上市公司再融资方式选择研究(五)

    近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司一个比较严重的问题。上市公司的盲目融资冲动和行为短期化造成了再融资使用效益欠佳。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更无法有效保证募集资金的使用效率。与此同时，由于我国市场和公司的自我约束力太弱，很多上市公司存在着经营短期化的行为，偏离其主业，盲目地进行多元化的投资，使资金使用的效益出现了严重下滑。

    （四）融资资金投向随意变更

    我国《证券法》明确规定上市公司对发行股票所募资金,必须按招股说明书所列资金用途使用，改变用途的,必须经股东大会批准。但是,目前我国部分上市公司仍违反增发或配股的募股说明书，任意修改资金投向。上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,致使募集资金投向变更频繁,投资项日的收益低下,拼凑项目圈钱的迹象十分明显。很多企业在融资前都会规划具有投资前景的项目,资金到手后挪用资金、利用资金委托理财是企业惯用的手段。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究,募集资金到位后不能按计划投入,造成了不同程度的资金闲置,有些不得不变更募资投向。上市公司没有按照企业的特点制定出既能保证企业的正常发展，同时又能使企业的投资者得到稳定回报的一个股利政策，企业融资资金的投向随意，股利分配的方案也有待提高。

    （五）融资金额超过实际需求，存在恶意“圈钱”的可能性

    上市公司的融资方式和投资需求存在着一种辩证的联系，只有将可能的融资和必要的投资有机结合，才能得到良好的投资结果。上市公司再融资的目的是为上市公司的进一步发展提供所需资金,扩大经营业务,增加赢利,从而使得投资者获得高回报。一般来说，上市公司根据自己的项目对资金的需求情况到股市融资，但是我国的上市公司所关心的是尽可能募集较多的资金,而自身是否有合适的项目反而不是关键问题,没有根据实际的投资需求来决定融资的金额，因此上市公司选择再融资是为了盲目筹集到更多的资金，而且不少券商还会为企业搜寻一些项目,以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入，从而导致再融资效率低下。

    六、完善我国上市公司再融资行为的对策

    本文主要通过讨论我国上市公司配股、公开增发和定向增发三种主要的再融资方式，分析了影响上市公司再融资方式选择的因素。研究了大量的相关文献和实验数据，通过分析和总结，得出了完善我国上市公司再融资行为的几点对策和建议，具体如下：

    （一）完善股权再融资监管政策

    股权再融资的监管部门需要增强政策的协调性与长期性,政策制定各部门间缺乏统一协调性,、再融资监管层彼此间出现不一致情况,使得上市公司实际操作中面临困境,并且再融资监管政策缺乏长期性,不利于上市公司长期规划和发展。

    另外,股权再融资条件应从严,配股和增发方式都将公司净资产收益率是否达到规定标准作为资格条件,但一方面过于具体的净资产收益率指标要求,使得上市公司为了达到要求操纵业绩,导致财务报表反映的是公司管理者的意愿而并非实际经营业绩；另一方面净资产收益率的计算问题也为上市公司的股利分红政策提供了运作空间,大比例分红会降低净资产,从而提高净资产收益率,使上市公司达到股权再融资资格,但这又陷入了令人费解的怪圈,即公司进行大比例分红过后却又进行再融资,因此以单一收益性指标作为资格确认标准的政策规定有待改善。

    （二）建立多元化的融资体系

    为给上市公司更多合理的融资方式，均衡证券市场发展，我国应加快推进市场的发展，建立全方位的融资体系。首先可以开发新的融资工具，建立健全多层次的企业融资市场，让更多的商业银行和机构能够参与公司融资市场的运作；其次，应加快投资基金的发展，大力培养大型机构投资者，引导投资者对发展前景较好的优质上市公司进行中长期投资，建立起多元的上市公司再融资体系，真正实现再融资市场优化资源配置的功能目标。

    上市公司在制定再融资的方案时, 应该根据市场特点、自身的企业条件及发展的目标和需求, 充分运用到多元化的在融资体系，在公司再融资过程中综合多种适合的融资方式, 精心设计出组合的再融资方案, 将短期融资和长期融资结合起来, 这样可以在一定程度上降低上市公司的融资成本和风险，同时还能优化上市公司的资产负债结构, 取得最佳的再融资效益。

    （三）改善上市公司的股权结构

    我国上市公司股权再融资决策中存在较严重的大股东侵害中小股东利益问题,为了保护广大中小股东的利益,我们应该逐步改变上市公司的集中式股权结构,在适度集中的条件下,将股权结构调整为多个大股东分享控制权的股权制衡结构。大股东数量过多,会带来无效率决策成本的提高,从而引发公司治理效率下降,数量过少又容易产生大股东的合谋问题。

    对于多个大股东制衡股权结构可以尝试两种模式。一种是持股比例均衡模式,指的是大股东持股比例相差不大,在制衡结构中,每一位股东都能发挥同等重要的作用,股权制衡效果明显一种是持股比例非均衡模式,指的是各大股东之间持股比例存在一定的差异,特别是其中的第一大股东持股比例明显大于其他几个大股东,但第一大股东持股比例小于其他大股东持股比例之和,这种模式的股权制衡表现为几个较大股东联合制衡第一大股东(注14)。另一种是完成上市公司股权分置改革。其对于优化股权结构有重要作用,而且还能促进完善公司治理结构,对抑制我国上市公司过分股权再融资偏好,提高股权再融资的绩效也具有重要的意义。股改后,上市公司面临的市场和治理环境都会出现新的变化,大股东的持股比例会有一定程度的稀释,这对改变大股东的股权再融资决策有积极意义。

