表6：LSH、LR、LM2的协整分析表
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized Max-Eigen 0.05
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
None * 0.451172 24.78678 21.13162 0.0207
At most 1 0.060537 2.599619 14.26460 0.9698
At most 2 0.033525 1.380713 3.832467 0.2412
Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (2007) p-values
1 Cointegrating Equation(s): Log likelihood 195.2358
Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)
LSH LR LM2
1.000000 -1.562579 -1.367526
(0.31352) (0.64228)
协整方程分别为
VECM=LSH-1.337342LR-1.893285LM1…(2)
VECM=LSH-1.562579LR-1.367526LM2…(3)
可见，股票价格指数与利率、货币供应量（M1、M2）显著相关，股票价格指数对利率的弹性系数分别为1.337和1.562，对货币供应量M1和M2的弹性系数分别为1.893和1.367。股票价格指数的利率弹性为正，表面看与传统的经济学理论不符，但这正说明了在当时人民币升值与股改的背景之下，利率对股票价格的作用力度取决于股市收益率与利率之间差异的大小，如果股市收益率高于利率，那么提高利率对股市的抑制作用就大打折扣，股票价格依然会上涨。从上述两个协整方程中可知，从股票与货币供应量的关系来看，M1与股票价格指数的关系要比M2大，因此，下面以M1作为货币供应量指标进行格兰杰因果检验。
（五）格兰杰因果检验
通过LSH、LR、LM1协整检验，仅说明这些内生变量之间存在长期稳定的均衡关系，要弄清这些变量究竟谁是因、谁是果，就必须对它们进行格兰杰因果检验，表示如下：
表7：LSH、LR、LM1的格兰杰因果检验结果
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 10/25/11 Time: 09:43
Sample: 2007M01 2011M10
Lags: 2
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
LR does not Granger Cause LSH 57 2.51274 0.09597
LSH does not Granger Cause LR 4.38652 0.01975
LM1 does not Granger Cause LSH 57 3.32847 0.04724
LSH does not Granger Cause LM1 2.47361 0.09720
LM1 does not Granger Cause LR 57 0.81987 0.45286
LR does not Granger Cause LM1 1.03439 0.37531
由分析结果可见，对于“LM1不是LR的格兰杰成因”，”LR不是LM1的格兰杰成因”的原假设，拒绝它们犯第一类错误的概率分别高达45%和37%，所以不能拒绝原假设。由此我们得出，利率LR不是货币供应量LM1的格兰杰成因，货币供应量LM1也不是利率LR的格兰杰成因。
在10%的显著性水平下，利率LR是股指LSH的格兰杰成因，货币供应量LM1是股指LSH的格兰杰成因，股指LSH是利率LR的格兰杰成因，股指LSH是货币供应量LM1的格兰杰成因。
在5%的显著性水平下，利率LR不是股指LSH的格兰杰成因，LSH也不是LM1的格兰杰成因, LSH是LR的格兰杰成因,LM1是LSH的格兰杰成因。这表明，严格上来说，股指LSH与利率LR，货币供应量LM1与股指LSH存在单向的因果关系。
（六）脉冲反应分析
由于扰动项是通过模型中各变量的滞后值对各变量的未来值施加影响，所以我们运用脉冲反应检验各变量对其他变量未来值和现期值的影响程度。下面我们用脉冲反应函数进一步分析货币供应量LM1和利率LR的变动对股指LSH的动态影响，股指LSH对LM1和LR的脉冲反应如下图所示：
图4：LSH的脉冲反应函数图
从上图中可以看出，当给LM1一个正的标准差新息的冲击后，股指LSH在当期没什么反应，但第2期起就有了明显的正向反应，而且这种正向反应是越来越强；当给LR一个正的标准差新息的冲击后，股指LSH在当期没什么反应，第2期反应也并不强烈，但在第2期以后，负向反应越来越大，并且比对LM1一个正的标准差新息的冲击反应还要大，在第9期达到顶点后才开始变得缓和。这表明，货币供应量变动的作用比利率变动的作用见效快，但其后劲没有利率的后劲大。
