风险投资及其退出机制(三)

    3) 宽松的上市标准和较低的上市费用。NASDAQ市场针对不同的上市对象有不同的上市标准，并且宽松的上市标准和较低的上市费用降低了企业上市的门槛，增强了NASDAQ市场的吸引力。

    4) 投资者构成的成熟度和做市商制度。NASDAQ市场的投资者构成中机构投资者占53％以上，而在15年前该市场中的机构投资者比例仅为28％。机构投资者在稳定市场、理解市场和推动市场方面发挥了重要作用。机构投资者占多数的市场再配合着做市商制度，使得NASDAQ市场的日交易量能够保持持续和稳定。良好的流动性会长期吸引巨额资金驻留该市场。另外，由于机构投资者对行业、公司的深入分析和研究以及对世界经济发展方向的把握，使得市场在追求高收益的同时又表现为一种比较理性的投资的情形。（注4）

    5) 严格的信息披露制度。NASDAQ信息披露的特殊性在于披露的频率与披露的范围。NASDAQ的监管趋向以信息披露为核心，信息更加全面和透明。与主板相比，NASDAQ在不涉及上市公司知识产权和商业秘密的前提下，使投资者能够更充分地获得投资决策所需要的信息。在披露的频率上，NASDAQ比主板市场多了两张季度报表，并且如遇特殊情况将随时提供报表。

    （二）德国风险投资体系及其退出机制

    德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源。截至20世纪90年代末，德国的风险投资机构不足百家，累计募集风险资金不到100亿马克(约60亿美元)，年均风险投资额低于4亿美元，约占GDP的0．01％。在1995年的264起退出中，并购占总数的31．06％，回购占62．880,6，而公开上市仅占4．55％。（注5）1997年之后，IPO 才快速发展起来，期间建立了“NEUER”创业板市场，与美国的NASDAQ市场模式相似，但是在2003年却被迫关闭了。

    总体看，德国的风险投资远远落后于美国，多采用股份回购与并购的退出机制，其中回购又呈逐年上升的趋势。

    德国的银行和企业之间有着长期稳定的资本关系，银行为企业提供流动资金和中长期贷款、认购企业债券并帮助企业承销债券和股票。长期的合作关系导致了德国中小企业从外部获得权益资本的意识非常淡薄。另外，由于固有观念的作用，中小企业也不愿意从外部获得股权资本。因此，这些在来源于银行的风险资本扶助下成长起来的企业不愿意上市，银行的风险资本也愿意持有这些企业的股票，以期得到长期稳定的收益。在这种银行借贷资本导向型的间接模式下，风险投资难以通过IPO和并购渠道退出，只能采用风险企业回购的方式。相比较而言，德国风险资本退出渠道的不畅，大大影响了风险投资业的发展。

    四、 我国风险投资的现状及存在的主要问题

    （一） 我国风险投资退出现状

    我国目前的风险投资退出主要分为以下几种情况：

    1、 创业板上市

    创业板是创业型企业上市融资的股票市场，主要是为了扶持中小企业、高新技术企业和成长型企业发展，提供融资服务。旨在支持一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资，也为风险资本营造一个正常的退出机制。

    2009年10月30日深交所创业板首批28家上市公司顺利开盘，标志着创业板正式开市。截止2010年10月22日，创业板交易个股数量由28家增加至130家，总市值由1399.7亿元增加至约6000亿元，一年内，创业板上市公司总市值增长超过400%。

    选择创业板上市成为主要的风险投资退出方式。国内的创投行业正在发生令人欣喜的变化，一是本土创投开始取代外资创投“唱主角”；二是通过人民币基金的不断设立，民间资金开始向创投领域集中。据统计，２０１０年第一季度与２００９年第一季度相比，创投人民币基金募集数量与募集金额同比增长率分别为８０％与７０％，投资案例数和投资金额则分别同比增长１４８％和１０４％。在目前130家的创业板的上市公司中，有创业投资参与的企业88家，占整个创业板企业总量的67.69％，创业板上市正在成为主要的风险投资退出方式。如青岛德锐投资有限公司投资的青岛特锐德电气股份有限公司在2009年10月30日创业板上市，天津大通投资集团有限公司投资的红日药业在2009年10月30日创业板上市等等。

