中国特色社会主义货币市场的发展

图1 1998-2007年货币市场债券发行

图1 《货币市场情况分析》2008

近年来，我国货币市场的市场参与主体不断丰富，2007年末货币市场投资机构达到7095个，但在交易量和债券持有的份额上看，市场交易仍以少数商业银行尤其是国有商业银行为主。从交易量看，以2006年为例，工商银行全年货币市场交易量达到47798亿元，占市场交易量的12.24％，建设银行占6.79％。从机构投资人持有结构看，2007年末商业银行持有债券余额达到8.33万亿，占市场份额的67.6％。由于银行间债券市场中交易和债券持有主要集中于少数大型机构，并且机构投资者存在买卖行为趋同的情况，导致主要商业银行对货币市场具有较大影响力。主要银行的经营状况发生变化必定会导致市场利率的大幅度波动，不利于市场的稳定。

2. 货币市场不统一

货币市场是一个由相互影响、相互联系的各子市场组成的综合性市场，故统一性是货币市场题中应有之义，而我国目前尚未形成统一的货币市场。其直接表现即为货币市场相互分割， 利率缺乏弹性。具体地说，一是货币市场各子市场相互分割，资金流不畅，无法实现通过市场参与者买卖各种金融商品将各子市场的利率紧密联系起来。二是我国缺乏统一的证券托管结算系统，国债市场上这个问题尤为突出，这几年基本上是一种分散市场格局，表现为各交易所和交易中心报价系统均有附属自己的托管清单结算系统，甚至各省还有证券托管结算公司。三是同业拆借市场作为货币市场的最主要部分，其利率将极大影响货币市场其他部分，如国债市场、票据市场的利率价格。但我国拆借市场拆借利率目前存在较大的差别，主要表现在两个方面: 一方面，各地区二级市场网络之间存在较大利差，相关性较差；另一方面，一级市场网络中不同金融机构之间存在较大的利差，同业拆借市场的利率差异使货币市场失去统一的基础。市场不统一是市场发育不成熟的反映，或者说是其在发展中受到过多非市场因素干扰的必然结果，并表现为市场价格不能反映真实供求状况。对于货币市场而言即为利率不能反映资金的真实供求状况。在应用“同合”(co in tegrat ion) 方法对同业拆借市场中不同期限的拆借利率的时间序列进行统计分析后发现，不同期限的同业拆借利率之间具有同合性质。这说明，不同期限同业拆借利率的长期变化是由该市场之外的一些共同因素决定的。货币市场利率难以反映资金真实供求状况，这又将影响货币市场资金流动效率，进而不利于货币市场的统一。由此可以看出，不统一的货币市场及其利率形成了一个怪圈。按市场机制推动市场发展的原理，货币市场这个怪圈的突破口关键在于减少非市场因素的干扰，实现利率市场化即放开利率，让其由市场决定，让市场化的利率引导资金在各子市场和地区流动，推进货币市场的统一。这个时机应该说已经到来了。

3. 货币市场运行不规范, 监管乏力。

货币市场是一国金融市场的基础，其风险极大地影响着整个金融市场的稳定性，故应加强对其监管和规范。但货币市场资金期限短，交易频繁，流量大，对其规范和监管存在一定难度。我国货币市场运行不规范、监管乏力表现在以下几个方面。首先，资金管理体制不完善，资金流向缺少控制。例如同业拆借市场本来应以解决金融机构临时性资金余缺和票据清算头寸不足为目的，但在实际操作中却产生很大偏离，大多数机构的拆出资金期限过长，拆入却不是用于弥补头寸不足，而是用于解决信贷资金缺口，造成短期资金长期占用；更有一些非银行机构将拆入资金用于房产开发，购买股票债券等，严重违反规定、违规操作。1994 年我国国有银行资产负债表中同业往来栏目中约有80%，金额为1600 亿元的资金流入到证券市场寻求投机利润；为逃避规范管制，一些银行把资产拆出非银行机构,甚至流向金融体系之外，以逃避信贷计划约束。其次，参与主体未规定明确，致使货币市场和资本市场的主体互相交叉，特别是对各市场交易主体准入资格把关不严，许多货币市场交易主体把集资投于一些高风险行业，缺乏自律行为，扰乱市场。加之相关法规建设滞后，监管手段落后，未能对货币市场发展过程中出现的工具创新予以及时规范，监管部门缺乏评价考核金融机构市场风险的标准，缺乏对市场异常变动及时认定、分析和处理的监管技术，不能及时发现问题，监管大多是事后监管，而且对发现的问题处罚又存在力度不够的趋势，对违规行为没有构成威慑作用。

