资本结构理论研究与启示

一、引言

二、早期资本结构理论

三、现代资本结构理论

四、新资本结构理论

五、后资本结构理论

六、结论

内 容 摘 要

资本结构理论是现代公司财务理论中十分重要的组成部分，是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一。自20世纪50年代以来，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破，但对于企业的资本结构应如何确定并进行调整优化，目前在理论解释和实际操作之间仍然有很大差距，资本结构理论优化仍然需要人们不断探索，本文从现代资本结构理论、新资本结构理论、后资本结构理论等方面对此进行了探讨，以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。

资本结构理论研究与启示

摘要：资本结构理论是现代公司财务理论中十分重要的组成部分，是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一。自20世纪50年代以来，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破，但对于企业的资本结构应如何确定并进行调整优化，目前在理论解释和实际操作之间仍然有很大差距，资本结构理论优化仍然需要人们不断探索，本文从早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论、后资本结构理论等方面对此进行了探讨，以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。

关键词：资本结构 企业价值 融资 公司财务

一、引言

资本结构是企业财务决策的核心，对企业的市场价值和公司治理都十分重要。企业如果通过融资方式的选择来优化其资本结构进而实现市场价值最大化，一直是财务管理理论和实践中人们关注的问题。这一领域在不断探索和研究中已逐步形成了较为完整的理论体系—西方资本结构理论。作为财务理论三大支柱之一的资本结构理论经历了研究思潮的四次重大变革。第一次变革是在20世纪30年代，由于这一时期研究的重点是经验，所以，资本结构理论尚未成型。20世纪50年代，在财务理论研究的方法实现了重大突破，以往描述性的、定性的研究被分析性的定量的研究所取代，其中最具代表性的研究突破就是资本结构研究。发生在20世纪70年代的第三次研究思潮变革，大批学者把他们在经济学领域的最新研究成果运用到了资本结构理论的研究中，这就突破了从前单纯地通过企业破产成本及税收等“外部因素”来考察企业的资本结构的定式。企业的“内部因素”逐步成为了资本结构理论研究的真正核心。20世纪80年代，在研究思潮的第四次变革中，资本结构研究逐步向控制权市场理论扩展，力求在企业“内部因素”与“外部因素”的结合中找到突破口。

二、早期资本结构理论

1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论并将其分为：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论3种，成为早期资本结构理论的正式开端之一。

（一）净收益理论 该理论认为：由于债务资金成本低于权益资金成本，运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本，且负债程度越高，综合资金成本就越低，企业价值就越大。按照该理论，当负债比率达到100﹪时，企业综合资金成本最低，企业价值最大。很显然这是不可能的，也是荒谬的。

（二）净经营收益理论 该理论认为：企业负债比例增加后，企业权益资本风险增加，股东此时要求更高的报酬率，而权益资本成本率的上升抵消了财务杠杆作用带来的好处，使得综合资金成本率固定不变。也就是说，企业无论怎样改变其负债比率，加权平均资本成本率总是固定不变的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优资本结构。

（三）传统折中理论 该理论是介于上述两个极端理论之间的一中折中理论，它认为：适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此，每个企业均存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。

由于Durand提出的3种资本结构理论都是单纯从有关投资者如何评价企业负债及权益价值的多种不同假设甚至经验判断推演出来的，在理论上缺乏行为意义和实证支持，在经济理论界并没有得到认可和进一步研究。

三、现代资本结构理论

（一）MM理论 1958年，美国学者Modigliani和Miller发表了《资本结构、公司融资与投资理论》，提出了最初的MM理论。该理论认为：在完善的市场等严格条件下，企业的资本结构与其市场价值无关。企业不管是用权益资本筹资还是负债资本筹资，只是改变了企业总价值在所有者（股东）与债权人之间的分配比例，而不改变企业的市场总价值。企业价值与企业师傅偶负债无关，不存在最佳资本结构问题。MM理论建立在以下基本假设基础上：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。第三，任何一种证券均可无限分割。投资者是理性经纪人，以收益最大化为投资目标。第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。投资者具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望值有相同的估计。而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同。第五，所有债务都是无风险的。个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金。而且，不存在公司所得税。最初的MM理论研究的前提假设虽然远离现实，但它成功地运用数学模型，并将资本结构研究抽象到企业利益相关者之间的矛盾与利益的协调，着重以股东财富最大化为目标进行资本结构决策，在此基础上寻求企业的所有者、经营者以及债权人三方面利益的均衡，所以对现代资本结构理论研究起到奠基作用。1963年，Modigliani和Miller通过引入企业所得税修正了原先的命题，产生了含税的MM理论。因负债利息可在所得税税前扣除，具有抵税的效应，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。所以当考虑企业税时，企业可充分利用负债资本进行筹资来改善资本结构，提高公司价值。当引入企业所得税后，有负债企业的价值会超过无负债企业的价值，而且负债越多，差异越大。企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当企业负债趋近百分之百时企业价值最大，此时的资本结构是最优资本结构。

