关于我国风险投资中若干问题的研究---以海外并购中的风险管理为视角

目 录

一、我国企业金融危机后跨国并购的背景以及特点3

二、中国企业海外并购中存在的风险分析4

（一）、 政治法律风险5

（二）、 估价风险6

（三）、 财务风险7

（四）、 经营决策风险8

（五）、 整合风险8

三、中国企业海外并购的风险防范10

（一）并购前的风险防范10

（二）并购后的风险防范13

参考文献16

 

内 容 摘 要

【摘要】近年来全球企业跨国并购已经成为直接投资的主要方式, 并改变着产业的国际分工格局和市场竞争格局。各个国家纷纷展开兼并与收购的热潮，然而面对全球性的金融危机,受冲击相对较小的中国企业迎来了一个难得的并购海外企业的机遇。良好的国内经济环境及特殊的当今世界经济形势为我国企业跨国投资提供了一系列良好条件的同时也对国内企业的海外并购提出了严格的要求及挑战。面临产能过剩的状况，同时受海外低价资产的诱惑，海外并购的风险管理亦将更为重要。所以,本文讨论金融危机背景下我国企业进行跨国并购的主要风险因素以及应如何规避风险和对中国企业的相关启示。

【关键词】中国企业 海外并购 风险管理 防范

关于我国风险投资中若干问题的研究

 ---以海外并购中的风险管理为视角 

一、我国企业金融危机后跨国并购的背景以及特点

自20世纪90年代中后期开始, 在外资大量持续地流入中国的同时, 中国企业也开始了积极的跨国经营探索。加入WTO后, 中国企业的海外投资不断加速, 尤其是跨国收购成为中国企业海外投资的重要形式, 跨国收购的案例也在不断增加。2008 年金融危机爆发后，在全球经济在金融危机的影响下，对于像中国企业海外并购来说，可以说是一种新的机遇。主要表现在，一方面，由于深受全球大的经济气候影响，许多在我国投资的国外企业纷纷退出，从而迫使部分企业开始把目标转移到国外进行海外并购，这也是各国政府和企业共同应付危机，争取为企业创造良好的发展环境；另一方面，由于全球经济从整体上出现下滑的趋势，金融资产价格也随之而下降，这使得企业走出国门进行海外并购减少了大量的成本，同时，各个国家为了振兴本国经济，对于来自国外的投资放宽了许多限制条件，这样的机遇对于我国海外并购是相当利好的。然而，面对当前的背景，考虑到在并购的过程中无论从并购前的技术分析还是并购后的整合运营来考虑，跨国并购都是一件比较复杂的事情，蕴含着较大的风险，失败的案例也屡见不鲜，由于中国政府对企业在海外的保护能力较弱和中国企业的国际化经营能力不够强，中国高速发展的对外跨国并购背后的风险更不容忽视。因此，中国企业跨国并购的过程中能否实现预期目的，能否在并购中度量、防范并购风险，实现并购后的成功整合，对于中国企业有效实施海外并购是具有现实意义的。这就要求我们充分认识当前形势把握机遇，金融危机后我国企业并购的新特点主要表现在：

 首先，我国企业海外并购交易金额更大，并购大型化趋势明显。2009年以来，虽然国际金融危机的余威仍在，但面临外贸滑坡，以投资带动出口无疑是开拓市场的一条捷径。因此许多国内企业不再观望，对外投资意愿加强，参与跨国并购案增多，并购交易的金额稳步增长。金融危机以前海外并购对象主要以中小企业为主。近年来，一些企业开始尝试规模更大、交易更复杂的大型企业或主营业务收购，显现出并购大型化趋势。

其次，并购区位分布与产业、行业相结合。中国企业海外并购经过二十多年的蓬勃发展，目标地区也从美国、加拿大、印度以及香港地区拓展到欧洲地区。2007年以前，大多数海外并购集中在亚洲，2007年以后发生在亚洲的比例逐渐下降，而发生在北美洲和大洋洲的比例逐渐上升，发生在欧洲的重要并购比例则较为稳定，至2009年北美洲、欧洲与大洋洲的并购比例趋于均衡，均在20%—30%之间。而这些区位分布具有与产业、行业相结合的特点。

