考察各国风险投资的发展，退出机制在整个风险投资运作体系中居于重要地位。风险资本起步较早的一些国家或地区，如美国、日本、英国、法国、以色列和台湾等，其中发展比较快的国家或地区一定是退出机制和渠道比较健全的国家或地区，发展较慢的国家或地区一定是退出机制和渠道不完善的国家或地区。前者以美国为典型，尤其是建立了主要服务于新兴公司的股票市场NASADQ;后者以日本为代表，由于二板市场不发达、场外交易受到限制等原因，退出渠道不畅，导致风险资本发展缓慢。同时，从微观上看，风险投资机构或风险投资家参与风险投资的具体运作过程大约可分为7个阶段，分别是:l、建立基金、寻找投资机会:2、筹集资本以供投资;3、识别有潜力的公司，产生交易经营流程;4、筛选、评价交易;5、评估、谈判、达成交易;6、运作资本最求回报最大化;7、策划并实施措施退出。退出问题虽处于最后阶段，但一般情况下它是风险投资家从开始寻找项目时就着手考虑的问题，尤其是在做出投资决策之前，必须向有限合伙人提供退出的大致方案或策略，即事实上退出已是风险资本的投资规划的重要组成部分，否则就难以得到投资者的认同，影响到风险投资资金的募集、来源和资本规模的进一步扩大，进而无法进行组合投资、分散单个项目的投资失败。因此，合理的推出机制和便利的退出渠道是风险资本运作的关键要素之一，在某种程度上退出是风险投资实现高收益的唯一渠道。
三、中国与欧美风险投资退出机制比较分析
近年来，我国的风险投资不断迅速发展壮大，不健全的风险投资退出机制已然成为我国风险投资发展的瓶颈。因此，将中国风险投资的退出机制现状与欧美地区的发展历程进行对比研究，对于中国风险投资的成功具有重要意义。
（一）中国与欧美风险投资退出机制的发展现状
1．中国风险投资退出机制的发展现状
我国风险投资的退出方式主要有三种：上市交易、股权转让和清算。
（1）上市交易。在中国变得越来越重要，一般退出项目数占到总数的三成左右；随着2009年创业板推出，风险投资支持的中国企业在境内资本市场上市数量明显超过海外市场，境内共有47家风险企业上市，较海外市场多出28家[8]，创业板市场将逐步成为风险投资退出的主渠道。
（2）股权转让。在我国，股权转让的退出方式依旧占据了主导地位，退出项目数所占比例都在50%以上，退出金额所占比例也接近一半。
（3）清算。清算方式近年来无论退出项目数还是退出金额都呈逐年下降趋势，说明我国风险投资机构管理项目的水平有了一定的提高。
2．欧美风险投资退出机制的发展现状
总体看来，欧美风险投资有四种基本的退出方式：公开发行上市(IPO )、出售(Trade Sale)，回购(Buy Back)和清算(Write Off)。
（1）美国风险投资退出机制发展历程
美国是风险投资的发源地，也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生了巨大推动作用，而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节，美国的科技型中小企业风险投资经过五十多年的发展，逐步形成了较为完善的退出机制[9]。根据不同时期美国科技型中小企业风险投资退出方式的不同，其退出机制的发展历程分为以下三个阶段：1．20世纪70年代至80年代末，主要是以企业并购和回购为主；2．1990年至1996年，占主流的科技型中小企业风险投资退出方式是首次公开上市(IPO )。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所；3．1997年至今。风险投资家更多的是采用并购的方式退出。1998年美国科技型中小企业的并购数目达到186家，募集到的资金为79亿美元，同期公开发行上市的却只有77家，募集的资金只有38亿美元。到2008年风险企业并购的数目更是达到1564家，比IPO数目高了近三十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。
（2）欧洲风险投资退出机制发展历程
