人民币汇率波动与对外直接投资分析

人民币汇率波动与对外直接投资分析

 

摘 要：汇率波动会影响对外直接投资，进而影响经济的增长，因此了解两者之间的关系具有现实的意义。因此，本文从人民币汇率的角度，选取1995至2011年人民币实际有效汇率与中国对外直接投资量数据，在有关研究的基础上建立计量模型，分析了人民币实际有效汇率与对外直接投资之间的长期均衡关系和短期动态调整关系，并且用格兰杰因果检验分析了两者之间的因果关系。检验结果表明：人民币汇率水平变化是我国对外直接投资流量发生变化的格兰杰原因，人民币汇率在长期与中国对外直接投资之间存在正相关关系。

关键词：汇率波动 对外直接投资 格兰杰因果检验

目 录

一、引言………………………………………………………………………Ⅰ—2

二、文献回顾…………………………………………………………………Ⅰ—3

（一）国外研究成果…………………………………………………………Ⅰ—4

（二）国内研究成果…………………………………………………………Ⅰ—5

（三）国内外学者研究成果小结……………………………………………Ⅰ—6

 三、人民币汇率波动与对外直接投资：一个描述性分析…………………Ⅰ—6

（一）人民币汇率趋势分析…………………………………………………Ⅰ—6

（二）中国对外直接投资的趋势分析………………………………………Ⅰ—7

 四、结论………………………………………………………………………Ⅰ—8

参考文献……………………………………………………………………Ⅰ—9

一、引言

对外直接投资作为一种参与经济全球化的形式，它会对投资来源国和东道国都产生重要的影响。对东道国来讲，外国直接投资带来了资金、科学技术、管理知识、各种销售和采购网络渠道。其中资金通过对东道国家增加固定投资扩大生产力，科学技术和管理知识提高生产效率。销售和采购网络渠道会对扩展商机带来帮助。所有这些对东道国的整个经济发展会起到带动促进作用。对投资国而言，公司通过外国直接投资，实现资金、技术、知识等各方面的转移，促进了投资国资源的合理有效配置从而带来了收益。

对对外直接投资产生影响的因素从宏观层面来看，通常有实际与预期的市场规模、贸易条件和利率水平等因素；从微观层面来看，通常有产品差异、生产技术水平、产品生命周期等因素；从战略层面来看，通常有政治环境稳定、商业文化、政府干预程度等因素。传统意义上的国际对外直接投资理论从投资目的、区位差别优势、影响条件等层面研究对外直接投资,因此也产生了产品垄断优势理论、生产比较优势理论和公司内部化理论等。但是重要的经济变量汇率作为比较两国产品和生产要素的相对价格，是影响对外直接投资的重要因素。传统的国际直接投资理论几乎都把汇率以及汇率的变化对外商直接投资的影响忽略了。一直到全世界几个主要的经济大国都采取浮动汇率制度的时候，汇率对对外直接投资的影响才真正地引起了学术界的重视。一些国内外学者研究了汇率与对外直接投资的关系,但研究时大多以西方发达国家为研究对象,并且对于两者之间的关系没有得出一致的结论。因此非常有必要探讨一下人民币汇率与中国对外直接投资之间的关系。

另一方面，在经济全球化不断深入的今天，实行“走出去”战略，对外进行直接投资，是全球化潮流中的重要发展阶段和主要经济内容。 为了加大力度实施"走出去"战略，"十二五"规划曾更加确切的指出:"依靠市场为导向和企业自主进行决策的原则,倡导和引领一切所有制企业逐步有序跨境投资合作。逐步有序的让我国大型跨国公司和跨国金融类机构做大做强,提高他们在国际化经营方面的水平。充分发挥人民币在跨国贸易和跨国投资中起的作用。"从建国开始，人民币汇率制度经过了多次的改革。而自2005年中国人民银行正式宣布放弃盯住单一的美元，改为实行以市场供求为基础，参考一篮子货币有管理有调整的浮动汇率制度后，人民币对美元即日升值2.1%，即1美元兑8.11元人民币。汇率波动变得更加有弹性。并且从近年来人民币汇率的变动趋势来看，人民币不断升值，不断创造新高。同时，中国对外直接投资量发展迅速，2011年，中国对外直接投资流量（净额）实现了从数据发布以来连续的增长，达到746.5亿美元，同比增长8.5%，再创年度投资流量的历史新高。人民币汇率的变动可能会对我国的对外国直接投资造成影响，因而会对 “走出去”战略的实施造成影响。所以，研究分析人民币汇率与我国对外直接投资之间的关系具有非常重要的现实意义。

