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会计专业
上市公司资本结构研究(二)
1952年,Durand(1952)在美国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文—《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》拉开了资本结构理论研究的序幕。六年以后,Modigliani和Miller(1958)的经典之作《资本成本、公司理财与投资理论》揭开了资本结构理论研究的新篇章。此后,有关企业资本结构的文章层出不穷,对企业资本结构的研究不断深入,资本结构问题己成为企业理财的焦点问题之一。大致将其划分为三个阶段,即早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。
(一)早期资本结构理论
Durand(1952)将当时的资本结构理论划分为三种类型:净收益理论、净经营
收益理论以及介于两者之间的传统理论。
1.净收益理论认为:负债融资可以降低企业的总资本成本,从而提高企业的市场价值,所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
2.净经营收益理论认为:无论企业财务杠杆如何变化,其加权平均资本成本固定不变,因此,企业市场价值也不因其财务杠杆的变化而变化。
3.传统理论:传统理论是综合以上两种理论的一种折衷理论。
(二)经典资本结构理论
早期资本结构理论以传统理论较为符合实际。但由于其以经验判断为基础,缺乏严密的数学推导,因此,难以得到学术界的一致赞同。《资本成本、公司理财与投
资理论》一文(Modigliani,Miller,1958)标志着经典资本结构理论的诞生。
1.MM定理:Modigliani和Miller在《资本成本、公司理财与投资理论》一文中提出的三个核心命题及他们在其后几年中发表的系列相关文章中所做的中国上市公司资本结构研究的补充与修正。
2.考虑公司所得税的MM定理:MM定理的逻辑推理过程无懈可击,但其结论却在实践中遇到了严峻的挑战。依据MM定理,资本结构与企业价值无关。不同地区、不同部门、不同行业的企业会随机地选择其负债/权益比率。然而,现实却给予我们否定的回答。航空公司、公用事业公司、房地产公司以及资本密集型企业往往负债/权益比率很高,而制药企业、广告公司则主要依赖自有资金。为了进一步完善MM定理,Modigliani和Miller(1963)将公司所得税引入原有分析模型,对无关性定理进行了修正。根据税法,企业负债的利息支付计入成本,从而冲减企业利润,进而减少企业所得税,因此,负债可以享受税收利益。与负债利息不同,股息支付在税后进行,因此,股权融资无法享受税收利益。
3.Miller均衡模型:Miller进一步将个人所得税引入模型,证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益。但一般情况下其抵消的程度是有限的,负债的税收利益不会因此而完全消失。由此得出与修正的MM定理一致的结论:企业价值与其负债水平正相关。
(三)现代资本结构理论
随着对资本结构问题研究的深入,理论界进一步放宽MM定理的基本假设。以Jensen、Myers、Ross、Leland、Harris、Hart等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法,把信息非对称引入资本结构的研究领域,将资本结构理论向前大大推进了一步。现代资本结构理论更贴近企业资本结构的现实,从而提高了其对企业融资活动的指导意义。现代资本结构理论主要包括代理理论、优序融资理论、信号传递理论、激励理论、控制理论等内容。这些理论从不同的侧面反映了信息非对称条件下企业资本结构对企业行为及其绩效的影响,为企业的融资活动提供了理论指南。
代理理论:以Fama和Miller(1972)的早期研究为基础,Jensen和Meckling将利益冲突划分为两种类型:一是股东与经理人员之间的利益冲突。另一种利益冲突存在于债权人与所有者之间。这种利益冲突产生的原因在于债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。信号传递理论:以Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)为先驱的信号传递理论将企业资本结构的决定建立在内部人(insiders)与外部人(outsiders)对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上。优序融资理论:优序融资理论,又称融资顺序理论,在资本结构理论中占有重要的地位。Myers和Mujluf(1984)吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果,提出了优序融资理论。考虑公司控制权的资本结构理论:八十年代后期,有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关系。由于普通股有投票权而债务则没有,因此资本结构必然影响企业控制权。对这一领域都代表人物主要有:Harris和Raviv(1988)、Stuls(1988)、Israel(1991)以及Aghion和Bolton(1992)。
三、上市公司融资结构及资本结构特征
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