.295%,最小-0.044%；(b)夏普比率SR比市场大:平均4.22%,中位数为3.81%,最大13.17%,最小-2.678%；(c)特雷诺比率比市场小:平均-0.164%,中位数为-0.18%,最大0.0594%,最小-0.342%。

3、<基金月报相对业绩诊断表>结果表明:在被评估的22只基金中差异回报率ALPHA有60个为正,占总数90.91%；夏普比率SR有54个为正的,占总数81.82%；特雷诺比率有43个为正的,占总数65.16%。

4、<基金月报相对业绩表>结果表明:基金月报所表现出来的相对业绩差异为:(a)差异回报率ALPHA比市场大:平均0.40 .51lunwen.com 58%,中位数为0.3646%,最大1.054%,最小-0.2394%；(b)夏普比率SR比市场大:平均5.31%,中位数为5.45%,最大23.50%,最小-11.65%；(c)特雷诺比率比市场小:平均-81.94%,中位数为-87.39%,最大13.96%,最小-17.10%。

（二）基金行业相对业绩的总结性结论

1、<基金周报所表现出来的相对业绩表>和<基金月报所表现出来的相对业绩表>结果表明:在被评估的22只基金中差异回报率ALPHA有121个为正,占总数91.67%；夏普比率SR有112个为正的,占总数84.85%；特雷诺比率有95个为正的,占总数71.91%。

2、<基金回报所表现出来的相对业绩差异统计特征表>结果表明:(a)差异回报率ALPHA比市场大:平均0.44%,中位数为0.42%,最大1.18%,最小-0.24%；(b)夏普比率SR比市场大:平均8.46%,中位数为0.14%,最大52.69%,最小-10.71%；(c)特雷诺比率比市场小:平均-0.74%,中位数为-0.75%,最大0.24%,最小-1.71%。 

3、样本基金指数的6个差异回报率ALPHA,夏普比率SR,特雷诺比率TR均大于0,而且(a)差异回报率ALPHA比市场大:平均0.44%,中位数为0.42%,最大0.56%,最小0.37%；(b)夏普比率SR比市场大:平均9.75%,中位数为9.31%,最大17.56%,最小3.14%；(c)特雷诺比率比市场小:平均-0.74%,中位数为-0.73%,最大-0.65%,最小-0.85%；可见,基金整体业绩优于市场业绩0.44个百分点(月报),换算成年收益率为5.28%,基金战胜了市场。

绝对业绩研究结果

基金绝对业绩的研究具体步骤如下:(1)基金对于三种基准组合的月度绝对业绩(詹森指数JI,γ系数,δ系数)；(2)基金对于三种基准组合的周绝对业绩；(3)研究结论及分析；(4)总结性结论。通过分析样本基金指数和22只基金,相对于三种不同的市场基准组合的月度及周绝对业绩,得到基金绝对业绩周报诊断表(3张)、基金绝对业绩周报表(3张)、基金绝对业绩月报诊断表(3张)、基金绝对业绩月报表(3张),共12张2760个指标。

绝对业绩的实证分析结论

（一）基金行业绝对业绩的实证分析结论

1、<基金绝对业绩周报诊断表>(3张)结果表明:在被评估的22只基金中а系数为正有的52个,占总数78.79%；显著大于0的有3个,占总数的4.55%,γ系数为正的有3个,占总数4.55%；显著大于0的有0个,占总数0.4%。δ系数为正的有3个,占总数4.55%,显著大于0的有0个,占总数0%。样本基金指数3个周报值γ和3个值δ均小于零, 3个周报а系数均大于零,但统计上均不显著。由此可见,基金周报表现出无周市场时机选择能力；有周证券选择能力,但统计上不显著。

2、<基金绝对业绩周报表>(3张)结果表明:基金周报所表现出来的差异回报率ALPHA大于零:平均0.0482%,中位数为0.0463%,最大0.195%,最小-0.00872%；样本基金指数3个周报а系数的均值为0.0486%,中位数为0.0447%,最大0.0605%,最小0.0406%；由此可见,基金周报表现出周证券选择能力为0.0482%,换算成年收益率为2.5%。