本文在已有的有关研究基础之上，采用人民币汇率与中国对外直接投资相关数据，建立计量经济模型，研究人民币汇率与我国对外直接投资之间的关系。全文大体上分为为四个主要部分。第一部分为文章的引言，主要论述本文的研究意义所在和介绍本文研究的大体框架。第二部分为文献回顾，主要讲解汇率与对外直接投资之间关系的相关理论，国内外关于汇率与对外之间投资关系的研究成果并对他们得出的结论进行梳理和总结。 第三部分为统计性描述，对所搜集的人民币实际有效汇率与中国对外直接投资流量进行相关处理并做出有关的趋势图，通过图形分析两数据序列各自的特点与两者之间可能的关系。第四部分为本论文的结论，通过对已设定的计量经济模型的检验分析，得出人民币实际有效汇率与中国对外直接投资之间关系的结论。

二、文献回顾

（一）汇率的水平变动和波动与对外直接投资的关系的理论分析

1、成本效应理论

成本效应理论认为预期东道国货币贬值会使得以外国货币衡量的在东道国的生产资本和劳动资本降低，从而使得东道国吸引外国直接投资流入增加。Cushman (1985)从相对劳动力成本入手,利用美国与五个工业化国家之间的双边投资流量的面板数据，建立一个两期动态模型进行分析和实证检验，最后所得出的结果与该理论一致。

2、财富效应理论

财富效应理论认为资本市场存在着信息部完全现象，企业外部融资成本高于内部融资成本，企业只能用自有财富对外目标企业进行并购。当东道国的货币贬值时，外国企业以该国货币衡量的财富相对东道国企业增加。因此有利于外国企业对东道国企业的并购，从而东道国的外商直接投资流入增加。Klein和Rosengren(1994)利用1979-1991年7个主要工业国家对美国对外直接投资的数据,对财富效应和劳动力渠道效应在外商直接投资流动的影响重要程度进行了检验分析,得出财富效应具有更重要的影响性。

3、企业专有资产理论

Blonigen(1997)提出了企业专有资产理论，该理论认为企业的专有资产能在不同的国家和市场同时产生收益，且这种收益无需经过汇率的转换成我本国的收益。如果东道国的货币发生贬值，那么专有资产企业就会增加吸引外国投资者，从而使得外国直接投资流入增加。

4、风险规避理论

Wilhborg(1978)提出风险规避理论，该理论认为汇率波动的程度等价于投资者所面临的汇率风险，东道国汇率的剧烈波动对风险厌恶偏好的外国投资者通常具有负面的影响。因为汇率的剧烈波动将增加贸易的风险，提高规避风险的成本，从而减少了预期的利润，降低企业从事国际贸易的意愿。所以汇率的不确定性对投资者产生负面影响，阻碍了外商直接投资的流入。

