关于我国上市公司的融资融券的分析研究(五)

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2004~2012年入选的企业数量分别为：510家、475家、497家、494家、495家、456家、455 家、663家、637家，对各家公司的资产负债比率进行区间统计，得出表2，

表2 上交所A股上市公司资产负债比率分布

资料来源：2005年以前的数据来自当代经济.关于中国上市公司总体状况的实证研究；2005年之后的数据来源于Wind资讯整理

可以有如下结论：

2004~2012年期间资产负债比率小于10%的上市公司比例在1%，大于70%的上市公司比例约10%；10%~30%之间的公司15%左右；大多数公司的资产负债比率集中在30%~70%之间。尤其是自从2011年以来，负债比率在30%~50%的上市公司占比增加。

将平均值小于50%的上交所上市公司进行加总，得到资产负债比率小于50%的上市公司在A股公司中约占53%；同理得出大于50%的为47%。用资产负债比率表示融资结构，可见上交所上市公司负债率较低，负债融资并不很受青睐，而是比较偏好股权融资。

六、中国上市公司融资方式与盈利的相关性分析

本部分是中国上市公司融资方式与盈利的相关性分析的简单统计分析实证。用中证100指数的成分股的收益和权益的相关变动来说明股权融资增加是增加收益还是减少收益。该部分融资方式用企业的财务杠杆表示，盈利性用总资产收益率表示。

1.指标设计

资产负债率＝负债÷资产，权益乘数(又称股本乘数)＝资产总额÷股东权益，有权益乘数和资产负债率之间关系如下：权益乘数＝1÷(1－资产负债率)。权益乘数较大，表明企业负债较多，即企业财务杠杆率较高。

相关性分析中用总资产收益率ROA反映企业全部投资所固有的收益率水平，用权益乘数来衡量描述公司融资方式所产生的特定结构。

2.样本选取

本文选取的样本来源于中证100指数的成分股。中证100从沪深300样本股中挑选规模最大的100只股票组成样本股，成分股相关财务数据对中国整个大盘市场更具有代表性。对中证100成分股对其进行筛选，去除金融类公司；排除部分丢失重要数据的企业，形成84个样本股票在2005至2009年底财务数据。

3.相关性分析

利用Excel和Eviews软件对成分股的总资产收益率和权益乘数求相关系数得出两者的相关系数为-0.29982，二者呈反向相关关系，说明：企业采用债务性融资比例增加，权益乘数增大，总资产的收益率会降低。可见对于样本公司来说，负债融资没有表现出杠杆正效应，并不是优选的融资方式。

七、股权融资、债券融资效率的实证比较

本部分股权融资、债券融资效率的实证比较是本文重点。以前两部份为前提，用单位成本的收益来衡量不同规模的企业采用股权融资、或者债券融资方式的效率。以此说明股权融资、债券融资的哪种融资方式对样本上市公司更有利。

1.指标设计

本文采用收益率与成本率的比率作为衡量融资效率的指标。

由于债权融资方式产生税盾效应，债权融资效率的公式如下：

债权融资效率＝总资产收益率÷贷款利率÷（1－企业所得税率）（1）

股权融资收益可以直接用财务指标净资产乘以净资产收益率来反映，直接付现的股权融资成本主要是现金股利，股权融资效率的公式如下：

股权融资效率＝净资产×净资产收益率÷现金股利

＝(每股净资产×股数) ÷(每股现金股利×股数)

＝每股净资产÷每股现金股利（2）

2.样本选定及相关参数说明

（1）样本的选取

样本选取仍然是上证100 成分股扣除一些金融类公司；排除丢失部分重要数据和有异常值的上市单位。

（2）贷款利率

对于贷款利率的确定采用一年期的贷款利率。由于近年来中国人民银行贷款基准利率变动频繁，金融机构人民币贷款一年期的基准利率变动很大,我国法定金融机构人民币一年期的贷款基准利率从2004年到2012年期间出现了较大的波动，2008年金融危机时甚至一年中五次调动利率。所以需要对在一年时期中发生多次变动的一年期的贷款基准利率进行加权调整。

若同一年中一年期的贷款基准利率发生多次变动，需要根据利率持续时间占全年时间的比例取权重；没有发生任何变动的，沿用前一期的贷款利率。利用附表6、中国人民银行历年贷款基准利率，得出模型需要运用的加权贷款利率（如表3）

表3 加权的一年期贷款利率（%）

年份 2008 2009 2010 2011 2012

贷款年利率 5.58 5.86 6.55 7.16 5.31

（3）税率

2008年新的税收政策之前去企业所得税率为33%，之后为25%，即

2005、2006、2007年企业所得税率按照33%计算，公式（1）变为

债权融资效率=总资产收益率÷贷款利率÷（1-33%）（3）

2008、2009年企业所得税率按照25%计算，公式变为

债权融资效率=总资产收益率÷贷款利率÷（1-25%）（4）

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