商业经营中难免会面临一些来自政府和国家、国际的政治风险。这就要求进行跨国并购的中国企业首先要与目标国企业进行充分互动的沟通，了解对方在并购中每一个细节的态度和建议，知己知彼，方能百战百胜。目前世界上有60多个国家有反托拉斯法及管理机构。但管理重点、标准及程序各不相同，给跨国并购带来麻烦。使并购案耗费时间长，费用大。同时还要受到一些与收购公司有关的相关法律制约。主要有：一是有关反托拉斯法，二是劳工及环保规定。美国、加拿大也先后设立了专门机构来审查外来的收购活动。发展中国家一般不太欢迎外国企业收购本国企业，尤其反对收购状况良好的企业，它们担心外国公司对当地企业的收购会减少竞争，增强外国公司在本国的垄断地位或导致本国经济利益的让渡。由于这些原因中国企业海外收购失败的例子有很多, 中国石油天然气集团公司成功以41.8亿美元的价格整体收购哈萨克斯坦石油公司，拉开了中国油气三巨头大举海外收购的序幕。中国油气巨头的海外收购，源自中国国内对能源的巨大需求。这也是三巨头在全球高油价背景下，依然大举收购的重要原因。2004年，中国已经成为全球第2大石油消费国，第3大石油净进口国。预计到2020年为止，年平均增长将达5.5%。国际能源机构则预测，到2030年，中国的能源需求将占世界能源总需求量的1/5。国内石油的高需求是促使跨国并购的主要动力。另外，石油、天然气行业作为全球性的行业，中国石油公司要发展肯定要到国外购买石油资源。然而，政府往往将石油天然气的正常供应视为国家安全课题，因此中国企业一旦走出国门，面临的政治风险非常大。就在中石油宣布已就收购交易与哈萨克斯坦石油公司董事会达成协议后不久，10月5日，哈萨克斯坦下议院一致通过议案，允许国家干预哈萨克斯坦的石油公司中外国股份的出售。该国能源部长同时声明，哈萨克斯坦有意对国家的资源保持“战略控制”。又如中石油收购美国的优尼科遭到美国官方的阻扰而失败; 如五矿集团收购诺兰达由于加拿大政府的干预而泡汤; 为收购马可尼遭到英国保守势力的反对而失利等等; 这些例子都表明要想成功的实施跨国并购, 如果对政治风险考虑不周, 注定是要流产的。

（二）、估价风险

在并购过程中，双方企业最直接也最关心的问题就是并购价格的数量，而成交价格支付的多少与目标被并购企业在市场上的价值和今后的收益利润的多少有着直接密切的联系。因此对目标企业的价值评估是并购整个过程的核心工作，对目标企业的市场价值考查的准，价值评估得到位，则有利于并购方成交价格的支付。也就是说价值评估的质量直接影响到并购成败。目前常用的价值资产评估方法多种多样，有资产评估模式、市场评估模式以及收益评估模式。然而不同的国家存在不同的会计准则，这就在一定程度上增加了准确评估并购目标企业的难度。例如，在苏宁电器收购日本LAOX的并购过程中，由于LAOX是一家历史悠久的日本家电连锁企业，在东京交易所上市，在日本国内享有较高的知名度，企业规模在日本家电企业居于第二位。苏宁电器在做估价分析的时候考虑到多方因素，以账面上5700万的一笔投资，占到苏宁净资产的0.65%，占苏宁市值的0.079％的资金成功并购，从某种角度来讲发挥了极大地财务效应。通过并购控股LAOX，不仅让苏宁超越国美成为真正意义上跨出国门开分店的首个家电零售连锁企业，也让苏宁成为首个并购入主日本上市公司的中国企业，还让苏宁这跨入成熟日本家电零售市场的第一步就抢了个头彩，落个大好。因此合理地估计目标企业的价值，作为成交的底价，这是收购成功的基础。如果不能获得目标企业实际经营、财务状况的真实资料，就会形成收购的估价风险、反并购和被动并购的风险，然而有的目标企业会对并购行为抱不合作的态度，采取一切可能的反收购措施。如果一个企业的经营状况良好，往往会有数个企业进行竞购，抬高收购价格。这些都形成了并购中的风险。