    （四）鼓励定向增发方式，拓宽再融资的渠道

    选择定向增发的上市公司，其短、长期收益均好于公开增发和配股的再融资方式，而且通常定向增发的对象为机构投资者,这对上市公司的发展十分有利。一方面,由于我国上市公司非流通股股东控制和“内部人控制”的现象非常严重,机构投资者的增加有利于对大股东和内部人进行监督,有利于完善上市公司的治理结构；另一方面，从国际经验看,当机构持股者较多、持股额较大时,能够对上市公司起到较强的监控作用,而且机构投资者更为关心公司的经营状况,在公司经营欠佳时,不是简单地抛售所持股票,而是可能行使其股权作用,改组公司董事会,更换不称职的管理层,提高公司经营效率。因此,机构投资者的增加在一定程度上可以对国有股股东、法人股股东和管理者行为起到制衡作用,有利于完善上市公司的治理结构。所以监管层应该给予定向增发更多的政策支持,当然从上市公司的角度讲,上市公司自身应根据资本市场的状况和自身公司业务发展的需要,来选择股权再融资方式,包括合理分析股权再融资决策影响因素、正确选择股权再融资时机等。

    在目前的中国证券市场上，金融工具相对单一，融资渠道比较窄。对上市公司而言，没有太多的融资方式可供选择，且现有的融资工具对上市公司来说没有任何的约束力。同时，随着我国金融幵放力度的加大，国外的金融机构会带来许多新型的金融工具，在一定程度上助推了我国金融工具的多元化发展。如果拓宽上市公司的再融资渠道，一方面能够优化上市公司的资本结构；另一方面能够解决上市公司再融资前的盈余管理、再融资后的资金挪用等问题。由于长期以来，中国政府重视国债和股票的发行，轻视公司债的发行，导致我国债券市场发展缓慢，与股权再融资市场极不对称，我国债券市场的滞后发展已经影响了多元化的再融资体系的形成。

    因此，我国应该加大金融创新的力度，发展多种形式的非银行的贷款机构，减少对债券市场的不必要的行政干预，减少对公司债权的约束条件，完善相关法律法规，尽快放松对金融衍生工具的管制，发展衍生市场，逐步扩大衍生工具的交易品种、范围和规模，积极推进我国证券市场的市场化进程，建立多元化的再融资体系，从而使上市公司融资能够得到全方位、高质量、多渠道的服务。

    （五）加强对上市公司股权再融资的事后监管

    股权再融资政策中对再融资违规公司的处罚力度欠缺,缺乏相应的政策条款,上市公司进行利润操纵取得再融资资格、再融资后募集资金闲置、随意变更募集资金投向或再融资后出现业绩“变脸”现象基本不受约束,现有政策对这些问题处于软约束状态。笔者认为加强对上市公司股权再融资的监管关键是建立完善的行之有效的监管体制,应尽快建立再融资法律监督体系,做到事前、事中和事后的监管结合,并使事后监管成为监管工作的主要阵地,通过法律建设明确界定市场行为,引入法律责任追究制度,提高上市公司股权再融资违规违法成本。

    股权再融资制度的完善以及对上市公司股权再融资的监管是一个持续的过程。不仅需要事前的严格控制，更需要事后的监管(注13)。首先，从法律角度来看，我国上市公司再融资后资金的监管在政策法规方面一直是缺失的。对配股或者增发资金的运用的监管并没有被纳入审计的法定业务，属于非强制监管。而且，在实务中，由于监管困难，对这一方面的监管一直都是空白的。如果把再融资事后的资金运用也纳入增配监管的体系，就能一定程度上避免大流通股东占用募集资金或者用资金收购大流通股东不良资产等行为。监管部门应该增强上市公司股权再融资资金使用的信息披露，以增加信息的透明度，减弱信息不对称程度，降低逆向选择和道德风险带来的代理成本，并制定相应的惩处措施。

    【引文注释】

    注[1]吕小萍.塑造上市公司再融资新理念[ N] .上海证券报, 2002：6—25.

    注[2]陈丽英.浅析我国上市公司的再融资问题[ J] .金融实务, 2004：07.

    注[3]唐国正，刘力.公司资本结构理论回顾与展望[J].管理世界，2006,5:158.

    注[4]陆正飞.魏涛.配股后业绩下降：盈余管理后果与真实业绩滑坡[J].会计研究.2006(8):52—59.

    注[5]杨頓.干胜道.优序融资理论推论二在我国上市公司的实证研究[J].财务与金融，2001,3:154.

    注[6]赵红平, 赵自强.可转换公司债券融资缘何受青睐[J] .经济师, 2002：05.

    注[7]袁天荣.我国上市公司股权融资行为的思考[J] .财务会计, 2005：11.

    注[8]郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003,5：66.