（二）米勒模型 1976年，Miller用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，提出了把公司所得税和个人所得税都包括在内的用来估算负债杠杆对公司价值影响的模型——米勒模型。同时引入企业所得税和个人所得税，证明个人所得税会在一定程度上抵消负债的避税利益。计算公式：

Vk=Vb「1-(1-Tf)×(1-Ti)/(1-Tg)×E」其中：Vk—有负债企业的市价；Tf—企业所得税率；Tg—债权收益税率；Vb—无负债企业的市价；Ti—股权收益税率；E—负债的市价。依据该模型可以得到：当「1-(1-Tf)×(1-Ti)/(1-Tg)」﹥0时，企业通过负债融资充分利用财务杠杆可增加企业价值。此模型的结论：企业的价值受其资本结构的影响，有负债企业的价值比无负债企业的价值大。此外，虽然个人所得税在一定程度上抵消利息节税所带来的好处，但在正常税率的情况下，负债利息的节税收益一般不会被完全抵消。因此，只要存在债权报酬个人所得税（个人在债权市场获得的相关收益需缴纳个人所得税）和企业所得税，则无论股权报酬的个人所得税是否存在，通过举债经营对企业肯定有益，并且都会增加企业的价值。通常情况下，负债成本会伴随负债比率的增加而上升，而当负债比率达到某一临界点时，企业的息税前利润随之下降。因此经营状况良好的企业，一般都不会百分之百负债，而且大都尽可能地将其债务维持在某一限度。米勒模型因其研究前提不变，所以虽然该模型数理逻辑严密，并且是MM理论的最后总结和重新肯定，但却无法得到实践的验证。

（三）权衡理论 MM理论没有考虑财务困境成本和代理成本这两个经济社会中重要的因素，从而使其无法在现实中加以运用，著名经济学家罗比切克和梅耶斯等人放宽对MM理论的各种假定，通过研究并充分考虑财务困境成本、税收和代理成本分别或共同存在的基础上，资本结构如何影响企业价值，并提出了“税负利益——破产成本”的权衡理论。权衡理论认为：企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业价值最大化点。企业的最优资本结构受到两方面的影响，第一方面来自债务的好处，包括的税收挡板的作用；另一方面来自负债的坏处，包括负债的代理成本、财务困境成本。最优资本结构来自于这两方面的权衡，企业可以利用税收的作用，通过增加债务融资改变企业的资本结构来增加其自身的价值。但随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。

四、新资本结构理论

（一）代理成本理论 詹森和麦克林于1976年提出了代理成本理论。在完全信息条件下，委托他人经营管理企业所得到的效果应如同委托人亲自执行这项任务，所以在这一条件下委托人实施代理是无成本的。代理成本是在市场存在不完全信息的条件下产生的，是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为所需支付的代价。代理成本理论与前面提的权衡理论较接近，它指出，公司债券融资成本和财务杠杆系数是同向递减的。随着公司债务资本的增加，债权人承担的风险加大，这样债权人自然会要求更高的回报率来作为补偿，而这些费用最终将由所有者（股东）承担。含有过高比例债务的资本结构会导致股东价值的降低，而资本结构中含有适当比例的债务资本能够增加股东的价值，也就是企业的价值。代理成本产生的直接原因是所有权和经营权的分离，即企业的所有者不经营企业，而负责日常经营管理企业的又不是企业的所有者。这样企业的所有者（股东）自然希望管理层能够按照自己的意愿（股东财富最大化的目标）经营管理企业，而另一方面，管理层并不持有公司的股份或所持股份比例较小，由此导致了两种后果：第一，管理层辛勤付出所创造的收益最终全部由企业的所有者享有，而其仅能获取约定的报酬。由于付出和得到的不对等必然导致管理层不会全心全意地以股东财富最大化的目标经营管理企业。第二，在日常经营管理过程中管理层可以享用“在职消费”带来的好处，而与此同时所产生的相关费用则由企业的所有者承担，管理层为此却无需付出任何代价。因此管理层通常会以自身利益最大化为原则从事企业的经营管理。有意侵蚀企业利益，如通过在职消费以获取除薪酬以外的额外收益，从而导致企业所有者的利益受损。代理成本出现的另一个重要原因是信息的不对称，管理层负责管理企业，随时获取企业信息，而所有者（股东）则对企业信息获取滞后或不全面，因此管理层完全有可能利用信息优势为自己谋取额外利益。代理成本又可以分股权代理成本和债权代理成本，企业所有者（股东）与管理者利益冲突所导致的代理成本为股权代理成本，企业所有者（股东）与债权人的利益冲突和债权伴随的破产成本等的代理成本为债权代理成本。通常，股权代理成本与企业的负债率呈负相关，债权代理成本与企业的负债率成正相关。运用债务进行投资，如果投资项目能够取得较高的收益，股东则会全部享有超出债权利益的那部分收益。而当投资项目发生亏损时，公司股东承担的是有限责任，责任之外的剩余损失将由债权人承担，这就是为何股东在从事风险较大的投资项目时喜好运用债务融资的原因所在，也即股权代理成本与企业的负债率成负相关。而理性的债权人也能意识到企业所有者（股东）的这一偏好，所以为获得相应的补偿，在放贷时自然会要求更好的利率回报，从而导致债务融资成本的上升，债权代理成本与负债正相关。所以此理论认为，因代理成本的存在，公司要在股权与债权融资之间寻求最佳的平衡点。因此公司最优资本结构即是股权代理成本和债权代理成本之和达到最小值的资本结构，此时股权融资的代理成本与债权融资的代理成本相等。