与美国相比，欧洲的科技型中小企业风险投资发展相对较晚，无论规模还是速度都不及美国，但依然形成了较完善的退出机制和多元化的退出渠道。20世纪80年代初中期，IPO成为欧洲风险投资这一时期退出的主渠道。20世纪80年代后期至21世纪初期，出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。1987年10月世界股市价格大跳水以后，欧洲资本市场的IPO活动几乎完全停止，出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。为了尽快摆脱IPO市场相对萎缩对风险投资出口的制约，促进风险投资退出渠道的多元化，欧洲许多国家再一次把健全和完善二板市场制度作为促进欧洲风险投资发展政策的重点。总体看，欧洲二板市场存在不完整问题，股票市场的不完整和私人股权的有限资本化和流动性，是英国和欧洲其他国家发展风险投资的重要障碍。
（二）中国风险投资退出机制存在的主要问题
我国的风险投资发展仅仅有20多年的历史，虽然发展迅速，但与欧美风险投资退出机制相比较，也存在明显的问题。总体而言，我国风险投资退出机制还不完善，退出渠道还不畅通，主要体现在：缺乏良好风险投资的外部环境，投资主体单一，风险投资专业人才匮乏，未形成完善的风险投资支持体系和多层次的资本市场（王静，2006）[10]，相关法律对于退出方式的选择有着许多制约（吴鹏飞，2003）[11]，这已严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展。此外，政府的职能对于风险投资的发展起着至关重要的作用(马红军，2002)[12]。
（三）中国与欧美在风险投资退出机制相关法律体系方面的比较
首先，相比之下，美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，欧洲则在20世纪80年代之后以出售和并购为主，其法律体系比较完善；而我国在创业板推出之后，中小企业包括风险企业主板上市难的问题得到缓解，但在股份转让和破产清算方面的法律障碍依然存在：
1．并购方面的法律障碍
第一，我国在相当一段时间内政府参与国有独资的风险资本还占很大比例，而风险企业中，国有资产的产权如何划分、如何出如何评估、如何管理、国有股如何减持还没有具体配套的法律依据。
第二，我国风险投资退出机制研究主要通过股权置换的方式进行，而我国由于法人股不能交易，企业间的并购主要通过现金来收购，并购难度加大。
第三，在并购当中，特别是当跨国公司并购浪潮袭来时，如何在法律上应对外来的收购还需要研究。
2．回购方面的法律障碍
我国现行《公司法》规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并除外”。这样，按此规定，风险投资人就无法要求被投资企业回购其持有的股份。由此，当企业无法上市、投资人又无法出清股权时，回收投资将难以实现，这对风险投资企业希望创业企业采取管理层回购方式退出风险资本构筑了一道屏障。欧美在这方面没有实质限制，公司回购已成为风险投资推出的一个主要渠道。
3．破产清算方面的法律障碍
目前的《破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然这是不利于风险投资的破产清算退出。另外，风险投资家在风险企业中作为特殊的股东，其是否有以及如何确定清算优先权的问题也值得探讨。20世纪80年代后期至21世纪初期，破产清算就已经成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。
（四）中国与欧美在资本市场产权交易方面的比较
美国在进入21世纪，欧洲在80年代之后风险投资退出方式以出售和并购为主，但之前都经历了一个以IPO为主的发展过程，而现在这种方式变得越来越不重要。而我国风险投资退出机制中所呈现的股权转让（包括出售和并购）占主流的状况，是与我国资本上市交易市场不完善，倒逼风险资本不得不从进行股权转让所形成的，与欧美地区有本质的区别，现在我国以IPO方式退出的项目数和金额不断在上升，越来越重要，也很好的说明了我国产权交易效率低下这一点，可以说我国的体制导致了我国与欧美在风险投资退出方式上存在很大不同(Mike Wright，2007)[13]。
