中国上市公司治理结构动态研究(一)

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【摘要】：

本文将中国上市公司治理效果的命题置于金融经济学均衡分析的理论框架之中，建立动态模型刻画上市公司的治理绩效收敛于最优水平的调整过程，并在实证方法上采用一个最新数据的大样本集合，应用广义矩方法拟合并检验从理论导出的动态面板数据模型，从而将上市公司治理命题置于改革开放的历史进程中加以考察，从中发掘出推动或者制约当前我国上市公司治理绩效改进的显著影响因素，进而得出丰富的实证研究结论并指出改进的方向。

【关键词】：上市公司治理结构收敛的动态性动态面板数据模型广义矩方法

【正文】：

一、前言

公司治理（corporate governance）是指一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系。公司治理明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，并提供了达到这些目标和监控运营的手段（OECD，《公司治理原则》，1998年）。由于各国的公司治理实践各具特色，具有不同的历史变迁、制度环境和突出问题，因而需要根据各国的具体情况制定不同的研究策略和提出有针对性的解决方案。

（一）中国上市公司治理结构现状描述

20世纪90年代初开始，我国经济学界已经对公司治理问题开始从各个不同的角度进行介绍和阐发，张维迎（1994）、吴敬琏（1994）等首先提出要在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论。接着，理论界在公司治理的内涵（林毅夫，1997）、有效的制度安排（林毅夫，1997）、委托代理问题研究（张维迎，1999）、产权的讨论（张维迎，1999、2000；孙永祥，2001）和治理模式的比较（李维安，2001）等方面均取得了一定的进展（姚伟等，2003）。

实证方面，自2000年以来有诸多学者从内部治理机制和外部治理机制两个方面考虑了各种因素对上市公司治理绩效的影响。包括股权结构（陈晓等，2000；王韬等，2004）、股东大会（夏冬林，2000）、董事会制度（李常青等，2004）、独立董事（唐跃军等，2004）、审计制度（樊行健，2005）、上市制度（梁文忠，2004）等等。

随着所有制改革的深化发展，由于股市对宏观经济晴雨表的反映和上市公司信息的公开性，“窥一斑而知全豹”，上市公司的治理结构变动和调整效果是这种改革趋势的有效反映（沈坤荣等，2004）。因此，基于上市公司数据的对于这种改革进程的实证研究和规范建议方面的文章开始涌现，包括所有制性质导致的差异（香港大学课题组，2004）、控股股东的变动影响（方芳等，2004）、机构投资者的参与（李建强，2000）、MBO的作用（林海涛，2005）等等。这些文献对动态性的分析视角和方法论趋势是本文所要进一步拓展的方向。

（二）中国上市公司治理结构动态分析的目的和意义

本文的目的在于采取动态分析方法，研究在改革开放的大背景下中国上市公司治理结构的变动及其影响因素。

中国上市企业由于存在非流通股以及国有控股等特征，体现出有别于其他市场经济国家的公司治理结构，并在改革开放的政策背景下，伴随着经济增长处于不断调整的历史进程当中（Fanklin Allen, Jun Qian and Meijun Qian， 2005）。因此，无论是对于理论研究还是实证研究而言，都需要采取动态的视角和研究方法，不仅要考察上市公司治理结构在某一时点的绩效，还要考虑其变动的规律。“Governing Dynamics（掌握动态性）”，是本文的主要研究目的。

本文的研究成果在理论和现实上均有重要意义。在理论上，国内外尚鲜有运用动态方法研究中国上市公司治理结构的相关成果，有些是用静态方法研究静态问题，有些甚至用静态方法研究动态问题，着实有欠斟酌。而本文力图在此方面有所突破，将会对中国上市公司资本结构优化和资本市场有效性等相关研究提供一个实证分析的基础和理论扩展的空间。

在现实意义上，“全流通”、“同股同权”、国有股减持、QFII是当前我国资本市场深化改革进一步发展首当其冲的问题，也是政策讨论的热点，回答这些问题的前提是对当前上市公司的公司治理现状进行详尽的实证分析，而这正是本文所要集中讨论的问题，从而为进一步的政策设计和改革方案的出台提供客观详实的现实依据。

二、公司治理有关文献综述

公司治理（corporate governance）是理论研究和实证研究共同关注的金融经济学话题。在理论研究方面，交易成本理论、契约理论以及博弈论中的激励理论为公司治理命题奠定了一个研究的平台和基础，并将之置于企业理论的分析范畴和框架之内；在实证研究方面，由于上市公司的治理效果对于资本市场的有效性和监管政策研究而言是一个不可或缺的重要方面，因此无论是在国内还是国外，无论是在发达国家还是发展中国家，该命题均引起了大量研究人员和实务界人士的关注。本章即是对上述研究成果的一个综述。

（一）公司治理理论综述

在纯粹的新古典经济学一般均衡框架中并不存在公司治理的问题，确切的说，是通过一系列工具假设排除了这一问题。在新古典厂商理论中，企业的生产行为用一个仅包含资本和劳动的生产函数表示，其它一切影响因素都被概括为给定一个企业就已经外生决定的常数、、。资本要素的所有者和供给者被称为资本家，劳动要素的所有者和供给者是工人。但是企业由谁所有？生产函数由谁指导实现？企业的经营决策如何做出？企业是否能够实现在一定要素价格水平上的最大产出？此类问题并没有得到明确的回答，而是用一个生产函数的绩效差异和自由竞争淘汰较差绩效企业的市场机制保证在一般均衡状态下资源得到优化配置和社会福利最大化。