（七）小结
通过以上模型的分析，我们得出以下结论：
1、在10%的显著性水平下，利率LR是股指LSH的格兰杰成因，货币供应量LM1是股指LSH的格兰杰成因，股指LSH是利率LR的格兰杰成因，股指LSH是货币供应量LM1的格兰杰成因。在5%的显著性水平下，利率LR不是股指LSH的格兰杰成因，LSH也不是LM1的格兰杰成因, LSH是LR的格兰杰成因,LM1是LSH的格兰杰成因。从中我们不难发现，一方面，由于利率降低，可以降低公司的利息负担，从而降低了公司的融资成本，增加公司盈利，股票价格也将随之上升；同时，利率降低，部分投资者将把储蓄投资转成股票投资，需求增加，促成股价上升；反之，股票价格下降。另一方面，由于货币供应量减少，市场上流通的资金减少了，原来很多可以在股市中流通的资金都被冻结了，我们知道股市离开资金是没有办法运转的，所以股票价格下降；反之，股票价格上升。然而，在实际情况当中，利率的调整对股市的影响不能简单的用正负相关来概括，历史数据表明，也不是每一次利率的上调都会导致股市下跌，也不是每一次利率的下调都会引起股市的上涨。但是严格上来说，我国股市与利率存在着高度的负相关性，与货币供应量存在着高度的正相关性。
2、货币供应量变动的作用比利率变动的作用见效快，但其后劲没有利率的后劲大。造成这种现象的原因是，其一，股票市场的资金供应减少，也就是说原来很多可以在股市中流通的资金都被冻结了，使股市疲软。我们知道股市离开资金是没有办法运转的，所以货币供应量的变动对股市的影响的时效性较强。其二，与投资者对政策的预期有关。从历史经验来看，央行货币政策的出台一般有一定的时间间隔，所以如果上调利率，投资者一般会理解为短期内不会加息。较之对加息的恐慌，股市对于利率的反应似乎要平淡的多。另外，与利率所处的历史位置有关。如果利率已经达到了一个历史高位，那么投资者就会认为上调的空间有限，所以利率变化对股市造成的恐慌情绪也随之减少，所以利率的变动对股市影响的时效性较差。但是，利率的上升会限制商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量更大幅度地减少，随着时间的推移，利率的杠杆效应越来越大，导致股市资金匮乏，从而股市价格下降。
综上，严格上来说，我国股市与利率存在着高度的负相关性，与货币供应量存在着高度的正相关性。并且，货币供应量变动的作用比利率变动的作用见效快，但利率的变化产生的后劲比货币供应量变化产生的后劲大。
四、避免货币政策变化导致中国股市价格非正常波动的对策建议
（一）提高社会各界对货币政策的传导效果的认识
从Johansen协整检验的结果来看,股指LSH和货币供应量LM1、LM2和同业拆借利率LR之间存在长期稳定的均衡关系,并且股指LSH与利率LR，货币供应量LM1与股指LSH存在互为因果的关系，即使是严格来说，也存在一种单向因果关系。这说明中国的股票市场已经具有一定的有效性,能够对货币政策做出反映,股市已成为货币政策的传导渠道，央行可以通过货币政策来达到对股市进行干预的目的,同时这也说明投资者应该实时关注国家货币的政策变化,判断股票市场的价格走势，以规避政策风险。
（二）加强货币政策的实施力度
股指利率弹性为正，表明我国利率的调整超出了公众的预期。根据凯恩斯的流动偏好理论，当利率的调整出乎公众预期,如果当前利率下降,会有更多的人相信将来利率会上升,现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票,于是股票价格下降。根据这种情况，我国货币政策的实施过程中就必然增大货币政策的幅度才能达到调控的效果。
（三）数量型和价格型调控有机结合
从动态上看货币政策对股市的影响，利率和货币供应量变动的即期效果都不明显，但滞后作用都大，虽然货币供应量变动的作用比利率变动的作用见效快，但其后劲没有
利率的大。因此，我们应根据宏观经济发展的实际情况，采用数量型调控和价格型调控两者结合的方式进行宏观调控。
（四）规范发展股票市场，充分发挥货币政策的传导功能
股票市场是资本市场的核心部分，股票市场渠道必将是未来我国货币政策传导的重要渠道。股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策的效率和质量。我国股票市场需要在规范中发展，重点应放在提高上市公司质量上，要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场的融资或“圈钱”功能，强化股票市场的优化资源配置功能、促进企业改制和加强企业监控功能。此外，要尽快推出创业板市场，完善三板市场，恢复柜台交易市场，健全市场退出机制，逐步解决国有股、法人股的流通问题，以股票指数期货为突破口积极发展金融期货市场。
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