我国外汇储备风险管理研究

一，我国外汇储备现状分析

二，外汇储备界定和外汇储备风险界定

三，现阶段我国外汇储备主要风险分析

（一）通货膨胀风险

（二）财政风险

（三）美元贬值的汇率风险 

（四）美元贬值带来的信用风险 

（五）投资收益损失的风险 

四、我国外汇储备风险原因分析

(一)我国外汇储备风险的根源性分析

(二)外汇储备风险的外部原因分析

（1）储备币种结构单一，过度依赖美元储备

(2)外汇资产趋于单一化

(3)缺乏科学、系统的管理及投资理念 

(4)缺乏风险评估与预警机制

(5)外汇储备管理体制单

(6)外汇管理的机会成本较高

五、我国外汇储备风险管理的策略选择

（一）合理控制外汇储备规模增长

（二）优化外汇储备资产及币种结构

（三）注重外汇储备管理的风险控制

内 容 摘 要

正确认识外汇储备风险，是有效管理外汇储备风险的前提。对于中国外汇储备风险的认识应采取广义的视角，既要关注外源风险，又要关注内源性风险。目前中国主要外汇储备风险已经比较严峻，造成这些风险的直接原因是外汇储备快速增长和投资过度集中，但是当前外汇储备风险还有更深层的原因。要有效地管理和控制中国外汇储备风险，需要降低外汇储备的增长速度和提高风险管理水平相结合， 建立一个全面的险管理体系。

关健词 外汇储备风险 风险管理 策略选择

我国外汇储备风险管理研究

一，我国外汇储备现状分析

外汇储备在调节一国国际收支，维持本国汇率稳定，防范货币危机方面有着十分重要的作用。2009年3月中国外汇储备已稳居世界第1位。次贷危机发生至今中国外汇储备仍呈快速增长势头，2009年末，中国外汇储备余额为23992亿美元，同比增长23.28%。其中2009年11月末，中国共持有7896亿美元美国国债，占比40%，按最新数字计算中国人均外汇储备达到了近万元。在美元持续贬值背景下，美元作为国际性的储备货币也在此次危机中面临了严峻的挑战，世界主要经济国家也都呼吁改变当前的货币体系来应付此次危机。中国作为世界上外汇储备最多的国家，特别是其外汇储备又过度集中于美元和美元资产，中国外汇储备资产面临着严重的汇率风险和较高的机会成本，整体收益率偏低，同时外汇储备作为中国增长最快的宏观经济指标，也被外媒指出是“投机性热钱”绕过资本监管流入追求增值的结果。而过高外汇储备，加之外汇储备构成不合理或者增长超过适度区间，都不可避免地降低了资源使用效率，导致经济过热和通货膨胀，带来更大的人民币升值压力，也影响中国经济的可持续发展。由此在后金融危机时代，如何对中国外汇储备实施积极管理，合理调整储备结构，优化资产运用方式，提高储备经营效益，实施外汇储备的保值增值，是外汇管理当局亟需应对的重大现实问题。

二，外汇储备界定和外汇储备风险界定

外汇储备是一个国家货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字，以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币，外汇储备是国际储备的一部分。国际储备包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。

综合国内对外汇储备风险的研究来看, 目前国内对外汇储备风险的界定主要有三种认识，第一种是把外汇储备增长带来的不利的经济影响看作外汇储备风险, 第二种是把储备持有和经营过程中可能造成外汇储备损失看作是外汇储备风险,第三种观点则是对前两种观点的某种综合, 把两类外汇储备风险中的某一部分看作是外汇储备风险。

本文认为, 外汇储备风险可分为两种，即狭义的外汇储备风险和广义的外汇储备风险。狭义外汇储备风险是一种外源性的风险, 指外汇储备在持有和经营过程中由于各种偶然的或随机因素的变化，造成外汇储备投资收益的不确定性和蒙受损失的可能性。主要包括汇率风险、利率风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险和政治风险等。狭义的外汇储备风险具有一定的特殊性风险高度集中, 一旦实现可能打乱金融秩序, 影响整体经济的运行，风险程度影响因素广泛, 除具有一般金融资产风险的影响因素, 还会面临一些比较特殊影响因素,例如或有负债的变动、央行的外汇市场干预等。广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险即持有外汇储备对经济运行带来损害的可能性，这些风险的程度取决于外汇储备的规模和增长的持续性。由于中央银行或货币当局不仅要负责外汇储备管理、而且通常还担负着维护本国经济和金融稳定等职责, 因此，从广义的角度认识外汇储备风险更有利于外汇储备的风险管理。