3、<基金绝对业绩月报诊断表>(3张)结果表明:在被评估的22只基金中а系数为正的有43个,占总数65.15%；显著大于0的有2个,占总数的303%,γ系数为正的有53个,占总数80.3%；显著大于0的有3个,占总数4.55%。

δ系数为正的有38个,占总数57.58%,显著大于0的有0个,占总数0%。样本基金指数2个月报γ值和2个δ值均大于零, 3个周报а系数均大于零,但统计上均不显著。由此可见,基金周报表现出既有不显著的月市场时机选择能力,又有不显著的月证券选择能力。

4、<基金绝对业绩月报表>(3张)结果表明:基金月报所表现出来的差异回报率ALPHA大于零:平均0.089%,中位数为0.059%,最大0.68%,最小-0.53%；样本基金指数3个月报а系数的均值为0.08994%,中位数为0.1098%,最大0.1239%,最小0.0362%；由此可见,基金月周报表现出月证券选择能力和市场时机选择能力为0.08902%,换算成年收益率为1.068%。

（二）基金行业绝对业绩的总结性结论

1、〈基金周报所表现出来的相对业绩表〉和〈基金月报所表现出来的相对业绩表〉果表明:在被评估的22只基金中,有95个а系数为正,占总数71.97%；有5个显著大于0,占总数的3.79%。有56个γ系数为正,占总数42.42%；有3个显著大于0,占总数2.28%。有41个δ系数为正,占总数31.06%,显著大于0的有0个,占总数0%。

2、〈基金月报所表现出来的а系数〉和〈基金周报所表现出来的а系数〉(2张)结果表明:基金回报所表现出来的差异回报率ALPHA大于零:平均0.140848%,中位数为0.1268%,最大0.78%,最小-0.53%。

3、样本基金指数的4个GAMMA值均小于0,4个Delta值均小于0,只有月报中信指数基准和中信指数价值基准的GAMMA、Delta值大于0。基金行业没有表现出市场时机选择能力。6个а系数均大于零,但5%置信水平下并不显著,但统计上均不显著。由此可见,总体上,基金表现出无市场时机选择能力;有不显著的证券选择能力。

4、〈样本基金指数基金回报所表现出来的ALPHA统计特征表〉结果表明,差异回报率ALPHA大于零:平均0.144%(月报),中位数为0.143%,最大0.242%,最小0.036%；由此可见,基金回报表现出证券选择能力为0.140848%(月报),换算成年收益率为1.69%。

基金业绩的总结论

基金行业相对业绩的实证分析结论表明:基金整体业绩优于市场业绩(年收益率)5.28%,基金战胜了市场。基金行业绝对业绩的实证分析结论表明:总体上基金表现出无市场时机选择能力；有不显著的证券选择能力。基金回报表现出证券选择能力为(年收益率)1.69%。

参 考 文 献

1、汪光成，《基金的时机把握能力研究》,《经济研究》2002年第1期

2、沈维涛 黄兴孪，《我国证券投资基金业绩的实证研究与评价》,《经济研究》2001年第9期

3、谢可 雷静 李黎，《基金业绩评价探讨》,《国研网》2001年5月22日

4、国信证券研究策划中心课题组，《证券投资基金的评估与绩效》,《国研网》2001年5月22日

5、李博 吴世农，《基金业绩评价的实证研究》,《国研网》2001年9年5日

6、姚兴涛， 《证券投资基金时机选择能力的实证研究》,《国研网》2002年3月11日

7、郑慧清 王尤，《我国证券投资基金择时选股能力的实证分析》,《国研网》2000年7月30日

8、胡天存 单耀文 陈靓， 《2002我国证券投资基金绩效综合评价指标研究》,广东证券股份有限公司研究报告