（二）国外研究成果

1、汇率水平变动与对外直接投资

Froot 和 Stein（1991）以美国为研究对象，通过建立相关的计量计量经济模型研究发现美元回力车贬值会促进美国外商直接投资的流入，即美元汇率与美国的外商直接投资直接存在负相关关系。Dewenter（1995）以美国为研究对象，并使用美国20世纪70年度至80年代的数据，研究发现美元升值将促进美国对外直接投资增加，即两者之间存在正相关性。Gregory与Mccorriston(2005)以英国的跨国公司为研究对象，使用它们在80年代至90年代间进行海外并购的有关数据研究发现英镑汇率与英国的对外直接投资之间存在正相关关系，而与英国吸引外商直接投资流入之间存在负相关关系。 Whitmore（1989）研究得出，相对于美元的本币升值能增加外商直接投资向新兴工业化国家的流入，即东道国的货币汇率与它的外商直接投资之间存在正相关性。Baek和Tamami Okawa(2001)以日本为研究对象，分析得出日元汇率与日本对亚洲的直接投资之间不存在显著关系，即日元汇率变化，日本对亚洲的直接投资没产生显著影响。Trevino (2005)以拉美国家为研究对象，研究流入他们国家的外商直接投资，分析得出汇率相比于消费价格指数、市场化程度等对外商直接投资不会有显著的影响。

2、汇率波动与对外直接投资

Bailey（1991）利用70年代至80年代间的季度数据，分别从长期和短期两个角度出发考虑汇率波动与对外直接投资之间的关系，分析发现不管从哪个角度考虑，两者之间不存在显著关系。Goldberg（1995）在相关原理和理论的基础上构建了一个计量经济模型，分别从风险中性者与风险厌恶者来实证研究汇率波动与一国跨国公司国外生产基地的规模之间的关系。得出，如果投资者是风险厌恶者，汇率波动与国外生产基地的规模之间存在正相关。如果投资者时风险中性者，两者之间不存在显著的关系。Holger Gorg（2001）以美国为研究对象，搜集其在80年代至90年代间的数据做实证检验，结果表明，预期汇率波动与美国的对外直接投资之间没有关系。Brzozowski (2003)以新兴市场国家和转型经济体为研究对象，研究分析汇率波动与他们的对外直接投资之间的关系,得出东道国汇率的波动性增加性会减少外国投资的流入。Cushman(1987)为了说明对外直接投资在汇率波动剧烈时能更好的规避汇率风险，以美国为研究对象，用实证模型检验了当汇率波动性增加时会促进美国的对外直接投资，即两者之间存在正相关性。

（三）国内研究成果

1、汇率水平变动与对外直接投资

邢予青（2003）以日本在中国的制造业部门为研究对象，根据他们上世纪末最后20年间的对中国的直接投资数据，建立经济模型进行实证研究，分析得出，当日元升值时，会显著增加日本对外直接投资。相反，当日元价值下降时，日本对外直接投资会明显减少。聂名华和马翔（2008）以中国的对外直接数据和人民币汇率为研究对象，研究分析了两者之间可能存在的关系，检验得出人民币汇率与中国对外直接投资之间存在正相关关系。孙霄种、刘士余和宋逢明(2006)建立了两个理论模型实证分析汇率变动与两类外商直接投资之间的关系,结果表明，人民币升值将会使得市场导向型的外商直接投资增加,而会使得成本导向型的外商直接投资减少。另外,只要技术能够不断创新，内需和市场规模不断扩大，就可以避免人民币升值的不利因素，促进外商直接投资不断流入，即人民币在一定的幅度内升值不会使得外商直接投资的流入的减少。黄志勇（2005）利用计量模型、协整分析和误差修正模型，分别从长期和短期分析了改革开放以来人民币汇率与外商直接投资之间的关系，结果表明，在长期，人民币汇率贬值能够使得外商直接投资的流入的增加。在短期，汇率与外商直接投资之间没有显著关系。宋杰修(2011)利用计量模型研究人民币汇率的变化和我国对外直接投资之间的关系。从分析得出的结果来看,人民币的汇率与我国的对外直接投资之间具有因果关系，并且从长期来看它们之间存在着稳定的负相关的关系。胡兵，涂春丽（2012）基于2003年-2010年中国对不同国家或地区的直接投资面板数据，建立计量经济模型，研究发现，人民币汇率升值会使得了中国的对外直接投资量增加; 汇率波动由会减少中国的对外直接投资量。

