中国公司债券市场发展问题及对策研究(四)

    1.公司债券市场发展缓慢和我国的改革进程有关

    对政府而言，最初发展证券市场有两个目的，一是在企业资产负债率过高的情况下，筹集长期可用资金，同时又不至于影响国有企业的国有性质；二是通过股份制改革，解决国有企业产权制度不清晰的问题。相对来说，公司债券市场功能比较简单，只有筹资作用，无助于企业改制任务的完成。而且由于国有企业尤其是上市公司产权制度不清晰，没有建立起真正的法人治理结构，“内部人控制”现象严重，因此股权融资既无监督约束，又无偿付股息的压力，发股以后还可利用配股等形式源源不断地从投资者那里取得低成本资金。与之相对应的是，原本很高的企业倘若通过公司债券市场融资，会带来更沉重的债务负担，考虑到各种发行费用，企业发债的成本更高，到期还本付息压力大。一旦出现问题，最后承担责任的将会是政府。同时由于债权融资的利息在税前列支，企业债权融资比重过大，影响企业上缴税收的规模，也是政府不愿看到的。因此对政府来说，发展股票市场优于发展公司债券市场，政府在主导思想上不重视公司债券市场的发展。即使允许发行的公司债券，也主要是作为国家进行宏观调控的手段和社会资金配置的手段。安排年度公司债券发行计划时，管理层有意识地向国有企业或农业、能源、交通、重要原材料和城市公用设施项目上倾斜，使得其它所有制或行业的企业得不到发行债券的机会。

    2.企业偏好股权融资

    股权成本本质上只是一种机会成本，与债务成本明显不同，债务有到期还本付息的强制约束力，而股权成本只有在股东对经理层具有较强选择能力的基础上才有一定的约束力。在一个缺乏强有力的股权约束的环境下，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无需还本付息的无成本资金，这是我国企业特别是上市公司偏好股权融资的根本原因。

    （二）客观方面

    除了主观因素，我国债券市场发展滞后的原因也与当前法制化、市场化水平。如相关法律、法规设置严重滞后，基础设置落后等。监管过严导致的市场供求压抑也是一个重要原因。这些都大大影响了债券市场有序快速的发展。

    l.监管管制

    根据亚洲开发银行的研究，一个真正的公司债券市场的前提就是它必须不受政府的干涉，投资者自由地仅以经济的准则来做出投资决定，这些准则包括投资的风险和期望的投资回报率。而我国公司债市场存在明显的管制，主要表现在发行管制、利率管制等几个方面。

    2.发行管制

    在我国，公司债券的发行由国家发展和改革委员会会同中国人民银行、证监会对债券市场实行多头监管，审批程序复杂。公司债券市场的多头管理不利于公司债券市场整体监管和战略规划，降低了公司债券的发行效率。同时目前实行的审批制对企业发行债券尚有一些约束，企业还不能完全根据自身的财务状况和市场需求，安排债券发行，不利于以市场供求关系为机制的市场化公司债券市场的形成。公司债券的发行管制表现在两方面：一是对发行主体的限制：二是对发行额度的限制。

    3.利率管制

    还存在投资限制，主要表现在禁止商业银行投资企业债，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。同时中国保监会颁布的《保险公司投资公司债券管理暂行办法》也对保险公司投资公司债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，公司债券投资比例不得超过保险公司总资产的20%，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%，而近年来管理层为了增加公司债券市场的需求，作了一系列工作，如允许证券公司、基金进入银行间债券市场，允许银行投资和承销短期融资券、改革交易所的回购制度以及允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券，将投资限制放开也有利于促进了公司债市场的发展。利率管制体现在规定公司债券的利率不得高于银行相同期限储蓄定期存款利率的40% 。最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。

    (三)中介机构欠缺

    1.承销商的创新动力不足

    公司债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构等。我国的公司债券承销商队伍相比公司债发行主体来说是较庞大的，但由于公司债市场长期处于低迷状态，因此发行创新的动力并不足。承销商将主要精力放在争取有限的股票发行客户方面，对公司债的发行较少关注，对公司债券风险和价值的分析人员配备和储备不足。在今后放松公司债发行监管以发展公司债市场时，承销商须培养和配备足够的债券分析人员，以帮助投资者认清债券本身的风险和收益情况，促使市场健康发展。

    2.信用评级机构缺乏权威性

    成熟资本市场发行公司债券井然有序的重要原因在于有权威的评级机构对各种债券进行评级，从而使得投资者能够正确甄别其风险和收益，以便进行选择，这也有利于发行人和承销商销售债券。我国目前虽然也有一些评级机构，但由于其大部分是以银行为主体或以银行为依托建立起来的，不能真正做到公正、公平和客观。同时信用评级机构专业性不强，对信用风险的界定不够科学，对发债企业的信用级别也未建立持续跟踪评定制度，导致当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别。而且与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。加之相关法律不健全，对中介机构工作的评价和监管甚至对其违规行为的处理没有统一的机构负责，更没有统一的标准。监管体系的作用得不到有效发挥，使得信用评级机构的权威性受到质疑。这都造成投资者无法真正了解各种公司债券的风险与收益，只能盲目投资，这对公司债券的发行和交易十分不利。

    3.缺乏完善的信息披露体系