浅析可转换债券及其投资策略

一、可转换债券定价的基本理论 

二、可转换债券在证券市场的表现和投资分析

三、可转化债券的投资策略

四、本文结论

内 容 摘 要

本文首先分析了可转换债券的一般理论，其次基于可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值的原因，随后也就对于投资价值的分析相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点，希望本文能有助于此。

浅析可转换债券及其投资策略

在我国，可转换债券是较新颖的金融工具，对其定价理论的研究具有理论和实际意义。可转债的价值应该由普通债券价值和期权价值两部分组成，而期权价值的确定是可转债定价中最困难，也是其最重要的内容，本文借鉴了布莱克－斯克尔克模型，并在必要拓展的基础上，结合实际，对可转换债券定价理论和应用模型作了探讨，随着我国资本市场的发展和完善，可转换债券(Convertible Bond)这种在西方发达国家常用的融资方式，逐步在我国被广泛接受和运用，这不但开拓了我国企业的融资渠道，扩展市场投资方式，而且对于繁荣和促进我国证券市场发展具有十分重要的意义。然而，相对于一般股票和债券来讲，可转换债券作为一种具有鲜明特性的混合债券，在资本市场运作时表现出它自身明显的特殊性。回顾中外文献，对其的研究比较散，本文通过一般可转换债券的基础理论入手，特别是通过对其定价的研究，结合实际对其进行了对实践比较有指导意义的研究。如此，以期提高市场对可转换债券的认识，并希望对促进我国可转换债券融资业务的发展有所裨益。

一、可转换债券定价的基本理论 

（一）可转换债券基本理论

可转换债券是公司债券的特殊形式，也是一种混合型的金融产品，它兼有债权性和期权性的特点。它的债权性体现在其转换成普通股之前，可转换债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固定利息的权利。如可转换债券在到期后仍未被转换成普通股，投资者有权收回债券的本金。它的期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利，即在规定的时期内，投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的选择权实质上是一种买入期权，在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。可转换债券的票面利率一般较相同等级的普通公司债券的利率低，投资者之所以愿意接受较低的利率，是因为他们更看重该种转债所附有的转换成企业股票的选择权。当发行企业的股票市场表现良好，股价持续上涨时，可转换债券的持有者可以按照低于当时股价的转换价格将转债转换成公司的普通股，不但能获得转换利益，并且能成为企业的股东。如果企业的股价低迷，投资者就可能会选择持有债券以获得稳定的利息收入，或按期收回投资本金。通过上述分析，我们可以看出，可转换债券具有两个基本属性，即债权性和期权性。债权性的价值体现在普通债券的价值上，期权性的价值则体现在买入期权的价值上。因此，可转换债券的价值可以由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成。 可转换债券所具有普通债券价值，是指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值，有学者称该价值为可转换债券的纯粹价值（Straight Value）。从理论上讲，这应该是与可转换债券相同风险等级的普通公司债券的投资者期望报酬率。可转换债券中相同于普通债券的价值与贴现率成反比，贴现率上升时，其价值下降，反之亦然。计算可转换债券中相同于普通债券的价值时，其原理与普通债券完全一致，主要是贴现率的决策，一般可以用相同业绩水平、相同风险等级的普通公司债券的收益率或者市场平均收益率来确定。

（二）可转换债券期权价值的影响因素 

影响可转换债券期权价值的因素很多，主要有股票的市场价格与转股价格、权利期间、股票价格波动率和无风险利率等，首先我们就这几个因素进行定性分析。 

1、股票的市场价格与转股价格 股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小，差额越大期权的内在价值越大，期权的价值也随之增加。另外，股价与转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先，两者之间现实的差距越大，时间价值就越小，其未来投资价值也就相对较低，因为当股票的市场价格与转股价格相差很大时，期权的内在价值增加的可能性已经很小，没有人愿意为买进该期权并继续持有它而支付比当时的内在价值更高的费用，所以此时期权的时间价值变得极小。相反，当预期两者之间未来差距越大，其时间价值就越大，其未来投资价值就相对较高，因为期权内在价值上升的可能性较大，看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买该种可转换债券。 

2、权利期间长短 权利期间是指期权的剩余有效时间。一般权利期间越长，可转换债券所包含的买入期权的价值就越高。这是因为在较长的权利期间内，期权的内在价值有更大增长可能，可转换债券投资者通过行使转换权来获利的机会更多，因此转债的期权价值也就相应增加。

3、股票价格波动率 股票价格波动率是股票收益率的标准差，它反映了股票价格的发散程度，是用来衡量股价波动的不确定性的重要变量。一般讲，股票价格波动率较大，会一定程度使可转换债券期权价值上升。这是因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格的可能性较大，当股价超过转股价格很大时，可转换债券投资者就可以通过行使转换权获得很高的收益，而当股价下跌时，投资者也可以不行使转换权，他们所受的损失仅是其支付的那部分期权费。所以，当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时，期权的投机性特征就越明显，因而，可转换债券的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。 

4、无风险利率 无风险利率对买入期权价值的影响比较复杂。当整个经济中的利率水平上升时，股票价格的预期增长率也倾向于增加，这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值将减少，这又会降低买入期权的价值。研究证明，对于买入期权来说，利率的第一种影响起主导作用，所以在一般情况下，可转换债券的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。