（三）、 财务风险

由于跨国并购不仅仅是人民币的交易，往往涉及欧元、美元、日元、港元等币种货币，然而各国的兑汇率经常发生改变，所以中国企业在兑汇过程中就要常常面临利率风险和汇率风险。当国际利率发生波动时，被并购的目标公司的股票、债券的价值也就发生波动，直接影响并购方的经济利益。当目标公司的价值以所在国货币标价且该种货币利率趋于下降时，其股价、债券的价格就会上涨，这时并购方就可遭受支付更多资金的利率风险损失。当目标公司所在国货币相对于并购方本币趋于升值时，并购方也可能要支付更多本币，如果融资货币是目标国货币，则会增加融资成本，因而可能遭受目标国货币升值带来的风险损失。正如联想并购IBM的PC业务中，在整个财务安排上，当时自有资金只有4 亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM 签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM与财务顾问高盛的协助下获得6 亿美元国际银行贷款。此次贷款银团的牵头银行为工行亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧美等16家银行，由此联想走出了破解资金困局的第一步棋。以本地银行作担保解决融资困难问题以及汇率变动的相关风险。

（四）、经营决策风险

经营风险是指企业因为生产经营方面的原因导致收益不稳定的可能性。经营风险可能是因为并购后销售价格和销售量的变化波动引起，也有可能是因为生产成本的变动引起。企业在并购后会因为对东道国所在地市场环境的不熟悉，造成决策失误，比如新产品的定价过高，销售量下降，影响企业获利，并购后由于部分生产流程的变化，引起企业生产成本的增加，增加了企业的经营风险。另外，跨国并购是一种对外直接投资行为，也是公司发展的战略行为。如果高层决策人对本公司整个发展战略没有一个清晰的框架结构和清醒的认识，机会主义心理或出于盲目跟风，在毫无准备之下就卷入并购浪潮，都很容易出现决策上的巨大风险。尤其是我国国有企业在海外进行并购时，往往不只是出于经济利益的需要，还包含有处于政治方面的考虑，这无疑给跨国并购的成功与否带来了决策风险。