（二）信号传递理论 信号传递模型主要研究作为内部人的企业管理者和外部人的股东或债权人在关于企业的真实价值或投资机会等信息不对称基础上，企业应如何运用适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响外部人的决策。斯宾塞（Spence）于1974年提出了该模型，随后人们在这一领域的研究也呈现出众多的成果和相应的模型，其共性是不同的资本结构会向外部传递有关企业真实价值的不同信号，企业管理者（内部人）应选择合适的资本结构，以传递正面的信号。罗斯（Ross,1977）认为，通常，企业管理者了解本企业受益的真实情况，而外部投资者则不知情，而企业破产的概率与其质量成负相关而同负债水平呈正相关，因此高质量的企业破产的可能性较低，管理者可以选择较高的负债水平。低质量企业破产的可能性较高，其管理者又无法模仿高质量的企业选择较高的负债水平，所以外部投资者往往会把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。一般来说企业经营状况越好，其负债水平会越高，资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响。罗斯模型的有效信息传递必须满足以下条件：第一，公司管理层总是积极发出真实的信号；第二，业绩好的企业的信号很难被业绩差的企业所模仿（因为业绩差的企业要为此承担高昂的成本和被市场识破的风险）；第三，信号必须与可观察事件相联系；第四，不存在成本更低的传递同样质量信息的其他方式。罗斯模型创造性的贡献在于成功的将经理人的激励方案引入到信号传递模型中，提出了“在给定投资水平下，债务水平可以充当内部人有关企业受益分布的信号”。

（三）啄食理论 在罗斯研究的基础上，梅耶斯和迈基里夫考虑交易成本的存在，以信息不对称理论研究为依据，在放宽MM理论完全信息相关假设的基础上，于1984年提出了啄食理论（也称优序融资理论）。该理论认为企业通过权益融资会向外部传递企业经营的负面信息，给企业造成不利的影响，需多支付有关成本，因而企业融资一般会遵循先内源融资再外源融资，先间接融资再直接融资，先债务融资再权益性融资的顺序。在市场经济活动中，人们对信息的获取和了解是有差异的。对信息掌握充分的一方通常处于有利的地位，而信息缺乏的另一方，则处于劣势。通常情况下理性投资者都会意识到信息不对称的问题的存在，而当公司股票价格高估时，企业管理者往往会利用其掌握的内部信息发行新股，这时，理性的投资者会通过对此信息的理解，调低对现有股票和新发股票的股价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源性融资主要来源于企业的折旧和留存收益，采用该方式进行融资不需要与投资者签订协议，也不必支付发行成本以及相关的费用，没有过多的限制性条件，并避免了个人所得税，因此相比而言，内源性融资要优于外源性融资。此外，与权益性融资相比，负债融资由于具有税收屏蔽的效应，发行成本低，且不会解释公司的控制权。所以一般来说内源性融资是企业的首选融资方式，其次是低风险债权，再次是高风险债权，在不得已的情况下企业最后才会采取发行股票这一融资方式。

