上市公司再融资方式选择研究(二)

    配股的再融资方式，其优点为：增加融资的可操作性比较大，并且不会引起大的股权结构变化,有利于保证原始股东的利益。而缺陷也比较明显,主要表现为：一、配股是面向原始股东的配售,因此对流通股的原股东而言，具有一定的“强卖”性质,会造成除权的损失；二、由于我国的上市公司中非流通股的股份比重比较大,同时国有股通常存在着自有资金或者所有者缺位的问题。因此在配股的时候,一般的非流通股股东都会放弃配股权，导致上市公司缩减了可募集的资金金额,还会损害到流通股股东的利益。

    （二）公开增发新股

    公开增发新股是上市公司在原有的股本基础上新增新股的行为(注4)。公开增发新股是面向全体的社会公众发售股票,其在本质上与配股没有实质的区别,但比配股更符合市场化的原则。 公开增发新股在无形中使得公司的原有股本结构发生了改变,稀释了原来的大股东的股权比重。上市公司新增发的股份数量通常大于配股的数量,因此上市公司可以通过公开增发新股的方式获得更多的资金。

    公开增发新股的方式，其优点为：融资规模较大，限制条件少,可以更好地满足上市公司的融资要求,还可以使得上市公司股权结构实现多元化。同时，公开增发新股是采用市场定价的方式,市场化的程度一般较高。而公开增发新股的缺点在于增发的价格没有一定限制。随着市场增加的申购资金,增发价格的抬高会使得投资风险加大，大规模股份的增发可能会扩大金融市场的风险，降低市场资金的利用率。

    （三）定向增发新股

    定向增发新股,即向某些特定的投资者发行股份。定向增发新股的规定条件比较多, 募集资金的用途必须符合国家的产业政策，发行价格不能低于市场价的90%，发行对象不能大于10人,发行的股份在1年内不得转让，大股东3年内不得转让，上市公司不得有违规历史记录等(注5),但定向增发没有公司盈利方面的要求,所以即使是经济亏损的公司也可以发行股份。

    二、上市公司融资方式选择的利弊分析

    （一）配股和增发及其优缺点

    增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票。增发比配股更符合市场化原则, 更能满足公司的筹资要求,但与配股相比, 本质上没有大的区别,只是在操作方式上略有不同。

    在发行条件上，配股取消了净资产收益率的现骨干要求，只需要上市公司在最近三年内盈利，最近三个年度的年均可分配利润不少于公司一年的债券利息；而增发新股的发行条件比较严格。例如其要求在盈利指标上，最近三个会计年度的加权平均净资产收益不低于6%等；在发行价格上，配股没有明确的价格要求，只需要发行价格高于每股的净资产；而增发的发行价格应该不低于公告招股意向书前20个交易日的股票均价；在发行对象上，配股只是面向全体的原股东，而增发除了向原来的股东按照一定的比例进行配售之外，还面向社会公众发售新股；在发行规模上，配股的股份数量不应该超过配售前股本的30%，其规模在较大的程度上受到限制，而增发新股的募集资金量不应该超过公司上年度末经审计的净资产值，其规模要相对自由；在发行时间上，配股的时间选择一般比较随意，但是通常也是在股票市场甚好的时候进行，而增发则一般时在股票市场长期走强，经济全面利好的情况下进行。

    增发的优点主要为: 1.没有要求偿还本金, 在决定增发配售新股的时候, 董事会能够自主掌握利润留存和配售的比例及时机, 运作成本比较低；2.不需要担心支付利息的问题，上市公司只有在企业赢利而且现金充足的情况下才决定是否支付股利, 而支付的比率由公司的董事会决定;

    而配股的融资方式，其缺点主要为: 1.融资后股本会大幅增加, 而公司投资项目的效益在短期时间内难以跟上增长速度, 公司的经营业绩通常被稀释而导致下滑，还可能影响到原始股东的利益，严重地破坏到公司的股价和品牌形象；2.融资的成本比较高, 一般是融资金额的5%～10%；3.股利需要在税后利润中才可以分配, 不能取得减税的好处(注6)；4.需要考虑是否会影响原始股东对上市公司的控制权。

    （二）定向增发新股与公开增发新股比较

    定向增发新股与公开增发新股相比有着较多的优势，主要体现在：

    1. 定向增发的定价方式更加灵活,更容易实施

    公开增发新股的定价需要参考市场价格，而根据《上市公司证券发行管理办法》的规定,定向增发新股的增发价格只要不低于定价基准日前二十个交易日公司股票的均价即可(注7)。因此，采取定向增发的方式,能够以更适合的价格，采取更灵活的定价方式增发新股。大股东可以以接近市价乃至超过市价的价格,为上市公司输送资金,减少小股民的投资风险。

    2. 定向增发的门槛低、操作简便

    上市公司采取定向增发的方式在财务上没有硬性的要求,门槛较低，可以省略很多例如公开询价、刊登招股说明等程序,因此操作起来更为简便。而采取公开增发则不仅要在财务指标上达到一定的要求，还要通过刊登招股说明书,聘请承销机构,公开询价等必要的程序。其耗时要比定向增发多，而且承担的费用近乎定向增发的一倍。

    3.定向增发的审核程序更加简单

    定向增发不会对股票市场造成较大的影响，不会改变二级市场存量资金的格局, 也不会增加对二级市场的资金需求(注8)。因此，敢于提出定向增发计划，并被大股东或者大投资人所接受的上市公司，通常能有更好的成长，受到证监会的支持和鼓励,比较容易通过审核。

    三、影响上市公司融资策略的主要因素