资本结构理论研究

目 录

内容摘要......................................................2

早期的资本理论结构............................................3

旧企业资本结构理论............................................4

新的资本结构理论..............................................6

资本结构理论对我们的启示......................................8

选择最企业价值最大化是财务管理的最优目标......................9

参考文献......................................................14

内 容 摘 要

资本管理理论是关于公司资本结构，公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。本文对资本管理理论的发展进行剖析，从早期资本理论结构、旧企业资本理论结果和新资本理论结果三个层次进行逐一分析。

企业资本结构理论研究

在财务管理实务中，企业在一定时期采用各种筹资方式组合筹资的结果，就形成了一定的资本管理结构。因此，资本管理结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本管理理论是关于公司资本结构，公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。

早期的资本理论结构

代表人物：大卫·杜兰特（David·Durand）

1952年，美国的大卫 杜兰特把当时对资本结构的见解划分为三种类型，即：净收益（NI）理论、净经营收益（NOI）理论和传统折中理论。由于这三种理论都没有经过统计数据的分析验证，因此并没有得到理论界的认可。

（一）净收益理论

这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 （二）净经营收益理论 这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值就没有关系。按照这种观点，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之亦然。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益 。 （三）折中理论 除了上述两种极端的观点以外，还有一种介于这两种极端观点之间的折中观点，我们称之为传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。 

 二、旧企业资本结构理论 

（一）MM理论 

1.最初的ＭＭ理论

由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表的《资本结构、公司财务与资本》一文中所阐述的基本思想。MM资本结构理论的基本结论可以简单的归纳为：在符合该理论的假设条件下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非债务和股权的实际价值。 2.修正的ＭＭ理论(含税条件下的资本结构理论)是ＭＭ于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。 

（二）破产成本学派 

代表人物：Baxter、 Stiglitz 

提出年代：1967年 

相关观点：Baxter(1967)指出,为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。因此,每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平,其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高,从而增加企业“破产”的可能性。他认为,过度的债务融资增加了企业破产的可能性,所以企业过度的债务融资必然会减少企业的总价值。 

 

（三）税差学派和破产成本学派的结合——权衡理论 

代表人物：Robichek、Myers、Scott、KrausLitzenberger 提出年代：20世纪70年代 

相关观点：权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿，而股票所有者则不能。 

 

三、新的资本结构理论 

二十世纪七十年代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本结构分析。出现了一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论，信号传递理论，优选顺序理论。 

（一）代理成本理论 

代理理论(agency theory)最初是由简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论(contracting cost theory)。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股价值 

（二）信号传递理论 

代表人物：巴恰塔亚，john·Linte，rAlexKan等 

信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。当公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 

1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Rose模型很近似的股利信号模型，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。 20世纪五六十年代，美国学者John·Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理模型，并提供了有关的实证证据。 

在前人研究的基础上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。 AlexKane等(1984)结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。Said·Elfakhani(1995)的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。 

（三）控制权理论 

代表人物：Jenson和Meckling 

企业控制权市场理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响，带来企业价值的差异。它与代理成本理论最大不同在于，代理成本理论把企业现金流作为固定的，债权人取得固定收益，股东获得剩余索取权，控制权没有得到足够的重视。虽然Jenson和Meckling提出给经理一定的激励能影响其工作努力程度和经营决策，进而影响公司现金流，最终影响公司价值，但这里的控制权只是一种不可转移的控制权，而控制权理论中强调控制权可以在债权人与股东之间转移。 

四、资本结构理论对我们的启示

 尽管不同的理论对企业融资的认识视角不同，但都对负债融资形成共识：适度负债有利于增加企业价值；负债可以激励和约束经营者；负债可以传递企业高质量的信号。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：

（一） 负债筹资是成本最低的筹资方式

在企业各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。

（二） 成本最低的筹资方式，未必是最佳的筹资方式

由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大，这无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。