五、后资本结构理论

（一）控制权理论 20世纪60年代，亨利·曼尼提出了企业的控制权市场理论。该理论以融资契约的不完全性为研究起点，把资本结构作为解决企业管理者和和所有者（股东）之间代理冲突的手段，以公司控制权的最优配置为研究目的，研究公司控制权如何在经营者、所有者（股东）和债权人之间的最优分配，从而分析资本结构如何通过影响企业控制权的安排来影响企业的价值。该理论认为，在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权理论。在控制权理论研究领域中，主要有四个关于控制权的模型：阿洪和博尔顿模型（Aghion and Bolton,1992）、哈里斯和拉维夫模型（Harris and Raviv,1988）、斯达尔兹模型（Stulz,1990）和伊斯瑞尔模型（Esrael,1991）。阿洪和博尔顿模型主要解释为什么债务是与破产机制相联系的，而股权合同是同保持清偿能力前提下的经营权相联系的。哈里斯和拉维夫模型则研究了投票权的经理控制、企业的责任与股权比例及兼并市场三者之间的关系，认为公司现任经理可以通过调整自己所持有的股权比例改变投票权在经理和其他股东之间的分布，并在一定程度上操纵可能实行的兼并、收购计划。而斯达尔兹模型与哈里斯和拉维夫模型相似，把研究重点放在考察所有权与企业兼并两者之间的关系上，认为最优资本结构是通过实现股东收益的最大化达到企业价值最大化，而不是通过经理个人收益的最大化来实现企业价值最大化的。伊斯瑞尔模型认为有表决权证券和没有表决权证券因影响现金流量分布，进而影响到收购结果。资本结构的控制权理论发展十分迅速，对研究和解决公司资本结构和公司治理结构问题产生了重大而深远的积极影响。

（二）产业组织理论 此理论将产业组织理论和公司财务理论结合在一起，分析了公司资本结构对公司产品市场行为的影响，认为公司的产业特征、产品竞争战略、永续经营战略、产品生命周期和产品市场利益相关者等产业因素与公司资本结构之间有着强烈的互动关系。该理论主要沿着以下两个方向来进行研究：一是企业资本结构与其在产品市场的竞争战略之间的关系；二是研究企业资本结构与其产品或投入的特性之间的关系，并指出将资本结构与产品和投入联系起来的模型是最优前途的。企业资本结构与竞争战略之间的关系的研究细分为资本结构与产品数量、价格策略、投资策略、进入、退出策略之间的关系研究；公司资本结构与其产品或投入的特性之间的关系包括产品的专用性、资产的专用性等与企业负债水平的关系。

（三）市场相机抉择理论 2000年Baker和Wurgler在《市场择时与资本结构》一文中首次明确提出市场相机抉择理论，他们发现，公司在股票低回报率时期到来之前倾向于发行股票，而在股票高回报率时期到来之前倾向于回购股票。2002年，他们进一步通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。因此，对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的积累结果。市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用，认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素，企业融资行为与资本市场环境密切相关。该理论质疑传统的资本结构理论的解释能力，使学者们对资本结构理论又有了进一步的认识。

六、结论

综上所述，资本结构理论的发展历程与金融经济学理论的发展密切相关，早期资本结构理论是离散且不系统的，此后金融经济学家通过多年的研究，大量借鉴经济领域的研究成果和模型，使资本结构理论的研究有了质的飞跃，产生了资本结构的代理理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等新资本结构理论，研究视角也在不断扩大，使资本结构理论不断得到了发展和完善，从纯财务变量到公司治理的手段，资本结构研究越来越结合实际，为企业的发展提供指导。资本结构理论还没有得到经验性验证的有力支撑。早期的资本结构理论实际上是对资本结构理论问题的一些初级探索，是建立在经验判断的基础上，并且没有经过科学的推导和统计分析。到了现代和新资本结构理论阶段，虽然数学模型的运用日臻完善和复杂，但是来自经验性研究的证据却不太充分、有力。到目前为止，资本结构理论并没有对如何确定企业资本结构的方法做出肯定的回答，理论解释和实际操作之间仍然有很大的差距，企业资本结构优化的问题仍然是个难解之谜。不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业的融资决策和资本结构的选择具有现实的指导意义。但是我们必须清楚地认识到各种理论分支的发展都有其既定的前提假设和内在逻辑，因而其结论都有一定的局限性。此外，资本结构理论研究多是以西方企业为研究对象的，而我国资本市场存在许多有别于国外发达国家的特征，如股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，同股票市场比较，债券市场更加不成熟，企业几乎没有可以发行债券融资的机会。特别是在股票市场中，市场监管不够完善等等，我国的实际情况与西方资本结构理论存在的经济背景及相关的假设条件有很大的差别，所以西方资本结构理论在我国的应用还必须结合我国的国情、行业以及企业特征等诸多具体情况来甄别。资本结构相关理论在我国的应用可以说还是具有一定的局限性的。

参 考 文 献

1、卢宇荣：《中国企业资本结构优化研究》，厦门大学博士后学位论文，2008年。

2、沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社 1999年版。

3、沈艺峰、沈洪涛、沈锡熙：《后资本结构的形成与发展》，厦门大学学报 2004年第一期。

4、田晋：《现代资本结构理论发展综述与评析》，《科学情报开发与经济》2008年第4期。

5、刘锦、李金林：《西方资本结构产业组织理论评述》，《商业时代》2007年第9期。

6、曹志广、杨军敏：《国外资本结构理论研究述评》，首都经济贸易大学学报，2007年9月。