政策因素对中国股市波动影响的实证分析

摘要：中国股票市场从20 世纪90 年代初建立至今已有十余年的发展历程，但跟国外成熟市场比起来还是很年轻，因而在这一发展过程中，股市经常大起大落，牛熊市反复无常。纵观中国股市每次大的起伏的背后，我们都可以发现其背后闪现着政策推波助澜的影子。因此，通过建立计量经济模型研究政策因素对股价波动的影响，有助于了解中国股票市场整体价格波动的规律，可以为政府规范和发展中国股票市场提供政策的基础，也可以为股市参与者投资（或投机）策略的制定、实现盈利目标提供依据。

关键词：政策因素；中国；股市；波动因素；实证分析

股价波动是股票市场的常态特征，适度的股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场的流动性。但剧烈频繁的波动会扭曲市场的价格机制，导致股票市场效率损失进而阻碍市场优化资源配置功能的发挥。我国股票市场是一个新兴市场，正处在发展和完善之中，市场波动的高风险低效率表现的尤为突出。股票市场的运行态势是一国宏观经济发展情况的“缩略图”，与之对应出台的经济政策必定会对证券市场产生重大影响，因此本人将以A股市场为研究对象来分析对政策对其产生的影响程度。

一、引言

（一）我国股票市场的特点

我国股票市场作为一个新兴市场，正处于发展和完善之中。与国外发达市场相比，存在以下特点：首先，我国股票市场的“行政色彩”很浓。股票市场成为了解决国有企业的高负债与资金困难问题，完成国有企业转制的工具。这直接造成了我国股票市场内部结构失衡，市场分割严重，上市公司股权结构复杂，既有A股，B股，H股，又有国家股，法人股，内部职工股，转配股等划分。同事，政府的政策导向对市场指数的涨跌有着很大的影响。

其次，上市公司质量较差，“内部人员控制现象严重”。国有企业上市后普遍存在“所有者缺位”，流通股股东监督力量弱小，上市公司用信息资金等优势，进行不规范操作，侵害中小投资者的权利。最明显的影响就是公司信息披露中的不及时不公开，信息误导时有发生。

第三，投资者结构长期以中小投资者为主，机构投资者比例小。回首A股市场成立初期的情况：1997年末上海证券交易所股票账户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%，深证证券交易所的情况也与此大体相当。伺候的相当长时间，我国内地证券市场机构投资者的比重低于个人投资者部分，到2005年年末扔仅为30.13%。截止2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，这是有统计以来机构投资者持有量首次超过五成。然后，市场中的投机气氛十分严重，1993年到2007年中国股市15年平均年换手率为484%，远远超出美国市场的90年代的20%-50%的水平。作为新兴加转轨的中国股市，走向成熟是一个渐进的漫长过程。

最后，独自运行的中国股票市场。中国A股市场的独自性可从各国市场股价的相关关系的比较中得到证实。有分析显示，中国资本市场与全球主要资本市场在2005年之前都不是显著相关，而且在2000年--2004年时，与美国道琼斯指数和日经指数更是负相关关系。到2007年，上海综合指数和道琼斯指数、日经指数和香港恒生指数的相关系数分别增加到0.41、0.23和0.27，与日本和伦敦市场的相关系数也都在0.15左右，而美英股价相关系数=0.863。可以看出，中国的股市与国际股市还并非完全一体化、同步化。

（二）我国股票市场价格波动的特点

1.股价波动幅度大

从股价指数来看，日内深圳股指涨跌100点以上时有发生，呈现剧烈的震荡行情。一次大的波动是在1998年8月17日，深证成分指数一日暴跌了220点。从长期波动来看，1991~2008年间，上证指数最低时为1991年1月的95.79点，其中，最高时为2007年10月的6124.04点，而从2007年3月15日的2723点重蹈6124点却只用了7个月的时间。中国股市再如此短的时间内，波幅如此之大，在世界股市中都是极其罕见。

2.股价波动与宏观经济波动的异动性

我国GDP的增长率从1990年到1992年一直保持上升，在1992年达到最高点，一路持续下滑，知道2000年方才平稳。上证指数自1990年12月19日的100点起步，1991~1992年呈持续上升的牛市行情，比GDP滞后一年的1993年2月19日达到1559年的历史性高点。随后开始了持续3年熊市，从1996年开始股市便不断走高。由此可见，中国的股价波动与宏观经济波动之间更多的表现出异动性。

3.成交量随股市上扬而逐步扩大，随股市下挫而依次减少

成交量是衡量中国股市波动状况的系列指标之一，纵观沪深股市，每次股指波峰几乎都是成交量的波峰，每次股指波谷都是成交量的波谷。而在世界主要的成熟市场，成交量在通常情况下均较为稳定，由于市场规模变化不大，股票价格指数基本上可以反映一个市场的总体变化状况。而中国股市除了以股价指数来衡量市场变动状况之外，还需要一系列的辅助指标，如成交量，换手率，市盈率等。中国股市这种价涨量增，价跌量减充分证明了股价指数与成交量波动存在高度的正相关性。

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