中国天使投资发展综述

XCLW180073 中国天使投资发展综述

写作提纲………………………………………………………………………… （1）

内容摘要………………………………………………………………………… （2）

关键词…………………………………………………………………………… （2）

绪论……………………………………………………………………………… （2）

正文……………………………………………………………………………（2-11）

一、天使投资概述…………………………………………………………………（2）

二、天使投资在中国的可行性 …………………………………………………（4）

（一）融资市场对天使投资的需求………………………………………………（4）

（二）风险资本市场对天使融资的需求………………………………………… （5）

三、目前中国天使投资存在的问题……………………………………………… （6）

（一）传统观念的制约…………………………………………………………… （6）

（二）知识理论的缺乏…………………………………………………………… （7）

（三）诚实信用的薄弱…………………………………………………………… （7）

（四）市场环境的脆弱……………………………………………………………（8）

四、完善我国天使投资的途径……………………………………………………（8）

（一）制定有关天使投资的法律、法规…………………………………………（8）

（二）建立有效的信息传递机制和约束机制，防范道德风险…………………（9）

（三）加强对天使投资的宣传和教育……………………………………………（10）

结语……………………………………………………………………………… （11）

参考文献………………………………………………………………………… （12）

内容摘要

天使投资（Angel Investment）在西方国家，尤其是美国，已十分普遍和发达。作为风险投资的一种模式，天使投资在企业初期提供了重要的作用。但在我国，天使投资仍为一个比较新鲜的概念。本文力图通过对天使投资的介绍，分析其特点，以及在中国大背景下的发展潜力及前景，以期能够为中国的中小企业提供一条更具有效率的融资渠道。

中国天使投资发展综述

近年来，随着经济的迅猛发展，中小企业遍地开花，尤以高科技型企业为主导。在企业数量与规模不断扩张的过程中，相当一部分企业遇到了融资问题。以我国浙江为例，浙江是我国经济发展速度较快的省份之一，中小企业的数量庞大。对于这些企业，融资是相当困难的。由于处在起步阶段，没有足够的资本，或者没有相当的抵押物向银行抵押贷款，而最终导致企业的夭折。这对我国经济与科技的发展是相当不利的。纵观全球，以美国为主的天使投资对中小企业起步阶段的融资提供了巨大的帮助。这对我国企业发展中的困境解决是有一定借鉴之处的。

一、天使投资概述

天使投资对于我国来说是一个全新的概念，但绝不是新的经济现象。早在19世纪纽约的富人们就将资金投资到风险较大的戏剧领域而被尊陈为“天使”。 20世纪80年代，美国新罕布什尔大学风险投资研究中心率先将“天使”运用到风险投资领域，是某类投资者和投资方式的指代。发展到现在，天使投资在西方国家已逐渐形成体系，并得到系统的发展。

在美国硅谷，有一个天使投资最常被人引用的经典案例：1998年，两位还没毕业的穷学生去向Sun公司的共同创始人安迪·贝托尔斯海姆讲述他们的创业梦想，后者对他们说：我听不懂你们的商业模式，先给你们一张支票，半年之后告诉我你们在做什么。靠着这20万美元支票起家，两个人一步步打造出了今天的Google，而贝托尔斯海姆的20万美元后来演变成了近3亿美元。这样的例子也曾发生在中国创业者的身上：张朝阳的“爱特信”得到其老师美国麻省理工学院尼古拉·庞帝教授等的20多万美元天使投资，后转型为搜狐网，并发展到今天的规模；2000年李彦宏和徐勇借助120万美元的天使投资，创建了今天的百度。

在探讨天使投资时，需要对天使投资进行界定。我国并没有给予天使投资一个明确的定义。美国学者斯科特•A•沙恩这样来形容天使投资者：“天使投资者是一个个体，他用自有资金以债权或股权的形式向非朋友和家人所有和经营的私有企业提供资本”。在该定义中，斯科特认为：一、天使投资者不论是以个体身份，或以天使团体的成员身份，抑或是以超级天使的形式投资，天使投资者都是以个体的身份参与的。二、天使投资者的资金来源于自有的，主要是以两种方式，股权和债权的形式投资。三、投资对象为朋友和家人以外的其他人所有和经营的私有企业，天使投资者投资的对象是排除朋友和家庭企业的。四、在该定义中，斯科特并没有明确天使投资的投资阶段。在他认为，投资阶段并不是判断天使投资的标准。但学者们对此存在不同看法。