（五）、整合风险

对企业而言, 仅仅实现对目标企业的并购是远远不够的, 还需要对被并购企业的治理结构、资产负债、人力资源及企业文化等所有企业要素进行进一步整合, 以获得预期的协同效应。对企业进行的调查研究的结果显示, 在全球范围内, 80%左右的并购失败直接或间接地归因于并购后整合的失败。在所有整合中, 企业文化的整合最困难、耗时也最长, 增加了并购后公司成长的不确定性。由于企业文化的不同和跨国、跨地域文化的巨大差异, 已经把外国品牌收入囊中的我国企业也面临着中外企业相互之间难整合、难渗透、难融洽的窘迫境遇。如TCL和阿尔卡特牵手仅7个月, 便因整合不力带来的巨额亏损使TCL高层出现一系列人事动荡, 让合资公司一度陷入瘫痪, TCL最终无法成功整合合资公司业务而不得不宣告对阿尔卡特的并购失败。又如上汽收购韩国的双龙汽车一度被视为中国企业走出去的标杆，而且，上汽并购双龙也被认为是在战略以及业务组合上比较契合的。对于上汽而言，并购双龙一是希望通过跨国兼并，尝试构筑全球经营体系，实现全球化战略；二是双龙的SUV以及柴油发动机与上汽的产品体系有较强的互补性，重组后，可以发挥双方在产品设计、开发、零部件采购和营销网络的协同效益，提升核心竞争力。2004年年底，上汽斥资约5亿美元，收购了经营状况岌岌可危的韩国双龙汽车48.92％的股权；2005年，通过证券市场交易，上汽增持双龙股份至51.33％，成为绝对控股的大股东。 但并购后双龙并未给上汽带来理想中的业绩，反而因为文化上的差异导致了整合的步履维艰。一方面，这一并购并没有很好地解决企业文化差距和相互认同的障碍，双龙尽管是韩国企业，与中国企业同属于亚洲文化圈，但双龙和上汽之间的认同感仍然不高，并购后的双方存在着何方企业文化为主的选择。在这样的基础上去推进技术与品牌的融合，难度可想而知。实际上，收效也几乎没有，并购以来双龙的发展一直不佳，结果导致当初上汽设想中的技术引进与合作几乎成为泡影。而且，上汽与双龙管理层一起提出减员增效、收缩战线等“精兵简政”的计划也遭到了双龙工会的反对。韩国过于强大的工会力量和过度紧张的劳资关系也大大超乎了上汽的想象，这也是上汽并购整合过程中另外一个最为棘手的问题。韩国工会动辄以罢工相要挟，要求分享管理层的利益。工会之强势，到了上汽难以想象的地步，管理层的经营决策须经过工会许可，而且工会每年的劳资谈判都会伴随着罢工，这些都让上汽身心疲惫，使本来就整合不顺的并购更是雪上加霜。2009年1月，双龙申请法院接管，上汽正式放弃对双龙的经营权。2009年2月6日，韩国法院批准双龙的破产保护申请，正式启动双龙“回生”程序，这也意味着上汽对双龙的并购失败。 现实中，中西方在文化理念、市场体制、法律尤其是劳工法上存在很多差异，会对并购产生直接影响。尤其是欧美、韩国和拉美等地的工会势力很强，对解雇限制较严，国内企业往往低估了这方面的力量。整合风险主要集中在：

1、人力资源整合的风险：并购后整合的主动权、管理权由并购方掌握。这对被并购企业的员工造成相当大的压力和冲击。一是来自被并购企业员工的抵制。被并购企业员工对自己角色模糊，对未来充满不确定性，往往产生消极的心理预期，工作缺乏动力。二是关键人才流失。国外的研究表明，并购后很快离开的员工绝大多数是有技术、有管理能力和有经验的人才。三是对企业管理层的聘用和管理。有些东道国家的法律明文规定，被并购企业的法人由并购企业派出，但中层管理干部必须是本土员工，而且必须全部接纳被并购企业的员工。这些规定，就自然加大了整合的难度。

2、企业文化整合的风险：企业文化是一个“各种价值观、传统、信念和优先选择的个性化组合”。它体现了一个企业的经营哲学、价值取向、团队精神、企业宗旨，是引领企业员工自觉地向企业的目标努力，促使员工为企业发展献出智慧和力量。跨国并购能否成功，一个关键因素就在于企业文化的整合。跨国并购企业的失败，在很大程度上是由于新旧企业文化不能融合造成的，主要表现在：一是民族文化的风险。主要体现在集体主义与个人主义、思维习惯、权力的距离感、对不确定性的承受度等方面。二是企业文化风险。我国企业同别国企业间存在经营理念、管理模式、绩效考评、薪酬发放、激励机制、企业和员工的沟通、行为方式等多方面的差异，企业文化冲突激烈。欧美文化强调个人主义，东方文化则强调团队协作和集体主义。并购双方治理理念的差异：我国企业领导人受传统价值理念的影响，对企业员工治理上更注重以“情”治人，人情关系浓厚，而以美国企业为代表的国外企业则更注重以“法”治人，人际关系淡薄。我国企业界普遍认为，一个企业的成功往往取决于企业最高领导人，而西方企业往往是看重发挥中层管理干部的作用。因此，跨国并购企业在短期内实现中华文化同西方文化对接的难度和风险是相当大的。