三，现阶段我国外汇储备主要风险分析

（一）通货膨胀风险

外汇占款过多，基础货币投放量过大，加剧了我国国内的通货膨胀危机，虽然央行采取各种措施来对冲外汇占款，但是迫于对冲金额过大的压力使得央行的对冲力度十分有限，粗略计算，央行对于外汇占款的对冲率大致可达到70%左右，剩余30％的外汇占款的投放将使我国广义货币（M2）供应量加大，进而对中国国内输入通货膨胀，此外由于近期美元疲软，为了维护人民币对美元汇率的稳定，央行不得不对外汇市场进行干预，买进美元，增加了人民币的投放量，从而又引起外汇占款的增加，同时也增加了基础货币的投放量，进而也增加了广义货币的供应量，使我国的通货膨胀风险进一步加剧。

（二）财政风险

由于中国没有完全开放资本与金融项目，外汇储备管理实行“藏汇于国”的宽进严出政策。央行承担国际收支中的外汇结算业务，是外汇市场上的唯一买家。而央行买入大量外汇，使外汇占款增加的同时确也增加了基础货币的投放量，为了抵消人民币投放过多而引起的通货膨胀，央行就会用发行央行票据、国债和上调存款准备金利率等形式对冲换汇时所投放的基础货币外汇流入越多，对冲压力越大，当央行票据和国债到期时，巨额的还本付息成本造成中国对内债务的增加，再加上管理外汇储备所需的费用，使中国的财政负担逐步加重，进而加剧了中国外汇储备管理的财政风险。

（三）美元贬值的汇率风险 

外汇储备最直接的风险莫过于汇率风险。根据国际货币基金组织发布的数据，各国持有的外汇储备中，美元资产的占比大约为 65%。我国尚没有官方数据表明美元资产占我国外汇储备的比重，但是依据来自于国际清算银行的报告、路透社的报道，据估计，在中国的外汇储备中，美元资产占70%左右，日元约为10%，欧元和英镑约为20%。自2007年危机的爆发，截止国际清算银行（BIS）的2010年 1 月的数据显示，2009年12月份的人民币实际有效汇率为 113.78，环比微涨 0.34％，虽然止住了此前连续三个月的跌势，但这并不能改变09年人民币实际有效汇率的疲弱走势，去年全年贬值幅度 6.11%。而截止到 2010 年 2月份，我国的外汇储备达到2.399万亿美元，仅此一项汇率风险，我国的损失已经高达1465亿美元。

（四）美元贬值带来的信用风险 

美国此次金融危机的根源是美国国内的储蓄和消费失衡，其国内的消费投资特点是：高消费，低储蓄。在这种不均衡的消费形态下，必然造成经常项目和财政收支的赤字。在危机爆发后，美国为了使经济走出低谷，必然使用扩张性的财政政策，在对海外资金需求量曾大的同时，更是加大了美国的双赤字。这使得美国最大的债权国——中国面临着一个两难的选择：不再购买美国国债，适时减少外汇储备中美元资产的比重，这样一来，美国首先没有足够资金来实现经济的复苏，其次若中国减少美元资产，必然加剧国际汇率市场上美元的贬值，那么直接后果就是中国的债权无法实现以及外汇储备继续大幅缩水。继续购买美国国债，则会较重对美国的债务，面临着债务违约和美元危机发生的风险。

（五）投资收益损失的风险 

金融危机爆发后，为了刺激经济复苏，美联储连续调低了联邦基金利率，从 2007 年 8 月的 5.75%降至 0~0.25%的目标区内。中国作为美国最大的国债持有国，国债的收益损失随之增加。另外，美国为筹集7 000亿美元救市计划需要巨额资金，必然发行新的国债，为吸引投资者，必定要提高新国债的收益率，此举无疑将引起已发行国债的市场价格下跌。这样，作为美国国债最大持有国的中国可能会面临双重资产价值缩水的风险

四、我国外汇储备风险原因分析

(一)我国外汇储备风险的根源性分析

外汇储备失衡的根本原因是外汇储备增长过快，而我国外汇储备快速增长的主要原因是我国在国际收支上经常项目和资本项目的双顺差。在经常项目方面，我国长期保持着贸易顺差，根据国家统计局的数据，我国从95 年至今，我国就一直保持着经常项目的顺差，而且每年还保持着较大速度的增长。如 2008 年底我国的经常项目顺差达到 4361.07 亿美元，相当于 2001 年的 24 倍。而作为外汇储备的重要来源的资本项目每年也保持着较大的顺差，这也是我国外汇储备过大的另一个重要原因。2005 年以前，我国资本帐户顺差一直占据国际收支总顺差的绝大部分，是每年新增外汇储备的主要来源。2004年，资本帐户顺差为 1 106.60 亿美元，约占当年国际收支总顺差的 62%。这主要是我国近年来实施的引进合格的战略投资者这一措施而带来的海外资本的流入，再加上我国在 WTO 全面开放以后，海外热钱的涌入使得我国资本项目上常年的顺差。