基于上述，天使投资具有以下几个特点：

第一，民间性。包括主体、对象和方式的民间性。天使投资主要是以个人、家庭为主进行的一种直接投资的资本运用，而非官方的投资。他们投资的对象也不具有专门性，可以是个人，也可以是企业。在投资方式的选择上，天使投资人会抛开中介机构，选择直接性的以个人对个人的投资，或者选择以通过 “会”的形式融资。

第二，参与时间前期性。天使投资主要投资于创业前期，也即所谓的种子期和初创期，是创业企业最初形成阶段最主要的融资渠道之一。这是由天使投资的性质所决定的。由于天使投资面向中小企业，主要是高科技型企业，其目的是为了辅助缺少资金的创业者在创立企业或开发项目时不至于因为缺少资金而夭折。

第三，审查程序相对宽松。由于天使投资人一般以个人的身份进行投资，所投资的资金较小且一次性投入，投资对象基本集中在高科技型中小企业，天使投资人以其经验进行判断。因此导致天使投资人对所选择的中小企业的审查较为宽松，并不严格，但这也增加了天使投资的风险性。

第四，三高性。此三高指投资对象的高潜力，投资的高风险及收益的高回报。高潜力是指天使投资人一般偏好将资金投入到中小型高科技企业，主要是看中其背后所蕴藏的巨大的利润；高风险是指由于在前期投资，而企业一般要经过3至7年的时间发展壮大才可营利或者中途而废，因此需要承担较高的投资风险；高回报是指一旦企业成功，例如首次公开上市（IPO），则天使投资人将会获得丰厚的利润。

第五，参与性。天使投资不同于民间投资，天使投资更多的是一种参与性投资,即投资人除了在资金上对创业者支持，同时也会利用自身资源，包括管理经验、先进技术、关系网络、市场资源等来帮助、扶持中小企业，通过股权方式共同管理企业。

二、天使投资在中国的可行性

（一）融资市场对天使投资的需求

融资是每一个企业必须面对的最大的问题之一。企业融资的成功与否，直接关系到一个企业的生存状况。对于融资的手段，最典型的是银行借贷、传统的民间借贷和风险投资。

银行借贷是最普遍的融资方式。在我国，银行借贷有着相当严格的程序。一般情况下，要成功获得贷款，银行均要求要有一定的担保，包括抵押担保和信用担保。小额贷款的，允许一定的信用担保。但正常情况下，则要求抵押担保，主要有产权证、土地使用权证、汽车等相应的抵押物。而通常情况下，即使符合了所有条件，也不一定能够获批。因为还需要看项目的发展潜力和企业的信用状况。虽然可以以项目作为抵押，但这种情形是相对较少的。层层程序关卡，实际上是变相的剥夺了刚成立的中小企业的贷款可能性。因为，这些中小企业很难有实物进行抵押，且信用通常未达到贷款标准。

另一种形式是传统的民间借贷。我国民间的资本是巨大的，但这些资本却无法得到充分利用。而中小企业在无法从银行获得贷款后，资金短缺的问题一直存在。为走出资金一直短缺的困境，中小企业将目标转向了民间。民间贷款门栏低，虽然贷息较高，但对于急缺资金的中小企业，这显然能缓解他们的压力。但民间借贷的周期相对较短，企业需要不停的归还，有可能导致企业尚未盈利又要承担还款的压力。中小企业不得已还需继续向民间借贷来归还上一笔贷款，其实质是资金漏缺始终存在。因此民间借贷也无法从根本上满足中小企业的资金问题。