    2、 境外或香港市场上市

    利用海外市场实现上市有以下三种形式：(1) 内地企业到境外直接上市（IPO）：以H股、N股及S股等形式在境外上市。中国内地的企业法人通过在香港首次发行股票（H股），或者在纽约首次发行股票（N股），或者在新加坡首次发行股票（S股）的方式直接在境外获得上市资格。如青岛啤酒（H股）、中新药业（S股）等。(2) 涉及境内权益的境外公司在境外直接上市（IPO、红筹股）。中国大陆之外的法人公司或其他股权关联公司直接或间接享有中国大陆企业的股权权益或者资产权利，并且在中国境外直接上市的方式。如裕兴电脑在香港上市、大众食品在香港上市等。(3) 境外买壳上市或反向兼并中国大陆或中国大陆之外的企业法人。如中信泰福在香港买壳上市、浙江金义在新加坡买壳上市。

    3、 企业并购

    企业并购在我国的高科技行业中表现尤其突出，如在IT行业中，大的公司如用友、百度、腾讯等就不断地兼并小的IT企业来发展自己的业务，而这些小的IT企业也通过卖出自己的企业实现了最初风险投资的变现和增值。

    2010年用友软件以及其全资子公司江西用友共计4.91亿元人民币收购了国内汽车行业解决方案商英孚思为全部股权。此次收购创下了国内管理软件行业并购金额的最高纪录。

    4、 风险企业股份回购

    在风险企业运作相对成熟时，可将股权转让给本企业管理层或内部职工。这样既可增强企业的凝聚力，又能激励企业的管理者更加关注企业的经营与发展。

    5、 场外交易市场退出

    场外交易虽然很难形成统一的价格，交易者的询价和谈判成本较高，市场效率相对较低，但却十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管，因而是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。场外交易特别适合中小企业股票交易，应当在我国资本市场发展相对成熟，监管比较完善的条件下逐步恢复场外交易。但是，新的场外交易中心不是原来中心的简单重复，而是建立全国联网的、规范的、高效的、大力支持中小企业和风险投资发展的一体化市场。

    6、 清算退出

    清算退出是投资本身不愿看到的结果，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的风险很大，同时投资收益又必须予以保证，如果不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。

    以下对我国各种风险投资退出方式的现状进行比较（见表2）。

    表2： 2006年中国风险投资退出方式比较

    退出方式 案例数量（件） 占全年退出数量比例(%)

    IPO 本土上市 33 33.30

     海外上市 10 10.10

    股权出售 合资并购 25 25.30

     管理层收购 4 4.0

     同行出售 12 12.10

    其他 清算 6 6.10

     二次增发 7 7.10

     退出类型未知 2 2.0

    总计 99 100.0

    资料来源：

    （二） 我国风险投资退出存在的主要问题

    1、 资本市场不够健全完善

    （1） 公开上市(IPO)门槛较高、配套机制不完善

    国内以IPO方式退出可以通过主板市场和中小板市场以及创业板市场。主板市场其强调企业的资产规模，营业收入总量和利润等历史纪录，以我国风险投资现状来看，首先，主板市场上市手续复杂，费时较长而且成本高昂，一般风险企业难以达到；其次，主板市场主要服务于国企改革和扩大融资渠道，而以民营资本为主要成分，并处于创业阶段的风险企业进入主板市场难度较大。

    中小板和创业板也由于在上市资格、审批程序、配套机制等方面制约了我国风险投资快速发展。创业板运行一年多来，存在以下问题： 

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