（三）可转换债券期权的投资模型 

1、布莱克—斯科尔斯模型的建立。自从期权交易产生以来，人们就一直致力于对期权定价理论与模型的研究。1973年，美国芝加哥大学教授费希尔•布莱克（Fisher Black）与迈伦•斯科尔斯 (Myron Scholes)在《政治经济学》杂志（Journal of Political Economy）上发表了一篇题为《期权定价与公司负债》（The Pricing of Options and Corporate Liabilities）的学术论文，提出了有史以来第一个期权定价模型，即布莱克—斯科尔斯模型（以下简称B—S模型），开始使用数学模型对期权的价值进行定量计算。 B—S模型和其他的许多定价模型一样是建立在一系列的假设条件基础之上的，该模型的主要理论假设有以下几点：

（1）期权标的物是一种风险资产，可以被自由地买进或者卖出。

（2）期权标的物的价格变动遵循一般化的维纳过程，即其价格服从对数正态分布。

（3）期权标的物的价格波动率为已知的常数。

（4）在权利期间内，不考虑标的资产的任何收益，如股利、利息等。

（5）期权是欧式期权，即只有在到期日才能够执行。

（6）存在一个固定的无风险利率。

（7）不涉及交易费用和税收等。 根据上述假设条件和影响期权价值的主要相关因素，布莱克和斯科尔斯建立了著名的B－S期权定价模型。从理论上讲，该模型可以运用于所有期权价值的确定，而本文只是研究这种模型如何有效地运用到对可转换债券期权价值的确定。

 2、布莱克—斯科尔斯模型的拓展 从布莱克—斯科尔斯模型的假设条件我们可以看出，它是对标的资产没有收益的欧式期权的定价。可转换债券中所包含的买入期权的标的资产是股票，发行股票的企业在可转换债券的存续期间内或多或少会发放一定的股利；可转换债券投资者可以在规定的转换期间内选择任意时间行使转换权，即可转换债券所包含的期权可以是欧式期权，也可能是美式期权（即不一定必须到转换日才能行使转换权）。因此，严格地说B—S模型并不完全适用于对可转换债券所包含的买入期权的定价。 但是我们应该认识到，B－S模型之所以要作出不考虑其他收益的欧式期权的假设，是要确保该模型在推理上的严谨性。结合我国可转换债券期权定价的实际情况来看，我国绝大部分上市公司股利支付率很低，而且较长时期不发股利的公司占有相当的比例。从本质上讲，投资者购买公司可转换债券的根本目的，不是为了获取这种投资形式本身的利息或股利等收益，而是期望将来能获得这种期权投资的内在价值。而且对于那些不支付股利或者股利支付率极低的期权，投资者也不会提前行使其转换权。所以我们完全可以运用布莱克—斯科尔斯的拓展模型，来确定可转换债券买入期权的理论价值。

 对于可转换债券及其定价模型分析至此，反观我国的投资市场，就有了比较高的视野，能够获得比较透彻的认识。

二、可转换债券在证券市场的表现和投资分析

（一）可转换债券在证券市场的表现

　　可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.

　　可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

　　（二）投资价值分析

　　可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

1、纯债券价值的投资分析。纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

　　债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。

　　2、期权价值的投资分析。股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。

　　对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。

　　到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

　　（三）价格特征分析

　　可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。

　　因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。

　　（四）套利分析

　　可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

　　套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：

　　折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）

　　每股转换溢价=股价-折算转换价格

　　每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

　　每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.

　　一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

　　套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。

　　三、可转化债券的投资策略

　　可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

　　（一）选择策略

　　1、选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。

　　2、从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。

3、选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

4、选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。

5、关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。

　　6、到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

　　7、可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。

　　（二）操作策略

　　第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。

　　第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

　　第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。

　　第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。

　　投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。

　　四、通过如上分析本人得到的结论

　　本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

　　第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

　　第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。

　　第三，在可转换债券价值构成的基础上，得出计算模型：可转换债券的价值=纯债券价值+期权价值，期权的价值的计算以B-S模型为核心。

　　第四，利用模型计算的理论价格与可转换债券的市场价格有较大差异，一般高于市场价格。主要原因在于B-S公式的假设条件没有完全得到满足。因此，并非B-S公式在国内市场无效，而是在国内目前市场条件下，还缺乏一些能让B-S公式发生指导作用的因素。由于政策预期的变化，一些假设条件在不久的将来有可能得到满足，过去被低估的可转换债券价值将逐渐向理论价值回归。

　　第五，对于投资价值的分析，企业基本面的分析应作为重点，优秀的企业在未来将会获得较多的成长机会，相应可转换债券价值的持有者能分享到成长的果实。此外，套利机会在一定条件下的存在也使投资者多了一些投资机会。基于本文分析我们所得的上述结论，希望能有助于此类债券的投资者做出最优选择。

参 考 文 献

1、“Bond Market, Analysis and Strategies” Frank J. Fabozzi & T. Dessa Fabozzi Prentice Hall Inc.,1989。

2、“Options, Futures, and other Derivative Securities” John C. Hull. Prentice Hall Inc.,1993。

3、《可转换公司债券》刘立喜 上海财经大学出版社，1999年。

4、《金融期货与期权》施兵超 上海三联出版社。

5、《期权定价理论及其在我国的应用》祝小兵 《上海投资》2000。

6、Morningstar晨星网，2007。