风险投资在我国出现的时间相对上述两种较晚，但目前也是企业融资的重要渠道之一。风险投资是一种具有高风险、高潜力、高回报的投资方式。具体是指由风险投资家对其认为具有高发展潜力的新兴的中小企业进行投资的行为，通过股权投资的方式获益。风险投资家在一段长期的投资中，一般通过分期的方式将资金分段注入，并积极参与被投资企业的经营，这是完全不同于其他融资方式的。因此，风险投资逐渐占据融资市场，并日趋成为最重要的方式之一。

融资市场中占大比例的是中小企业。中小企业在我国的企业中占有绝对的数量，故中小企业发展的好坏很大程度影响到我国的经济水平及市场秩序。而在中小企业的发展中，确切说，是从种子期到发展期的整个阶段，在遇到的诸多问题中，资金短缺始终是其面临的最大的，也是最难解决的麻烦，尤其是在创业的初期，即种子期和初创期。每年我国的中小企业如雨后春笋般大量出现，但融资困难问题始终无法得到很好的解决，即使是通过民间借贷这种传统的模式，但总是不便的。天使投资者不需要任何中介服务机构，“而民间融资一部分在信息充分条件下可以进行直接投资，另一部分则通过‘行会’，‘协会’，‘钱庄’等‘中间人’的方式进行间接投资”。导致民间借贷也越加艰难。因此中小企业需要发展，其生命力需要从其他渠道获得，天使投资作为一种新型的模式应运而生。

天使投资最大的特点就是更多的将资金投入到中小企业，尤其是科技型的中小企业，且倾向于对种子期和初创期的企业注入资金。这对于这些初创的企业来说，在银行关闭了借贷的窗口时，在风险投资机构拒绝投资时，在民间借贷始终无法弥补资金缺口时，天使投资可以在经过快速的投资环境分析之后，直接将一笔适当的资金投入到初创企业，使得这些企业能够迅速的摆脱因资金短缺造成的生产、生活困境，避免因资金问题而导致企业无法继续经营，甚至破产倒闭。

2008年5月中国人民银行、银监会联合发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》后浙江省成为第一个开展小额贷款公司试点的省份。年月日温州首批小额贷款公司的永嘉县瑞丰小额贷款股份有限公司获批成立这是温州继苍南联信后获批的第二家小额贷款公司成立当天就有意将授信两千九百万款项贷出。事实上素有“中国民营企业风向标”之称的温州民间信用良好而民间融资则占了民营企业融资的30%～40%。而小额贷款公司的合法成立则标志着民间融资的合法化和规范化即将“地下资本“转向了地上。这种通过小额贷款公司的融资方式与天使投资可谓有异曲同工之效都是给中小企业尤其是初创企业、早中期企业提供发展所需的资金。

因此，中小企业的发展离不开天使融资这种独特的投资方式。尤其是在我国，在各种融资方式上到处碰壁的中小企业，天使融资不但提高了资本的有效利用率，同时在一定程度上拓宽了中小企业的融资渠道，缓解了中小企业在资金问题上的压力，有利于企业更好的发展，同时也促进了资金的流动性和利用率。

（二）风险资本市场对天使融资的需求

在谈及风险资本市场前，需要对资本市场进行解释，同时梳理清资本市场与风险资本市场的关系，才能明确天使融资在风险资本市场的地位及作用。

所谓资本市场，英文为Capital Market，是指期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的场所。顾名思义，资本市场主要由资本与市场两部分组成。将资本放到市场中运作，犹如资本的投入，具有长期性和风险性的特点。这符合了经济的效率化。随着国际资本市场规模不断的扩大，我国走市场经济道路也必须融入到资本市场的运作中。目前，我国资本市场已初见规模，并逐渐形成的自己的体系。我国的资本市场主要分为两级。一级市场是指为了筹集资金的公司、企业或政府机构通过发行新的股票或债券等方式销售给购买者的金融市场；二级市场即证券交易市场，是指对已经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。由此可知，我国发展多层次的资本市场已有了明确的路径，并在此基础上形成了多级市场。

风险资本市场作为资本市场的子市场，是不可或缺的重要组成部分，是指为处于种子期、初创期和生长期的新生的中小企业，主要是高新技术企业，提供股份融资的市场。风险资本市场与传统的一般资本市场是不同的，主要表现在融资对象上。一般资本市场主要面对政府和相对成熟的大型企业，而风险资本市场则将目光聚焦在中小企业上。如此分工，有助于不同类型的企业能够适时的得到资本帮助。