(二)外汇储备风险的外部原因分析

（1）储备币种结构单一，过度依赖美元储备

外汇储备的来源结构不平衡。中国外汇储备主要来源于国际收支顺差，其经常项目顺差占比较大，结构不平衡，外汇储备的储备币种不平衡。在不断增长的外汇储备中，美元储备所占比例是最大的，官方储备中约2／3是美元资产。基于IMF官方外汇储备币种构成（COFER）数据库来推测中国外汇储备的币种结构，可发现2009年在中国外汇储备的币种结构中，美元资产约占65%，欧元资产约占25%，英镑、日元及其他币种资产约占1.0%。美元贬值预期不断增强，美元的长期贬值将会造成中国以美元为主要币种的外汇储备资产的巨额外汇损失。

(2)外汇资产趋于单一化

中国外汇储备单一化主要表现为集中于美元资产,其中又以美国国债与以美元计价的机构债占绝大比重,金融危机的爆发,美国的整体经济下滑、美元贬值、金融资产价格大跌,必然导致以美元资产为主的中国外汇储备损失惨重。 

(3)缺乏科学、系统的管理及投资理念 

自1994年人民币的汇率改革以来,外汇储备的管理依然停留在最初的思维和操作层面,只是机械化地将增加外汇储备投资于美国国债和长期机构债,管理思维僵化,甚至在2008年8月份,逆市大规模增持美国国债。 

另外中国的外汇投资主要以高风险的证券市场为对象,一方面说明中国的外汇投资主体一味追求收益,缺乏系统、科学的投资理念,同时外汇储备管理思路不清晰,投资带有浓厚的急功近利和市场投机性;另一方面,由于缺乏明确科学的外汇管理理念,导致投资对象单一化,把鸡蛋放在一个篮子里,损失的风险自然极高。

(4)缺乏风险评估与预警机制

次贷危机充分说明,不能盲目信任国外的评级机构,应有中国自己的独立风险评级机构,以及系统的相应的风险预警与防范机制,为中国的外汇投资主体服务,达到规避风险提高投资收益的目的。

(5)外汇储备管理体制单一 

长期以来,我国的外汇管理体系是由央行独立进行找略决策,独立操作,在决策的形成过程中,没有健全的协商机制,中央财政部没有发挥出应有的作用,属于单一的储备管理体系。这样一种体系虽然有一定的优越性,是中央的决策具有高度的权威性,但是,这种体系使得央行的货币政策和汇率政策的牵连,使得政策的正确性大打折扣。 

(6)外汇管理的机会成本较高

我国从海外筹措的资金往往会因为强加的风险溢价支付高利息,而把外汇储备大多投向流动性高的“安全资产”。例如,美国的国债总体收益率大约是3%多,这种利息上的“收益逆差”现象,意味着保有外汇的机会成本很高。货币流动性持续放大的威胁,成为中国在未来长期内不断面临需求过度膨胀,并诱发通货膨胀的重大因素。

五、我国外汇储备风险管理的策略选择

   中国外汇储备在次贷危机中遭受损失主要缘自外汇管理制度僵化，外汇储备资产单一化，缺乏系统的管理及投资理念，风险评估与预警机制缺失。后危机时代全球经济、金融失衡的格局将持续存在，中国持续增长的高额外汇储备所面临的风险显而易见。而美元本位的国际货币体系必然走向变革，东亚区域金融合作已开始启动。在此背景下中国传统外汇储备管理思路和战略亟需调整，必须主动、战略性地调整外汇储备结构，探索外汇储备多元化配置的运作方式，在外汇储备管理策略的优化选择中应坚持稳定规模与改进管理效益并举。