由于企业并购是一种复杂的高风险企业重组交易行为，需要多种成熟的条件和操作技能才能获得成功。企业海外并购涉及的环境更复杂，内外部条件更苛刻，因而风险更高。大量调查显示，许多并购未能得到预期效果，也就是说并购失败的可能性极大，因此有必要对风险进行有效性的管理，进而达到规避风险使并购顺利进行的目的。

三、中国企业海外并购的风险防范

（一）并购前的风险防范

 首先，制定明确的收购计划。在决定海外并购之前，企业决策者必须首先在海外并购和其它外部发展方式之间进行战略抉择，以确保企业正确的发展方向。如果全球市场与境外资源对于企业的发展的确举足轻重，则需要制定一个明确的海外收购计划，包括战略上的评估和业务上的整合，交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计，以及并购后的经营方针、整合策略等等。尽管瞬息万变的海外并购往往有计划赶不上变化的事情，但明确的收购计划会降低失败的可能性。许多失败的海外并购案例表明，中国企业在走出去之前缺乏明确细致的收购计划，这一点表现在两个方面：一是中国企业限于本身的经验和能力，很多从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析，便匆匆投标，结果无论是对收购目标还是范围的确定，都带有很大的随意性。虽然金融危机为我国企业提供了很多并购的机会，但是同样充满着风险。我国企业不能盲目跟风，做出不符合企业长远发展战略的并购决策。

其次，应加大目标企业甄别力度。针对当前被并购企业中亏损企业比例上升的现象，中国企业在选择并购目标时，应审慎选择并购方，做好全面的尽职调查和企业估值工作，分析所在行业的行业特点和利润增长空间。了解被并购企业的绩效不佳是由于金融危机引起的，还是企业自身经营的原因。切不可因贪图便宜，而收购了深陷麻烦的企业。一旦收购这样的企业，不仅不能收回投资，还有可能使自身陷入财务危机，导致自身的业绩也受到拖累。对于中国企业开展海外并购而言，遵守国际市场的通用规则应当是首要准则，同时至少应当重点注意以下几个问题：一是要看并购对象是否与企业自身的经营战略相一致，切忌为并购而并购。主动发现与企业战略目标相吻合的潜在并购目标，不受与自身战略目标不相符的偶然机遇或因素的诱惑，是并购成功的首要前提。当前在并购的指向上应当重点关注资源、技术、品牌，以及相关的资产，而不是生产能力。二是要细致、充分地了解和研究市场及其风险，尽可能减少不确定性，以选对交易。通过详实的“尽职调查”掌握目标企业的业务模式、核心技能、组织架构、市场竞争力、财务状况、信用情况、员工情况和企业文化等真实信息，通过全面的外部调查了解目标企业所在国的相关法律法规，包括投资规则、并购程序、雇佣规定、外汇管制、反垄断条款、工会作用等信息，然后进行综合评估。三是要寻求外部专业资源和合作伙伴提供帮助，以利用适当的工具展开合适的交易。对于复杂的大规模海外并购交易，更是应当充分利用、依靠有资信、有经验的国际专业中介机构，提供针对并购资产的评估、财务、法律等专业咨询服务，并设计运用适当的并购工具，这是规避风险、减小成本的重要方式。