货币市场各子市场分割和资金流向渠道多元化致使市场的可控性差，这在客观上为货币市场中违规行为的发生创造了便利条件，从而增加了监管难度，以致迄今为止我国货币市场还承担着一部分资本市场的功能,这也是造成货币市场不规范的重要原因之一。另外，我国货币市场本身缺乏一套完善的市场监管机制，行政管理方式落后，法制建设尚不健全，这些都是由于我国货币市场发展尚处于初期阶段难以避免的现象。这时候的管理一般采用行政方法，但行政管理办法存在临时性、随机性和不稳定性的缺陷，而且，目前尚未建立起与行政管理相匹配的发达而又完善的信息反应和反馈系统，相关行政人员在执行管理过程中缺少一套公开的政策和标准，致使这种缺陷表现得更为突出。在行政管理薄弱、法制建设落后的状况下，货币市场的运行自然难以规范。要规范货币市场，除要大力发展我国资本市场外，还应对管理的方式、组织、制度等方面进行调整和提高，以加大监管力度。

(三)完善我国的货币市场

从我国货币市场目前存在的问题及其主要成因入手，结合我国货币市场的特点，发展我国货币市场应从以下几个方面入手。

1. 在指导思想上要重视货币市场的建设和发展，以配合我国企业、金融体系和商业银行的改革，为中央银行公开市场业务操作提供平台。要认识到货币市场发展到今天，有必要明确其发展方向和发展战略，保证各项法规监管政策的一致性和连续性，将发展市场特有的政策风险降到最低水平。同时，尤其要加强对发达国家和一些新兴国家货币市场发展的经验和理论的研究，结合我国的实际，探讨中国货币市场的发展方略。

2. 在现有同业拆借市场进一步发展的基础上，既要加快票据、国债等子市场规模的发展，又要注重完善一定规模的市场层次性。在票据方面，应促进票据关系多元化，尽快使工商企业进入票据市场融资，扩大融资主体的交易，大力开展票据承兑和贴现业务，充分发挥票据这一信用工具的灵活、安全和低成本的特点，为票据融资营造一个良好的环境。在市场层次方面应着手在具备条件的中心城市筹建区域性的票据市场，并主要通过商业银行带动其他金融机构促进票据的背书转让，着重发展票据转让和贴现市场。在国债市场方面, 应扩大国债发行规模，开发期限灵活的国债新品种，加紧协调各交易所之间的工作和有关技术系统的开发建设，对市场层次应在能有效控制债券卖空的前提下，重新启动国债场外交易市场，形成场内场外市场的合理分工，大量的小额分散投资者主要通过场外市场交易，场内则主要进行机构间的大宗买卖。另外，应根据市场需要不断增加货币市场上市交易金融工具的品种，加强金融创新,使对风险和预期收益持不同态度的投资者能够追求到最符合其需求的投资，同时满足日益多样化的投融资需求，促进储蓄向投资转化的效率，进一步活跃货币市场。

3. 在货币市场结构调整的基础上，以各子市场为据点，通过多元化市场主体采用各种融资工具和融资渠道在货币市场上的操作，使子市场之间得到有机衔接，促进货币市场成为一个有机整体。另外，应加快我国目前统一的证券托管清算结算系统的建设。作为第一步，中央国债登记公司应当努力协调深沪交易所、同业拆借市场、银行间债券市场和地方证券交易中心各自的国债托管结算体系，尽快建立统一的国债托管清算系统，将各个分割的市场统一起来。同时，加快同业拆借市场一、二级网络并网，使所有交易主体的资金供求都能通过统一的市场得到反映。