（一）合理控制外汇储备规模增长

   1.按投资边际收益递减的规律，外汇储备资产的收益实现难度将随规模增长而增加，由此提高外汇储备资产经营效率应控制外汇储备规模增长。中国外汇储备规模增长的根本原因在于中国经济的增长方式不尽合理。中国政府有必要及早实现经济增长方式转变，从依赖出口、投资拉动转向扩大内需、促进消费。同时实施积极的税收政策，提高税率优化出口商品结构，鼓励增加重要资源、关键技术和重大设备的进口，改善国际收支顺差失衡状况，酌情开征外汇交易税以限制热炒人民币升值或“热钱”流入。转变外资吸引战略，提高中国加工贸易中间品进口替代，从数量型转向质量型使外资切实发挥其积极作用。同时应鼓励优质企业对外直接投资或者进行海外收购，从单向的对外开放走向双向的对外开放。

    2.加快人民币汇率形成机制的市场化。进一步放宽对经常项目下的外汇限制，包括对旅游、留学等外汇汇兑的限制，逐步取消强制性的银行结售汇制度，实行意愿续结售汇，完善人民币汇率的决定基础。扩大人民币的浮动幅度，推动人民币汇率形成机制的市场化进程，扩大外汇交易主体、放开主要外贸企业进入外汇市场，提高外汇交易规模，减少央行干预市场的频度，同时放宽人民币汇率的波动幅度，实行真正意义上的“以市场为基础的、有管理的浮动汇率”机制。逐步放松资本项目的管制，允许居民对外投资。具体实施时应结合中国实际国情，先放宽对资本流出的管制，再放宽对资本流入的管制。

    3.加强合作签定区域多边货币互换协议。区域货币合作能够有效地降低发展中国家成员国外汇储备的持有水平。中国可在“10＋3”框架下建立外汇储备库，即在清迈协议和亚洲债券基金合作框架内，稳步发展亚洲债券市场，促进本地区资金的合理利用和金融稳定，减少对美国等金融市场的依赖。亚洲区域货币合作一方面可以减少贸易双方为平衡贸易收支而持有的外汇储备；另一方面还可以通过货币互换对区域内发生短期对外支付困难的成员国进行融资，也减少了为防范金融危机或突发事件而持有的外汇储备水平，达到减持外储的目的。同时由于部分东亚国家对人民币的认同度逐渐上升，应大力推动人民币债券在东亚国家的发展，使人民币逐步成为亚洲核心货币。

（二）优化外汇储备资产及币种结构

    1.合理调整币种期限结构。实现外汇储备资产币种多元化在短期内尚不成熟，缺乏可操作性。从防范美元汇率风险、拓展中国出口市场的角度考虑，应审慎、有步骤地降低美元的比重。由于目前尚缺乏替代性的投资币种，不能以甩卖现存美国国债或持有的美元资产，从期限上看，要减持美国长期债券，增持美国短期债券。当前在不抛售美国国债的情况下，我们可以用到期债券进行期限调整。在进行再投资时重点配置短期债权，在提高流动性方面获得好处。尽量通过增量调整的方式来实现。比如原来新增两千多亿元，可能有70%放到美金，而现在只需要把40%放到美金里去，通过这样增量调整，最终使美元占比越来越小。适量增加欧元储备份额占比，加大收益安全性俱佳的英镑比例，使外汇储备币种合理化，应是中国外汇储备理的中长期目标。

   2.优化外汇储备资产结构。从资产多元化角度出发，在国际储备中增加商品储备的比例，减少外汇储备的比重。在不断增加的外汇储备中拿一部分用于石油及黄金、有色金属等战略储备，建立有效的资源源保障机制，更多地将这些钱用于发展中国的教育或其它基础建设。应适当降低美国国债和机构债的比重，适当增持公司债，等条件成熟后再适当增持股票。可尝试将部分美国国债与机构债置换成其他资产（如股权资产等）。作为最大的美国国债持有国，中国要求美国政府允许中国主权投资机构购买资源性商品、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权。可由中投公司牵头联合国资委、发改委等相关主管部门，吸纳华尔街失业的中高端金融人才，成立新的投资基金，透过投资基金拥有目标企业的大量股权，通过间接控股方式，掌握石油等战略性物资与国际大宗商品的定价权，并确保对中国的供应。

   3.拓展外汇储备投资渠道。为扩大内需，可将部分外汇储备投资于国计民生等方面的建设，如可将部分外汇储备向社保基金以及医疗系统注资，改善目前两项保障的庞大资金缺口，以此加强消费信心，从而减少储蓄的比例，释放购买力。通过鼓励外国金融机构发行人民币债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不仅可消除购买美国国债的各种风险，还可推进人民币国际化步伐通过人民币债市吞吐人民币调整外汇储备，同时中国商业银行还可以向外发放人民币外汇贷款。外国商业银行可以向中国人民银行购买美元，以后再逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。通过这两种方式，可继续推进人民币自由兑换和人民币国际化，也是化解庞大外汇储备规模压力的重要途径。可尝试利用外汇储备设立养老基金，既可提高外储投资收益率，还能用以支持能源建设，改善中国国际投资环境，缓解国际舆论压力。主权养老基金可利用全国社保基金理事会进行投资管理。应充分借鉴国外成熟的主权财富基金做法，在投资程序、风险控制、绩效评估以及监管机制等方面加以约束和明确。避免出现随意性投资决策，降低投资风险。

