关于我国上市公司的融资融券的分析研究(六)

    （4）每股现金股利

    由于中国上市公司现金分红比例低，每股收益大于每股现金股利，用每股收益代替每股现金股利会导致股权融资效率偏小。本文中用每股收益替代中国资本市场不容易得到的上市公司的每股现金股利，不会影响股权融资效率相对较高的结论。

    3.融资效率计算

    利用上面公式（3）、（4）计算筛选的68家上证100成分股在2005-2009年五年的债权融资效率，并求出各公司在05-09年五年期间债权融资效率的平均值（见附录，表4）。

    利用上面公式（2）计算筛选的68家上证100成分股在2008-2012年五年的股权融资效率，并求出各公司在08-12年五年期间股权融资效率的平均值（见附录，表5）。

    将各个样本股的融资效率均值进行比较发现除了四家公司债权融资效率略大于股权融资效率外，其余占95%的上市公司股权融资效率均大于债权融资效率。再对所有的公司融资效率求取均值，发现债权融资效率的平均值为2.099，股权融资效率平均值是9.270。股权融资效率远远大于债权融资效率。由此可知，中国上市公司偏向股权融资具有其合理性。

    （四）结果解释

    经过实证研究发现，股权融资是上交所大多数上市公司融资方式的首选。从上市公司外部因素、内部因素以及行为公司金融三个方面对中国上市公司股权融资偏好和效率高现象进行分析解释：

    1.股票市场、债券市场发展不均衡

    中国企业虽然改制上市但治理结构改革滞后，总体业绩偏低，盈利能力不稳定，内源融资来源不充足。而外源性股权融资和债权融资市场发展不平衡。一方面我国债券市场的发展相当缓慢，股票市场的发展远快于债券市场。中国人民银行《20012年中国金融市场发展报告》显示：2012年，包括同业拆借市场、债权市场、黄金市场、股票市场和期货市场在内的中国金融市场全年累计交易332.74万亿元，同比增长50.78%。其中期货市场和股票市场成交量增长最为明显达81%和75%，其他市场平均仅在20%左右。由此可见我国股票市场、债券市场发展严重不协调，企业进行股权融资相对方便。另一方面，中国上市公司股权结构不合理，股权高度集中于国有股、法人股大股东，由于历史原因现在还不能全部自由流通，形成投资饥渴的短缺经济大环境。在一股独大的股权结构下，上市公司可以支付较少的股利。而债权融资需要按期还本付息，企业经营者会面临巨大的还本付息的压力。因此，我国上市公司更偏好股权融资。

    2.选取样本为业绩优良的上市公司

    股份有限公司若想到证券交易所挂牌交易发行的股票必须经国务院证券管理部门批准，在实收股本额、向社会公开发行的股票占实收股本额的比例、记名股东数量等很多方面都有严格的规定。尤其本文选取的样本中证100成分股，是沪深300指数样本股中规模最大的100只股票，属于沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司。他们一般都是规模大，经营状况良好，盈利性高，成长性强的企业，因此股权融资效率必然高于债权融资效率。公司内部经营结构、投融资决策体制比较完备，信用评级比较高，容易得到投资者的信任，能够以较低红利成本成功增发股票、配股获取股权融资。

    3.非有效的中国资本市场，上市公司经营者的理性行为

    行为公司金融以有群体行为的有限理性个体在非有效市场中的异常现象为研究对象。还处于初级发展阶段的中国资本市场非有效，上市公司管理者相对于投资者是理性的。中国广大的散户投资者不具备客观评价股票的能力，存在认知偏差。他们突出经验，在股市高涨时从众如流、盲目跟风，在持有的股票贬值时会惜售。目前中国上市公司分红比例低，迫使投资者短线为王，以资本利得为其收益的主要来源。相对理性的企业经营管理者在迎合投资者收益偏好的基础上，采用尽可能稳定的现金红利支付政策，不会轻易提高公司股利分配比例。公司投融资行为方面，公司股票价值被中国分散的投资者盲目乐观的情绪高估，股权融资成本低，经营者会尽量减少约束力强的债券融资，乐于发行股票，通过增发股票，配股等方式扩大投融资规模。

    八、结论

    融通资金是企业持续经营发展的润滑剂，正确合理的做出融资决策、选择融资方式对于中国上市公司来说关系攸关。经过实证分析看出，中国上市公司具有很强的股权融资偏好。对于那些蓝筹股公司来说，股权融资效率高于债券融资效率，偏爱权益性融资无可厚非；对于一般的公司来说，必须充分考虑融资的公司内部特征治理因素和外部经济环境，综合权衡不同融资方式的成本和收益，可以利用股权融资效率和债券融资效率的比较模型这一良好模型。不管如何，成长性高增长机会多的企业应该充分利用上市这一道路，在股票市场进行权益融资，实现企业价值的增值与最大化。

    【引文注释】

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