上市公司股利政策的实证研究

3、股本扩张急剧，每股收益被稀释。

针对上市公司的高配股方案（详见表2），总样本统计中有至少13% 以上的公司采取了现金股利和转增股本同时出现的股利政策，且大多采取了10配4股以上的高配股行为，宣告股利的同时伴随着配股和转增股本等股本扩张行为。上市后股本的扩张规模大大超过了业绩的增长速度，使得每股收益大幅度下降，这跟股利政策制定的不妥有很大的关系。由于股本扩张急剧，导致证券市场高价绩优股不多，股价的梯度不明显，给投资者的理性投资带来了难度。

五、规范我国上市公司适度股利政策的建议

股利政策的最终目的是实现股东价值的最大化。而要做到这一点，上市公司制定的股利政策必须理性化。也就是上市公司期末在将税后利润在股东所得和公司留存之间进行分配时，能以长远的眼光，正确处理好公司的发展和股东利益之间的关系，在公司稳步发展的同时，给股东以最大的回报。但目前，我国上市公司股利政策中很难体现出这一点。为此，必须采取措施，促使上市公司股利政策的理性化。

（一）完善相关的法律、法规体系。

健全的法律、法规体系是股利政策理性化的制度保障。当企业自律意识不强时，光靠现有的《公司法》、《关于上市公司送配股的暂行规定》、《关于上市公司配股工作有关问题的通知》等法规中关于送配股的有关规定还远远不够，必须作进一步的完善。

1、关于现金分红的有关规定。对于本期有盈利，不分配的上市公司，必须强制其批露不分配的理由，不能简单地以“为公司的长远发展”之类的话搪塞；对于用盈余进行项目投资的上市公司，必须强制其详细公布投资项目可靠性的研究报告，以保证项目决策的先进性、可行性；对于有充沛的留存收益又没有合理的理由说明未来需要资金的上市公司，当累积的留存收益达到一定金额后，必须强制其向股东支付现金股利，否则将被课以重税；对于那种以较少的现金分红为诱饵来骗取融资资格的上市公司，应对其行为进行通报，并在相应年限内取消融资资格。

2、关于股本扩张的最高比较。考虑到一般上市公司的年度利润增长率多在20%左右，对配股的上限应有限制，以10送2股为适宜，以保持股本的扩张与业绩的增长同步。

3、关于资本利得征税的规定。从理论上讲我国《所得税法》规定投资者获得的现金红利和股票转让所得（资本利得）应当交纳20%的个人所得税。但在实际操作中，对股票转让并不征收个人所得税，这也是投资者轻视现金股利注重资本利得的原因之一。按照《所得税法》规定对资本利得进行征税，对投资者树立理性投资理念很有帮助。

（二）加强对上市公司股利政策的政府监管。

为了扼制上市公司的不分配现象，除了健全法律、法规外，还必须加强监管，并且把股利政策的监管作为上市公司监管的一项重要内容。对于在监管过程中发现的违法违规行为，应按相关规定予以处罚，并记入企业信用考核体系。通过监管部门强有力的监管，使投资者的利益得到保障，并推动我国上市公司从不自觉向自觉的“股东本位”的经营理念转化。

（三）改变不合理的股权结构，调整股市结构。

我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得采用股票股利不会使原有股东失去对公司的控制权，这是上市公司非理性化股利政策形成的主要根基。在我国这种特殊的上市公司股权结构中，应突出保护中小投资者的利益，继续实行对国有股的减持，使股权朝着多元化的方向发展，从源头上根治不合理股利政策形成的土壤，让更多的中小股东参与公司的管理。比如：可考虑规定支付现金股利占每股税后利润的最低比例，以及支付现金股利的时间，限制送股或转增股本比例等。

六、上市公司制定股利政策时应考虑的影响因素

上市公司在制定股利政策时，应充分考虑各种影响股利政策的因素，才能保护股东、公司本身、债权人的利益，使公司的收益分配合理化，从而使公司能够在股票吸引力与财务负担之间寻求一种合理的均衡。

（一）应考虑的影响因素

1、应考虑以下各种限制条件。这些限制条件主要有：

（1）法律约束。为维护有关各方的利益，各国的法律对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，公司的股利政策必须符合这些法律规范。

（2）契约限制。公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必须满足这类契约的限制。

（3）市场监管手段限制。政府为规范市场行为，保证“三公”原则的实施，矫正市场缺陷而进行的必要的手段干预。

（4）健全的税收制度对股利政策制定的限制。公司分配股利主要有两种方式，即现金股利和股票股利。前者使公司税后利润流入消费生产领域，而后者则用于企业扩大再生产，有利于企业扩张和社会积累的增加。不征收资本利得会使投资者更加注重短期投机所得，促使公司采取低股利政策。

（5）宏观金融环境的变化对股利政策的影响。有限的资金供给和股市扩容的矛盾使企业将股利政策视同融资的辅助手段，倾向于采用低现金高送配为主的股利政策。

2、应考虑变现能力因素。

公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。一个公司流动资产多、现金充足，那么它的股利支付能力也较强，这时采用高股利政策当然可行。但是如果一个公司因扩充生产规模或偿还债务已将其可变现的资产和现金几乎耗用完毕，那么就不应该采用高股利政策。在企业的正常经营中，财务管理者总要设法保持一定数量的现金和变现能力较强的有价证券来应付各种突发情况，否则大额股利支付会影响公司偿债能力。

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