（三）注重外汇储备管理的风险控制

   1.采取多层次储备管理模式。可借鉴新加坡、日本等国外汇储备多层次管理模式的共性经验，兼顾储备资产流动性、盈利性及收益性的组合。建议中国应该成立国务院领导下的、由财政部和中国人民银行等多个政府职能部门组成的相互协调的外汇储备战略决策小组，国务院的领导可以起到外汇储备管理的集权作用，而财政部和中国人民银行具体分工又可以提高储备的管理效率。要从中国人民银行整体的资产负债角度建立风险管理体系且新型的风险管理体系应能对不同层次的外汇储备进行有针对性的风险管理。可将外汇储备分为几部分，一部分注重流动性，投资于短期流动性强的资产；另一部分则更重盈利性，投资于长期收益性较高的资产。同时应重点关注如何通过适当的外汇储备管理战略，协调货币政策和汇率政策间的关系，使汇率政策能兼顾内外部经济的平衡发展。

   2.构建全面风险管理体系。采用基于内部模型法的全面风险管理方法，构建覆盖信用、市场及操作等风险的全面风险管理体系。运用市场化手段选择投资经理和确定投资基准回报以及相应的纠偏计划，并定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，保障外汇储备在极端环境下的安全性问题。采用先进风险管理技术，提高风险管理水平如修正久期、VAR等方法可以用于正常市场情况下外汇储备风险的预测，而场景分析和压力测试则为极端市场条件下外汇储备风险的测试提供了支持。目前可应用这些方法，通过设定投资基准和策略性偏离的限制确定外汇储备总体风险水平，并利用VAR等方法测定实际外汇储备风险，确保没有超过总体风险水平的限制。

   3.搭建统一投资服务平台。将外汇储备经营管理与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合。将职能不一、实力不均的主权投资机构，组建成不同层次定位、相互配合的外汇储备投资团队，以实现资源优势互补，形成强大的协同效应。当前可吸收华尔街各类金融高端人才，并整合各个外汇投资主体间的优质资源，组建起风险评估、预警与防范机构，收集、分析和研究投资信息，加强实时监控，对金融产品及其他投资领域提供风险评估、预警服务，制订定期的分析交流与投资调整机制，并以此为基础逐步搭建起一个信息化平台，为所有的中国外汇投资主体提供相关风险信息服务，确保海外投资的安全性和收益性。

参 考 文 献： 

1，李晴.我国外汇储备过多给经济带来的弊端及其对策.经济研究导刊.2006 

2，邹田畑.对我国如何利用高额外汇储备的一些思考.经济金融观察.2007年8月

3，朱孟楠,陈晞.次贷危机后的中国外汇储备管理策略.上海金融.2009

4，韩骏.新形势下中国外汇储备对外投资策略思考.中国房地产金融.2009年第3期

5，陈雨露,张成思.全球新型金融危机与中国外汇储备管理的战略调整.国际金融研究.2008年 

6，厉以宁.对国家外汇储备安全的思考.中国国情国力.2010

7，旷煜.后危机时代我国外汇储备管理研究 中国商界 2010年第2期

8，陈立.能力储备：我国外汇储备管理转型的新选择[J].金融信息参考，2006年

9，杜艳.外汇储备管理的新可能[N].经济观察报，陈立.能力储备：我国外汇储备管理转型的新选择[J].金融信息参考，2006年

10，王建芬.中国巨额外汇如何使用成焦点[N]. 经济参考报

11，夏斌,陈道富.小步改革外汇储备管理体制时机成熟[N].上海证券报，

12，钟伟.寻求优化外汇储备管理的路线.图中经网，2006年

13，严启发.我国外汇储备管理重大挑战，《世界经济学人》，2006年第2期

14，郑建明，桑百川. 我国外汇储备过多的风险及管理对策.《国际贸易问题》.2007年第11期

15，焦志文.新视角下中国外汇储备风险与控制策略.《研究与探讨》.2008年

16，宋娟。基于我国外汇储备现状的管理对策.《徐州工程学院学报》.2010年