上市公司再融资方式选择研究(三)

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（一）政策法规

我国影响到上市公司融资的首要因素是相关的政策法规，以及中国证监会对政策法规掌握的松紧和力度。由于我国资本市场起步时间较晚，资本市场制度不健全、融资工具偏少、融资渠道有限等，导致国家对上市公司再融资行为实行严格监管。

影响我国上市公司再融资的法律法规主要有两大体系，第一个体系是由《公司法》及相关行政法规、部门规章组成(注9)，该体系以规范公司的组织和行为，保护公司、股东和债权人的合法权益，维护社会经济秩序为目的。第二个体系主要是由调整权益性融资工具公幵发行、流通过程中相关市场主体权利义务关系的《证券法》及相关行政法规、部门规章组成。上市公司配股，增发股票，债券融资等外部融资方式的选择均受到以上法律体系约束。

（二）资金需求情况

资金需求情况是影响上市公司再融资策略的重要影响因素。如果上市公司对资金有急迫的需求, 则可能配股和银行贷款会是最合适的再融资方式；而如果上市公司对资金的需求不太急迫, 则可以根据其他条件和因素来选择更为合适的再融资方式；如果上市公司有较大的资金需求量, 则应该考虑发行可转换债券或增发新股。

（三）融资成本和风险

融资成本和风险是上市公司选择融资方式的一项重要因素。债务融资虽然成本较低, 但是需要还本付息, 公司经营不佳时可能会导致财务危机, 而发行股票则没有这种风险, 即使公司经营不佳, 也只会导致公司的形象和股价受到影响，这也是许多上市公司偏向于股权融资的重要原因。

（四）二级市场特点

当二级市场处于牛市时,发行新股容易获得市场的接受, 可以以较高的价格、较低的成本融资。但是当二级市场持续走低时, 则需要慎重考虑,因为此时企业增发新股的难度较大, 成本较高, 而配股相对容易。因此, 熊市时上市公司发可转换债券更多地具有股权融资特点, 而牛市时则债券融资的特性较强。

（五）上市公司因素

1.盈利能力

盈利能力是影响公司融资方式选择的重要因素。按照再融资的理论，企业为了维持和扩大生产经营规模会首先从盈余利润中获取资金，当资金不足时才寻求对外举债。企业存在资金需求时使用自有资金融资具有可得性强、成本低、不会稀释股权的特点(注10)，当然在使用自有资金融资时去也会权衡内部融资与外部融资的机会成本。如果企业盈利能力不足或者亏损，产生的利润无法维持企业生产经营需要时，对外举债就会存在困难。按照优序融资理论，如果公司生产状况良好盈利充足的话，那么就不会倾向对外借债或者发行股票，相反，如果公司对外举债则可以看作经营效率降低的信号。与优序融资理论的观点相反，权衡理论认为在经营状况良好、盈利较多的时候公司应该通过发行债券或者借款来增加当期财务费用以减少当期利润，从而达到降低平均资本成本提高税盾收益的目的。

2.公司成长性

公司成长性主要体现在固定资产增长、主营业务收入增加。陆正飞（认为成长性与财务杜杆率存在正相关关系，即公司成长性越高越倾向于提高债务水平，公司成长性越低越倾向于使用内部融资或发行权益证券融资。成长性越高的公司对资金的需求量越大，自身资本积累速度又低于公司成长速度，这样仅靠留存收益与折旧来为新增资金需求融资是不够的，在信息不对称条件下高速发展的公司可能会遭遇融资困境，由于公司高速发展预期的存在，现有股东可能不会以发行股票的方式将未来潜在收益稀释，成长性高的公司会发行债券来替代股票。然而，学者洪锡熙认为，公司成长性对融资结构没有产生影响，上市公司高管没有充分考虑公司成长带来的资金需求。代理成本学派的认为当公司处于高速成长期，存在较多投资项目时，公司管理层与股东具有相同的利益倾向，不用通过增加债务融资的方式引入债权人监督，而高速成长期之后，则需要通过债务引入约束。因此他认为公司成长性与财务杠杆率存在负相关关系，这与大多数西方学者的观点一致(注11)。

3.股权结构

股权结构是指股份公司股本组成结构及其所有者性质。本文主要讨论的是股权属性及其集中度对融资决策的影响问题。我国上市公司大部分由国有企业改制而来，国有性质股份占比较高，因此极易造成大股东控制上市公司融资行为。我国上市公司股份流动性不同造成了流通股与非流通股利益冲突，国有性质股份一般处于非流通状态且存在一股独大的现象，这样就产生了代理成本，代理成本又会对上市公司的融资决策产生显著影响(注12)。国有性质股份通常存在所有权缺位的问题，出资方主要通过营业利润等指标对代理人进行考核而极少从公司治理角度运用资本市场约束对代理人的决策行为进行监管，这就导致国有上市公司存在明显的内部人控制现象。当内部人控制上市公司时，他们倾向于尽可能减少债务融资，转而较多地釆用权益融资，因为债务融资存在硬性约束，而发行股票几乎不会对其内部人地位造成影响。

四、我国上市公司再融资现状

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