天使投资的特点决定了其能在风险资本市场中发挥积极的作用。因为天使投资偏好在企业的种子期和初创期投入，“主要是由于这一时期的企业不需要太多的资金，但资金的风险很大，而且需要花费很多的管理时间，投资周期也较长，因此机构风险资本极少涉足，天使投资恰恰可以弥补这一融资市场的缺口”。

三、目前中国天使投资存在的问题

天使投资在我国的出现时间不过几年，但表现出极大的发展潜力。而天使投资在我国的经济和法律环境下，由于经验不足，缺少相应的市场环境，因此仍暴露出一系列的问题。

（一）传统观念的制约

自上世纪70年代末我国开始改革开放，在坚持“先富”政策的影响下，我国出现了一批聚集了大量资金的富人。这批富人在经济上步入了高水平行列，但在观念和传统上并未与时俱进，仍是保守的。这也决定了这些富人们很难将资金投入到高风险、高回报率的行业中。而这种保守的本性，使得他们更想在求稳的道路中得到发展，更愿意投资风险较低的项目。天使投资作为引入的产物，是适应西方国家人民所热衷的冒险精神，恰恰不同于我国保守中庸的传统之道，是中西方文化和理念的差异。因此，天使投资要在我国发展，首先要在一定程度上改变国人的经营理念和传统思想，适应现代经济及风险投资的需求。

（二）知识理论的缺乏

我国实行市场经济的时间相对较短，二十多年的尝试探索并没有留下太多的经验，且新生事物不断出现，人民无法及时跟上动态的经济步伐。目前我国经济的发展速度较快，但经济发展的速度与我国商人的理论知识程度不相匹配。换一句话说，国人贫瘠的经济理论知识无法与高速发展的经济相适应。如今，中国的天使资本市场正在悄无声息的运行着，这个市场的规模、运行、筹集天使资本的个人类型都很少被外界所知道。天使投资在我国出现的时间相对较晚，国人对天使投资比较陌生，更不必说对其如何运作有深入的了解。这在一定程度上严重影响了商人们在天使投资领域内的发展。同时，我国国民对市场经济的理解不够深入，而且热衷于短线投资，即希望马上投入，马上获利。而天使投资更多的是需要长时间的经营与维护，这对急于获利的商人们是个挑战。

（三）诚实信用的薄弱

经济社会最重要的是诚实信用。作为一种无形资产，诚实信用是一笔极其宝贵的财富。一个企业信用的好坏直接影响到是否能得到贷款和融资。一般情况下，信用度越高的，更能从银行获得贷款，且金额越高；而信用度越低的，从银行贷款的机率就降低，且需要更严格的程序。由于我国市场经济发展的不健全，在诚实信用方面不够重视，导致商人们没有建立诚信体系的思想。民间信用的缺失是制约我国天使投资发展的重要因素。一般的中小企业长期忽视其内部的财务管理制度，导致其信用等级较低，这严重的影响到融资的成功率。而且，我国合同的履行率相对较低，不履约或不按时履约的，欺诈的情况并不少见，严重影响到我国中小企业整体的信用度。可靠的信用是获得天使投资的关键，中国目前民间信用的缺失是难以形成“创业天使”机制的主要症结之一。这对于天使投资人来说，是非常重视的一个方面，是作为是否同意投资的一个决定性因素之一。

（四）市场环境的脆弱

一项制度或一项政策的推行，总是离不开良好的环境。天使投资要在我国健康发展，同样需要适合的市场环境。这个市场环境主要包括两个方面：经济环境和法律环境。从经济环境上看，我国对天使投资这种融资方式重视不足。虽然我国中小企业众多，但绝大多数都面临着融资难的问题，尤其以浙江温州和内蒙古的鄂尔多斯为典型，多次频发因融资而引发的大量集资案子，已严重威胁到我国的经济秩序。而天使投资则能在一定程度上缓解融资给中小企业带来的压力。从法律环境上看，法律是对制度、政策最好的保障。天使投资虽属于风险投资，有其相通性，但更多的具有其自身特点。因此，虽然我国对风险投资有规定，但在天使投资领域内完全是空白的，这严重影响到天使投资人的投资信心，加大了投资的不确定性因素和投资成本，不利于天使投资的发展。