4. 积极推进利率市场化进程。在这方面可借鉴其他国家的经验，发展中国家如菲律宾和泰国，其金融改革的方向都指向了利率市场化，为投资资金的有效分配、资金流向和结构趋于合理，投资效率的逐步提高提供了可能，有利于促进市场统一和发展。发达国家如美日两国都是从货币市场入手，推进利率市场化进程，并由市场化的利率来促进货币市场的统一进程。美国的利率市场化始于1970 年，在实行了大面额存款利率市场化后政府又相继使用了短期证券和共同基金市场支票结算。1978 年资金市场采取浮动利率，其后活期存款和市场化存款账户出现, 促进了利率市场化进程。日本的利率市场化首先推出的是存款利率市场化。从1979 年的转让性存款起步，接着是1985 年的市场利率联动存款，同年大面额定期存款利率和资金市场的最低限额下降，至1994 年10 月以浮动存款利率市场化为标志结束了利率市场化进程。从这两个国家的例子看，它们都在进行利率市场化的过程中首先放开大面额存款利率之后又进一步深化利率市场化，故我国应当以货币市场为先导，通过循序渐进的放松管制达到利率市场化的目的，并以此促进货币市场统一。

5. 规范现有货币市场运作。首先，应尽快完善金融立法，突出对货币市场管理的法治精神，淡化计划经济的行政管理色彩，形成以票据法等基本法律为主体的货币市场法规体系，建立一套有效的自我约束和违规防范调控机制。根据货币市场运行的实际情况和需要，及时修订和颁布新的法规条例，争取做到货币市场运行的每个环节都有法可依，有章可循。对非银行金融机构参与同业拆借市场。应在期限、投向、资金来源等方面采取严格管理，严格界定交易主体，确定交易主体的资格，同业拆借的主体只能是中央银行、商业银行，禁止政府和个人进入同业拆借市场。对证券回购市场，参与者应该是独立的法人，并具备准入不同证券市场的其他条件。对其他子市场的主体，都要有明确规定，使交易主体行为进一步规范化。其次，在监管方面，从长远看，应当建立统一的金融监管局，全面负责货币市场监管，并按经济大区设置地方监管机构。地方监管机构作为中央监管机构的派出机构，明确各机构的监管职能，防止多头监管。必须特别强化一线监管职能，及时发现市场运行中暴露的问题，根据有关规定作出处理或移交监管部门处理。监管部门必须会同金融机构共同制定符合我国货币市场特征的监管标准，建立货币市场异常变动认定的数量模型和信息传递的预警系统，提高监管部门的监管技术水平。再次，对货币市场中出现的违规行为，必须严格依法坚决予以处罚，以维持市场秩序。从事货币市场业务的金融机构必须根据自身特点，建立经常性的内部监督制度，对内部违规违章行为进行处罚，及时发现问题，堵塞漏洞。根据业务程度设置内部监控防线和分工及授权制度，有效防止从事货币市场各项业务的风险。

结论

本人认为，在下一阶段的金融改革中，货币市场将选择何种发展路径、对货币市场如何定位，都直接影响到货币市场的发展模式和发展格局。在当前的市场环境下，中国货币市场的发展，特别要注意促进金融市场的整体发展。加快法规建设建立完善的货币市场法律体系、加快货币市场清算体系改革、加快利率改革步伐完善货币市场的市场形成价格机制、加大公开市场操作力度，这些都是必不可少的。

参 考 文 献

[1]戴国强.论我国货币市场发展的目标及途径.经济研究，2001;(5)[2]谢平等.我国近年利率政策的效果分析.金融研究，2003;(5)[3]朱忠民等.中国货币市场发展新论.2002