所占产权清晰是风险资本退出的内在要求，产权的流动性是产权资本化的必然前提，不能流动的产权称不上资本权，风险权益的出售是最明显的产权交易。因此，产权能否交易直接影响风险资本的进入和退出。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式，通过产权交易市场退出。而我国实行经济体制改革才短短20年时间，产权交易市场还很不发达，因而我国的产权体制极大的限制了风险投资的退出。
首先，风险资本产权结构缺陷制约了退出机制的形成。我国的风险资本从一开始就采用了“国有国营”的模式，按照国有企业的模式进行运作。因为在国有独资公司的产权结构下，委托代理问题无法解决，于是产生了风险资本的产权主体虚置和产权客体无人负责等问题。风险投资在这样的产权结构下成为典型的“公社财产”，能否退出、如何退出自然就成了问题。
其次，我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的，这些地方性证券市场由各地方政府所建立，大体上分三类：地方证券交易中心、地方证券交易自动报价系统、地方产权交易中心。多年来受我国计划经济的影响，我国的产权交易市场不发达，产权交易成本过高，同时在产权交易形式上以非证券化的实物型产权交易为主，再加上产权交易监管滞后，统一的产权交易市场难以形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。这些都严重限制了高科技企业自由地转移产权。而且大量的中小型企业没有进行法人治理结构的调整，产权界定模糊，难以塑造企业兼并市场的交易主体，因而制约了风险投资的以并购或回购的方式顺利退出。
第三，交易成本高，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难；产权交易一般都通过契约方式完成，过程漫长。
（五）中国与欧美在公开上市(IPO)准入门槛方面的比较
中国即使创业板已经开辟，在其发展成熟之前必然要经历相当长的时间，短期内市场的容量和扩容的规模不会太大，无法充分满足广大风险投资企业的上市要求[14]。而美国纳斯达克市场在拟上市公司股本总额、盈利记录方面要求不高，对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高新技术企业来说，上市融资的门槛相对较低。
当前来看，我国的风险投资公司规模较小，资金实力有限，不可能将多大多数资金都投入到一个风险企业，而一般的风险企业由于公司规模和上市条件的限制难以仅仅靠风险资金的投入就达到上市条件，各省市的产权交易中心对于非上市公司交易设定着诸多限制。另外由于高风险行业的信息不对称使得创业板市场投资者对于企业前景和发展现状判断有限，股价走势极易受到影响，风险投机的增值也面临着诸多阻碍。
（六）中国与欧美在风险投资中介服务环境方面的比较
对风险投资公司来说，中介机构的作用主要有两个：提供传统研究和评估服务和提供谈判服务。为风险投资活动提供服务的中介机构，除投资银行、律师事务所和仲裁机构、会计师事务所、共同基金、资产评估机构、科技中介机构、信托投资公司这些一般的中介机构外，还有一系列特殊的中介机构，如标准认证机构、知识产权评估机构、项目市场潜力调查机构、督导机构、履行监管和自律职能的行业协会等。世界上几乎所有的著名的投资银行、律师事务所会计师事务所等中介机构都在欧美地区，而且形成了巨大的规模和规范完善的体系。而我国中介机构则相对弱小的多，并且存在诸多问题，主要表现在以下方面：
第一，中介机构体系不完善。目前，我国还没有全国性的风险投资行业协会、风险投资代理顾问机构以及风险投资的保险机构等相关单位。
第二，缺少风险投资方面的专家，中介机构力量薄弱。风险投资行为是一个复杂的系统工程，需要具有多学科知识的复合型人才。由于我国教育制度和人才流动体制的制约，难以培养出复合型人才。近年来，虽然我国的风险投资中介机构有了一定发展，但大多功能单一、结构不健全、提供的信息服务不及时或缺乏准确性，而且中介方的地位及权益难得到保障。
第三，信用评价体系不完善，中介机构的职业道德尚需规范。目前我国还未形成一套科学的信用评估办法，无法对风险企业价值进行准确评估，这在很大程度上又增加了风险投资的风险，阻碍了风险资本对风险企业的热情。 首页 上一页 1 2 3 下一页 尾页 2/3/3 相关论文
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