四、完善我国天使投资的途径

（一）制定有关天使投资的法律、法规

由于天使投资具有高风险性的特点，在进行天使投资时，投资者对自身利益是否能够得到保护极为关注。因此，一部好的法律对促进天使投资具有巨大的推动作用，天使投资需要法律的保驾护航。目前，我国尚未出台一部针对天使投资的法律或者法规。虽然国务院及少数地方政府，如深圳市，出台了有关对中小高新技术企业的融资办法，但仍无法解决当前天使投资在我国发展中遇到的问题。因此，制定一部关于天使投资的法律势在必行。

天使投资属于风险投资的一种，但却有别于风险投资。因此，在制定法律的过程中要重点区分，并加以明确的规定。

一般的投资协议多是通过签订合同的方式进行的。但由于天使投资讲究效率，故在实践中除了采用合同的形式外，还采用口头协议的方式进行。口头协议相对较快，投资者与被投资者只需达成合意，合同成立，资金将迅速到位。这在一定程度上有利于很好的缓解资金短缺的企业的经营问题，但却不利于对投资者的保护。一旦双方产生纠纷，投资者的利益很难得到切实的保护。因此，法律在制定的过程中，除了遵循合同法的一般原理及风险投资的一般情形，还需要重点考虑适合天使投资这种以口头协议为重要方式的情形。

（二）建立有效的信息传递机制和约束机制，防范道德风险

由于天使投资自身的特点，倾向于小额投资，正式合同的复杂性无疑增加了投资者的成本。因此，很多情况下，天使投资者们更愿意舍弃正式的合同。但具有相当投资经验的投资者们还是会倾向于通过签订合同来保护自己的利益。对于中国，天使投资处在起步阶段，天使投资行业尚未形成，体系较乱，且尚未有相关法律的保护。因此对于中国的天使投资者，合同仍旧是保护其合法权益的最好保障。

委托代理理论是企业管理的重要内容之一。委托代理关系的出现是基于信息的不对称和契约的不完备。信息的不对称贯穿天使投资的整个阶段。在投资者确定投资对象前，对投资的企业家及企业，投资者所掌握的信息与企业家所了解的是完全不对等的。此时，投资者的风险增加。这种信息不对称被称为逆向选择。在信息不对称的情况下，逆向选择出现的几率很高。如何避免或降低风险是投资者所关注的。建立有效的信号传递机制是必要的。

以美国为例, 为了支持天使投资, 促进天使投资在全美的发展, 美国小企业局( SCA) 创立了网络服务中介( ACE—Net) , ACE—Net。

在投资者确定投资对象后，由于投资者主要是依赖企业家的经营，即使投资者参与企业经营，但在时间、精力上都不如企业家。而企业家为了利益的最大化很有可能损害投资者的利益，此时便产生了道德风险。而消除和减少道德风险的办法就是建立有效的激励约束机制和良好的信息传递机制。

信息传递机制更多的是依靠外界媒介的传递，更多的是利用技术。合同在这一环节更多的是对激励约束机制的约束。由于企业家的大部分收入是以认购股权的形式存在的，而股权背后的利益是与企业的效益挂钩的。也就是说，将企业家的利益与企业的效益联系在一起，则会在一定程度上降低道德风险。其次，天使投资者可以将其资本分期注入到企业，根据每一阶段的成果来决定是否继续投资或者撤出资本。同时，建立比较紧密的天使投资者团体和信息网络。如果民间资本能够以集体的形式出现，不仅可以加强信息的交流和共享，提高天使投资的专业水平，而且易于建立相对稳定的管理机制和投资机制，有利于整个天使投资行业健康发展。

