我国风险投资退出机制研究(三)

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股权转让方式也就是说风险投资家将自身持有的风险企业股权转让给第三方从而获取收益的一种退出机制，根据其转让的对象不同可分为出售与回购两大类。通过转让的退出方式可以使得投资者在投资期内任一时刻都可以将持有的企业股权进行变现，其和IPO相对比操作性简单、费用低廉，在国内IPO退出机制还不健全的情况下，通过股份转让进行退出在中国的风险投资退出渠道中占主要地位。虽然如此，股份转让退出在具体操作中仍然遇到一些障碍，实际表现为作为股份转让重要支撑的产权交易市场发展相对不成熟以及国内现行法律法规不完善引发的法律障碍。

3.清算方式退出障碍分析

过高的风险通常伴随高失败率，当风险投资者意识到被投资企业发展缓慢且不能获得计划的投资回报率，或者被投资企业的经营管理陷入困境时，风险投资者将会选择清算撤出投资，这是降低风险投资损失的最佳办法。由于当前国内风险投资还在起步状态，投资项目失败率必然要高于其他国家。但是，如上所述，当前，国内的风险企业通过清算退出的比重却远远低于美、德等国，这可以说明我国有些项目即使已经出现了严重的问题，但仍无法及时的清算退出。其原因主要表现在以下两点：首先，风险投资者对于破产清算退出方式认识不足；其次，清算方式在国内存在法律上的严重障碍

（二）我国风险投资退出相关配套制度的问题分析

1.法律体系不完善

在创业板隆重推出以后，中小企业包含风险企业通过主板市场上市困难的问题得到一定的缓解，但在破产清算以及股份转让方面的法律法规障碍依然存在。

（1）股份转让限制

其中《公司法》明确规定：发起人所持股份，自公司成立 3 年内不得转让。但风险投资者进行投资最主要的目的就是为了选择合适的时机进行退出并获得收益。对他们来讲，公司上市之后的任何时刻都有可能成为“合适的时机”（注3）。因此，像此种规定存在不合理性。

《公司法》中规定股东不可自由转让所持有股份，这也对风险投资的退出产生一定的阻碍。此外，法规还规定：本公司不可以收购自身的股票，所以，当被投资企业不能上市、风险投资人又没有其他出清股权的方式时，其回收投资将很难实现，这对于风险投资企业可选择管理层回购进行退出也构筑了一道障碍。

风险投资者虽然能通过要约收购进行退出，但目前这方面的相关规定促使出资方付出的代价过高，进而降低投资者的积极性，对风险资本进行退出非常不利。《证券法》第75条还对上市公司收购方式进行了规定，可以选择要约或者协议的方式。但是《股票发行与交易管理暂行条例》中的第47、48条又明确规定“当持有目标公司普通股的比例达到5%时就要做出相应公告，并且每增持 2%股份还要做出公告，并且自该日起2日不能购买该股票，最后持有该公司30%股份时应发出收购要约”。由于初次进行公告时持有股份较少，并且在此期间要不断公告，致使收购目的尽早暴露，影响收购价格，产生不必要的成本，给收购方产生很不利的影响，很明显这是非常不利风险投资者借助要约收购从风险企业进行风险资本退出的。

（2）破产清算的法律障碍

当前国内的《破产法》只可以应用于全民所有制企业，而其他企业则只能参照《民事诉讼法》中的破产程序，所以，风险投资进行清算退出时，所能依据的法律法规是不健全的。此外，在被投资企业中风险投资者的地位是相当特殊的，如何界定其是否享有清算优先权是个很重要的问题。所以，在被投资企业宣布破产的过程中，债务人以及债权人的相关利益不能得到统一有效的保护，并且法制的统一性不能获得实现，从而不利风险投资退出的进一步发展。

2.中介服务机构不够健全

首先，中介机构服务不到位。风险投资无论采取何种方式，从退出的核心问题企业价值评估到退出方式的选择，都需要中介机构的协助。我国目前的中介机构在这方面的服务职能和估值科学性、真实性都远不能满足需要。

其次，缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才。由于风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的专业知识，并要在相关投融资过程中解决一系列实际操作问题，因而需要风险投资人才既具备专业素养，又要有丰富的实践经验。但在国内，这类高素质的风险投资人才少之又少。高素质风险人才的缺乏直接影响了风险投资股权定价、退出时机的选择等等风险投资的重要环节，降低了风险资本的运作效率。

最后，中介机构的职业道德仍需要规范。这也是目前我国中介机构无法发挥其应有作用的重要因素。在当前，为适合我国国情，赋予了一些中介机构某些特权，但一些中介机构在利益的驱动下违规操作：提供虚假的财务报表，过度包装帮助企业上市、圈钱；企业资产评估中协助投资商做假评估，逃避税费；依仗权力背景和垄断地位，大搞强制服务和乱收费，甚至只收费不服务。尽管监管部门已经意识到这一点，加强了监管力度，通过各个相关的行业自律协会对下属会员单位进行约束，并由交易所对有违规行为的中介机构进行信息披露甚至责令整改，但目前仍然难以给市场一个足够公平的中介服务环境。

3.产权交易效率低下

产权清晰是进行风险资本退出的重中之重，产权的流动性是产权资本化的重要前提，非流动的产权不能称作资本权，风险权益进行出售则是最明显的产权交易。所以，能否成功进行产权交易则直接关系到风险资本的进入和退出。

（1）缺陷的风险资本产权结构阻碍了风险投资的退出

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