 第三，要努力提高战略意识和综合竞争力，以便在并购的战役中抢占先机规避风险。自金融危机以来，中国企业成功进军海外必须具有较高的国际化发展战略意识和良好沟通技能，对于发展海外市场具有重大影响。事实上，中国企业海外并购初期一般成功的概率都相当小，主要原因还在没有具备国际化战略思维和良好沟通能力，尤其是最近实例证明了这一点。实际来说，中国企业在尝试海外并购的实践中，付出了相当高的成本代价，这也为以后中国的企业进行海外并购提供了借鉴。在不久的将来，随着全球化和国际浪潮的风起雨涌，加大国际经营的战略必须势在必行。但与此同时，特别谨慎海外并购的风险，在获得利润的同时，需要考虑面临的不利条件，综合各种潜在的风险因素，要打破中国企业海外并购在法律、文化、管理上遇到的障碍。另外，中国企业开展海外并购活动所暴露出的另一问题就是竞争力不强。由于一些企业自身竞争力不强、并购准备不充分等原因，即使像我们的海尔、中石化等大企业进入国际市场，遇到相同境遇，要么付出惨重的代价或者遭遇失败。最近几年来，海外并购虽然取得了一定的成绩，但是从总体来看，主要还是缺乏较强的国际竞争能力，这样会导致不断增多的中国企业开展海外并购存在很大的差距，同时也存在一定的风险隐患。

（二）并购后的风险防范

 首先，并购方应因地制宜进行企业文化整合。整合是企业并购的最后一环, 也是并购目标能否实现的关键。企业整合没有固定模式, 成功者的经验是依据并购后新企业的具体情况, 因地制宜, 因时制宜, 选择不同整合模式。其共同点只有一个, 就是保证并购双方的有效契合, 互利双赢, 即能发挥协同效应。企业文化作为企业未来发展的软实力，虽然它不会为企业直接创造利润，但从长期来看，将会影响企业的经营和发展方向。每个企业都有其自身的文化特色，但企业文化的整合不力将会导致企业并购巨大的风险。要进行跨国并购，由于文化和地域差异将会给并购后的企业整合带来很大的压力。因此，中国企业海外并购需要考虑的一个重要因素就是文化因素，加强跨国并购整体实力，建立一个稳固的整合管理体系，是需要企业必须深思和谨慎的重大问题，这也是一项艰巨的任务。如果企业真正把海外品牌和成本优势发挥得较好，就需要站在国际资源整合的高度来改变原有的的管理理念和商业运作模式。另外我们的企业在国外进行并购，还应注重培养适应国际化的人力资源，这就需要中国企业加大对人才资源的投资和培训，为了减少人力成本，需要采取在东道国当地进行人才计划的培养。为了保证拥有人力资源优势，中国企业面临国际化的激烈竞争，必须培养全球化的经营人才，可以通过海外扩张的方式，吸纳当地的外籍人才，保证海外并购能够顺利进行下去。

 其次，完善管理有效应对经营风险。企业并购后，假如无法使整个企业产生市场份额效应、管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，难以实现优势互补与规模经济，未能达到并购预期目标而产生的风险。防范此类风险的措施，第一，在并购前期就必须制订详细的整合计划，包括：经营整合的目标、整合的内容、整合的途径。第二，在并购交易完成后，为使并购后的企业尽快地步入战略发展轨道，要尽早地开始实施经营管理计划。另外，企业并购完成后，完善人事的重组能够将管理经营效率发挥到最大化，人事安排出现问题会严重阻碍并购后的企业发展，反之，会促进企业的顺利整合，显然并购人事管理风险从一定程度上直接影响企业并购的成败。在国家现行的人事管理体制下，要想有效地使此类风险降到最低，首先应同目标企业的主管部门进行深入沟通，对企业的高层管理或重要管理层人员应有统筹安排，目的是要最大限度地留住优秀人才为并购后的企业所用，发挥其专长。

 最后，在企业并购中虽然充满巨大的风险，但同时有着深远的商业机遇。科学规避并购风险是企业进行并购行动的核心问题，加强并购风险防控，强化防范对策研究，就可以实现预期的企业并购目标。若是没有海外并购，中国的企业可能还仅局限在中国国内狭小的市场中，得不到锻炼和成长。可以说，全球一体化趋势的推动，中国经济在金融危机后的新机遇与挑战为我国实行海外并购创造了良好的条件，这就要求我们提高风险的识别、测量与处置能力，为顺利实现海外并购打下坚实的基础。

参 考 文 献

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