2、汇率波动与对外直接投资

陈浪南（1999）通过实证检验分析得出：相比于贸易，汇率波动对对外直接投资的影响要小，在汇率波动剧烈的情况下，为了规避风险，企业可以选择对外直接投资来替代贸易。因此当一国汇率波动剧烈时会促进国的对外直接投资规模的增加。张文和杨泽文(2006)运用GARCH模型分析了人民币实际汇率波动与我国外商直接投资之间的关系,分析得出实际汇率波动与我国外商直接投资流入之间存在负向关系,当实际汇率波动增加时，外商直接投资流入会减少。黄倩(2007)以我国人民币汇率与我国的外商直接投资数据分别从短期和长期两个角度探讨两者之间可能存在的关系，研究发现，从长期来看，当人民币汇率波动的降低时，外商直接投资增加流入,在短期，汇率的小幅波动与外商直接投资不存在显著的关系。陈帮能（2006）利用94年“汇改”后和05年“汇改”前的季度数据研究得出，在长期，人民币汇率波动程度的变化对外商直接投资不产生影响。王雅心（2012）根据相关的外商投资理论和汇率制度改革需要，设定相关的研究模型，结果表明，从中长期来看，增强人民币汇率的稳定性，有利于增强外商投资企业对人民币的信任感和增加投资的积极性，即人民币汇率波动性降低会促进外商直接投资的流入。从短期来看，人民币升值的影响与外商直接投资之间关联度不大，所以短期人民币汇率波动增加对外商直接投资影响不大。

（四）国内外学者研究成果小结

国内外学者由于依据的理论不同，使用的方法、数据等的不同，得出的结论也不同。主要有一下几种不同的结论关于汇率与对外直接投资之间的关系。在研究汇率水平的变动与对外直接投资之间的关系方面。有一部分学者认为，东道国货币相对于外国货币贬值时，依据成本效应理论和财富效应理论，外国投资者对东道国的直接投资将会增加，而东道国的对外直接投资将会减少。而另外有部分学者认为，东道国货币相对于外国货币升值时，有助于促进东道国的外商直接投资。还有部分学者通过研究得出汇率水平的变化与对外直接投资之间没有显著的关系。在汇率的波动程度与对外直接投资关系的方面。同样存在着三种不同的结论。一是当一国的汇率波动剧烈时，该国通过对贸易的替代，从而扩大对外直接投资的规模。二是当一国的汇率波动降低时，将会促进对外直接投资的增加。三是一国汇率的波动程度与对外直接投资之间没有显著的关系。

三、人民币汇率波动与对外直接投资：一个描述性分析

（一）人民币汇率趋势分析

图1 人民币实际有效汇率趋势图

图1人民币实际有效汇率与中国对外直接投资（单位：亿美元）趋势图

注：数据来自《2011年度中国对外直接投资统计公报》，UNTCAD Database网站和国际清算银行网站

通过图1能清楚的观察出人民币实际有效汇率近年来的走势。本文采用的人民币实际有效汇率的数据来自与国际清算银行的每年月度数据，其以2010年为基期，人民币实际有效汇率值为100。根据平均公式求得每年的人民币实际有效汇率。由于采用的是间接标价法，因此，人民币实际有效汇率的变大意味着人民币升值，人民币实际有效汇率减小意味着人民币贬值。从人民币汇率的趋势图我们可以清楚的观察到，人民币实际有效汇率大体上可以分为三段走势。1995年—1998年人民币实际有效汇率不断持续的上升，且上涨明显。1999年—2005年人民币实际有效汇率呈现下降趋势，其中有过小幅的反弹，最后的下降幅度小于之前的上升幅度。2006年—2011年，人民币实际有效汇率再次出现不断上升趋势，但增长幅度逐渐变小。总体而言，1995年至2011年人民币实际有效汇率呈现上升趋势，即人民币实际有效汇率升值。