对于约束机制，仍可采用分阶段注入资本的方式。同时还可以依靠保留投资变现的机制。一般来说主要是通过可转换优先股的形式来保障。可转换优先股是优先股的一种。优先股是与普通股相对的，是指股份有限公司发行的，在分配红利和剩余财产时享有比普通股优先的权利。可转换优先股是指允许优先股持有人在特定条件下把优生股转换成为一定数额的普通股。也就是说，持股人根据企业的效益，在效益一般时，可以通过固定的利率提前收回部分资本，在效益好时，也可以转换为普通股达到利益最大化。在破产清算时可以优先受偿，这相对减弱了企业家破产的动机。同时，通过赋予优先股较大的投票权来监督企业，加强对企业的控制力。

由于道德风险主要来源于信息的不对称。因此，较低和减少信息的不对称将对预防道德危机有很大的帮助。这主要体现在签订承诺条款。所谓承诺条款，包括肯定承诺和否定承诺，是对企业在投资后应该做、不应该做的行为、目的或结果作出的规定。肯定承诺是指企业承诺应该达到或采取的行为、目的或结果。一般情况下，企业根据该条款，应在规定时间内，不定期的向投资者汇报有关公司和人员的记录、资产负债表、损益表、现金流量表、知识产权保护、法律诉讼、公司预决算及与公司经营相关的财务与经营信息。或者投资者可与企业协商，企业承诺在某一阶段达到一定的盈利目标，或保证严格按照法律的规定从事经营等等。承诺条款的目的在于由企业承诺，以此保证投资者的权益。

否定承诺是指企业承诺不从事和应该避免、禁止的行为及不因此而造成后果。否定承诺一般会比肯定承诺更加严格，主要是因为为了防止管理层未经投资者的同意擅自采用一些不正当的行为损害投资者的利益。通常情况下，否定承诺一般涉及到投资者的根本利益和对企业的控制权。也因此会规定相对较严厉的惩罚措施。

（三）加强对天使投资的宣传和教育

由于天使投资在我国出现的时间较短且不成熟，尚未被国人所熟知和接受。民间存在的大量闲散资金无法发挥其使用率，投资者对天使投资行业的不了解，对知识的缺乏以及缺少足够经验，导致投资者不愿意或者不敢讲资本投入到这种高风险、高回报率的天使投资行业。这不但影响到国内资本的盘活，也不利于促进资本市场的活跃，缓解企业的资金短缺压力。因此，加大宣传教育，是十分有必要的。而在这一环节，政府、行业自律组织、专业机构、学者和媒体则应充当先锋队，推动天使投资在我国的发展。主要包括对国外相关经验的传播、对法律法规的分析、对依靠天使投资而获得巨大回报的投资者和成功摆脱资金短缺困境，并得到快速发展的企业进行跟踪报道，增强投资者的信心。政府在这一环节极为重要。我国政府享有极高的信用，其主动提倡、发展、引导天使投资在我国资本市场的发展，则将大有利于扩大天使投资的规模，在很大程度上缓解由此给投资者和企业带来的不信任感。同时，政府可以利用其自身影响力，通过制定相关的政策、法规、指导条例、办法等多种宏观规制和通过调整税收优惠等微观政策引导天使投资主体主动参与到风险资本市场，尤其是天使资本市场。税收优惠对于刺激天使投资增长具有很大作用。据有关调查，对天使投资影响较大的三个因素分别是税收制度、经济环境和股票市场，其中，天使投资人对税收的敏感性最强。

结语

综上所述，天使投资要在我国得到稳定长远的发展，离不开政府的引导、天使投资者的支持和中小企业的协调。除此之外，良好的法律环境和宽松的投资环境则是天使投资进一步发展所不可或缺的重要保障。同时，提高中小企业的诚信度，增强道德感，缓解天使投资者与中小企业间的道德危机，则有助于促进投资者的投资和中小企业对投资者资本的责任感；有助于充分利用资本，提高资本的使用率；进一步盘活民间资本，减少借贷纠纷；促进中小企业的发展，尤其是高新技术产业的前进；优化资本市场结构。总之，当前我国的天使投资任重道远，仍需各方的努力和坚持，笔者希望能通过对天使投资的介绍，分析其特点，以及在中国大背景下的发展潜力及前景，能够为中国的中小企业提供一条更具有效率的融资渠道。

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