（三） 最优资本结构是一种客观存在

负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。

由以上的分析可以看出，合理的筹资结构在理论上是存在的，但要十分精确地测定这个点，又是十分困难，因为理论分析的过程中不得不做出与实际不符的假设。企业负债的程度取决于企业获利能力与银行利率的高低，不同企业，不同时期应有不同的负债率。

五、 选择最企业价值最大化是财务管理的最优目标

（一）以企业价值最大化作为财务管理目标主要是其弥补了利润最大化的不足

如果以利润最大化作为财务管理目标，有利于企业加强管理，增加利润。利润代表企业新创造的财富，利润越多则说明企业财富增加得越多，越接近企业的目标。但利润最大化目标在实践中存在着一些难以解决的问题：（1）利润最大化是一个绝对的指标，没有考虑企业的投入与产出之间的关系，难以在不同资本规模的企业或同一企业的不同期间进行比较。（2）没有区分不同时期的收益，没有考虑资金的时间价值。投资项目收益现值的大小，不仅取决于其收益将来值总额的大小，还要受取得收益时间的制约。因为取得收益，就能早进行再投资，进而早获得新的收益，利润最大化目标则忽略了这一点。（3）没有考虑风险问题。一般而言，收益越高，风险越大。追求最大利润，有时会增加企业风险，但利润最大化的目标不考虑企业风险的大小。（4）以追求企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，可能会使企业财务决策带有短期行为，即片面追求利润的增加，不考虑企业长远的发展。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使企业价值最大化。以企业价值最大化作为财务管理目标，可以通过企业的合理经营，采取最优的财务决策，将企业取得的报酬按时间价值进行计量，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，使企业的当前收益与未来收益都对企业价值产生影响，有效地避免企业短期行为的发生，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达最大化。

（二）考虑了资金时间价值和风险因素

对企业未来获利能力的评价，不仅要将预期的收益以一定的时间为起点并按照一定的口径进行折现，而且各期收益的多少也要按照可能实现的概率计算，这样一来既考虑了资金的时间价值，又考虑了风险问题。在这种情况下，企业的收益越多，实现收益的时间越近，概率越高，企业价值越大。

（三）有利于克服短期行为

企业价值最大化目标着眼于企业长远的获利能力，并以此为标准对各种财务方案进行决策分析。凡是有利于提高企业未来获利能力的方案都是可选方案，其中获利能力最大的为最优方案。因此有利于企业注重对提高未来获利能力的资金投入，避免单纯追求近期利益的短期经营行为。

（四）有利于兼顾企业各利益集团的利益

只有企业长远稳定发展和不断提高赢利能力，才能促进资本保值增值和投资收益的不断提高，才能使企业具备较强的偿债能力以保障债权人的利益，才能使企业职工（包括管理者）从企业稳定发展中不断提高工资和福利待遇，才能使国家获得更多的税收以及有利于解决劳动就业等社会问题。总而言之就是将企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使他们都能在企业价值的增长中得到利益，从而促使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态，即最终实现企业的战略性目标。

（五）企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情

在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数表示的价值指标。二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标。三是以劳动生产率、资产利润率、报值增值率等表示的效率指标，并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此，该指标在利润中加入了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。但我认为，由于反映企业盈利水平的利润是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动，把各利益关系人之间的关系协调起来，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。

参 考 文 献

[1]《财务管理学》[M],立信会计出版社

[2]《企业资本结构优化理论研究》[M].东北财经大学出版社,1999. 

[3]《资本结构、公司财务与资本》[M]Modigliani和Miller (简称ＭＭ ) 1958年6月

[4]《企业资本结构优化理论研究》[M].东北财经大学出版社,1999

[5]《企业债务与权益成本计量方法的发展和问题》[J] 大卫·杜兰特（David·Durand）.1952 [6]《公司理财》[M].刘爱东. 复旦大学出版社, 2006 

[7]《企业资本结构优化理论研究》[M].傅元略.东北财经大学出版社,1999.P.22. 

[8]《资本控制权理论评析》[J].张兆国,高芳,何威风. 中南财经政法大学学报,2006(6):115-119

[9]《筹资管理学》[M] 刘俊彦.