（二）近年来中国对外直接投资的发展状况 

通过图1，我们也能把中国对外直接投资流量的趋势图分为三个阶段。1995年—1998年，中国对外直接投资流量呈现平稳发展状态，每年有微小的增加。1999年—2002年，中国对外直接投资流量呈现波动状态，开始两年持续下降，在2001年有突增，而后又大幅的下降。但2002年相比于1999年，中国对外直接投资量还是有所增长。2003年—2011年，中国对外直接投资在2008年之前持续快速增长，2008年出现猛增，之后经过一年的平稳发展之后又快速增长。总体而言，1995年—2011年，中国对外直接投资呈现快速发展之势。

人民币实际有效汇率的趋势和中国对外直接投资的变化情况各自具有不同的趋势变化，但两者之间变化情况是否有一定的关系，我们可以通过以下图1定性的观察到。

通过图1，把人民币实际有效汇率与中国对外直接投资结合起来，得出如下大致关系。1995年—1998年，人民币实际有效汇率连续快速增长，同时，中国对外直接投资量也呈现增长趋势，但增长微小。1999年—2000年，人民币实际有效汇率下降，同时，中国对外直接投资量下降。而后两年，人民币实际有效汇率与中国对外直接投资又同时上升和同时下降。2003年—2001年，人民币实际有效汇率与中国对外直接投资总体上呈现上升趋势。总体而言，人民币实际有效汇率呈上升趋势，中国对外直接投资经过平稳发展后呈快速发展趋势，两者增幅不同，可能存在着正相关关系，即人民币升值，中国对外直接投资增加，人民币贬值，中国对外直接投资减少。

四、结论

本文研究的是人民币实际有效汇率变化与中国对外直接投资的关系，在国内外学者研究的基础上，建立计量经济模型，选取1995年—2011年人民币实际有效汇率，中国对外直接投资数据和中国人均国内生产总值数据并进行相关处理，通过一系列的必要相关的检验并构建误差修正模型，分析了人民币汇率变化在短期和长期对中国对外直接投资的影响。得出了下面的结论：第一，人民币实际有效汇率的变化是中国对外直接投资的格兰杰原因，即人民币升值是中国对外直接投资增长的原因。第二，从协整方程得出，人民币实际有效汇率的变化与中国对外直接投资之间存在显著的正相关关系，人民币升值，中国对外直接投资增加，人民币贬值，中国对外直接投资减少。此外，人民币汇率波动与中国对外直接投资之间存在的正相关关系解释力不强。第三，从误差修正模型得出，人民币实际有效汇率的变动与波动都对中国对外直接投资的显著性不强，不能很好的用来解释它们与中国对外直接投资之间的关系。

参 考 文 献

[1]陈浪南.汇率变动对外国直接投资影响的实证研究[J].投资研究,1990(2):13-16.

[2]陈帮能.人民币有效汇率与中国外商直接投资的关系[J].金融教学与研究,2006(3):26-28.

[3]胡兵,涂春丽.人民币汇率与中国对外直接投资[J].当代经济研究,2012（11）：77-66.

[4]黄倩.人民币汇率对外国直接投资的影响[J].财经界,2007（3）：254-255.

[5]黄志勇.人民币汇率对中国FDI影响的实证分析[J].南京财经大学学报,2005（6）：39.

[6]聂名华,马翔.汇率变动与中国境外直接投资的关系研究[J].理论探讨,2008（6）：69-73.

[7]宋杰修.人民币汇率与我国对外直接投资的关系研究[J].中国市场,2011（1）：67.

[8]孙霄种,刘士余,宋逢明.汇率调整对外商直接投资的影响[J].数量经济技术经济究,2006（8）：68-77.

[9]邢予青.汇率与日本对华直接投资[J].世界经济文汇,2003(6):23-33.

[10]张文,杨泽文.汇率波动对我国外商直接投资的影响[J].新金融,2006(2):23-25.

[11]王雅欣.人民币汇率波动与资本流向性的理论与实证研究[J].商业时代,2012(6):62-63.