随着交易成本概念在主流经济学上的引入，契约理论成为解决公司治理问题这一新古典理论中的盲点的有力工具。科斯（Coase，1937）[19]在其《企业的性质》一文中开创性地指出，公司之所以出现，原因在于通过市场机制进行产品交换和通过组织企业雇用要素进行生产都具有相应的成本，生产的组织者和要素的所有者必须在这两种损失之间进行权衡，最终的均衡点（企业的边界）处于这两种生产组织方式边际成本相等的状态。张五常（1983）[16]在其经典论文《企业的契约性质》中通过引入契约的概念，将科斯提出的抽象的交易成本概念具体化为契约的成本。市场机制下的产品交换和由企业组织要素生产是两种不同的契约形式，之所以会出现“企业”这种用“看得见的手”代替“看不见的手”的特殊组织或契约安排，是因为价格机制下契约的执行存在高昂的费用，而通过采用要素所有者部分出让要素使用权而取得报酬这另一种契约形式可以节约这种费用。

无论是在科斯还是张五常的文章中，企业都是作为自由竞争市场的对立或者替代的方面分析的。区别于“企业边界”之外自由意志、自由交易和自由竞争秩序下的市场机制，在企业内部，通过一组契约规定的资本和劳动要素所有者对要素使用权的让渡，企业的经营决策者获得了对企业生产要素的绝对控制权，通过指令性计划在企业内部指导资源配置。因此，在某一个既定的交易成本水平上，企业的边界有可能到达政治上的约束边界，即政府通过自由意志下的政治契约获得一国全部生产要素的绝对控制权，并通过指令性计划进行配置。计划经济作为契约成本这条逻辑主线上与市场经济对立的另一个端点，在理论上是有其确当性的。

然而，在当今世界的既定交易和组织技术条件下，自由竞争和自由契约前提下的以企业为生产单位的市场经济是一般情况下的生产活动方式。那么企业的边界在哪里呢？既然企业作为替代市场机制的一组契约形式出现，那么为了寻找企业的“最优边界”，考察这组契约的有效性自然成为企业理论需要研究的一个方面。这种“有效性”包括两方面的含义：一是在既定要素价格水平上，企业的生产组织是否能够实现最大产出？二是在既定产出水平上，要素的供给者是否能够得到“合理的” 报酬，从而有足够的激励保证企业这种生产方式的实现和持续发展？这两个问题遂成为公司治理理论研究的核心问题。

在金融经济学意义上，公司治理研究的是公司资金的提供者保证自己能够得到投资回报的方式（Shleifer等, 1997）[47]。从这个角度而言，公司治理的职能就是（1）作为剩余索取权的前提，保证企业实现其他约束条件不变下生产函数的最大产出；（2）资金提供者获得从这些产出中分割的合理报酬，从而有足够的激励继续提供要素进行生产。公司的资金来源可以分为股权资本和债务资本。从契约经济学的角度而言，两种资金来源对应于不同的契约结构，从而规定了不同的权利义务关系，实现了不同的治理功能。

股权资本的公司治理功能主要是通过所有权契约实现的。首先，股权资本通过股东大会参与公司治理。股东大会是公司的最高权力机构，对有关公司的经营方针、重大投资计划、董事及监事的安排、财务预决算、利润分配、资本的增减、公司的合并与分立等重大事项进行审批或决议。股权资本通过股东大会使公司的一切重大决策活动体现所有者的意志，影响公司的生产经营决策。

其次，股权资本所有者通过推荐董事，促使其意志落实在公司的经营活动中。董事会通过制定公司战略、经营计划和年度预决算，审核公司主要资本开支、企业并购和分拆活动等方式来贯彻所有者的意志，规范公司的经营行为，并且通过对经理人员的任命和撤换保证把公司的控制权交给能给公司带来最大利益的经营者。

再次，在德国等一些国家的治理体系下，股权资本还通过设立监事会推荐监事和独立董事制度，对公司的日常经营活动和高级经理人员的行为进行监督，以防止经理人员的机会主义行为对股东权益的损害。

然而，无论是在股东大会还是在董事会的决策行为中，并不是所有股东的意志都能够得到体现。一方面，随着所有权与经营权分离程度加深，股权进一步分散，股东大会的作用被逐步削弱，公司的控制权越来越向董事会和少数高级管理人员集中，他们的行为往往无法得到有效监督。另一方面，在股东内部，小股东虽然有参与公司治理的权力，但由于微不足道的选举权和投票权，往往有“搭便车”的倾向，如果不是“搭便车”，其参与公司治理的惟一办法就是“用脚投票”，仅可以选择是否继续持有股份；而大股东由于可以通过改组董事会提高自己的代理人在董事会和高级经理人员中的比例，对公司经营决策产生决定性的影响，因而有利用公司资源牟取自身利益侵害小股东利益的“隧道行为（tunneling）”（Johnson等，2000）[35]的可能。因此，对股权契约两个“有效性”问题的研究无疑是一个引人注目的话题。

公司资金的另一个来源是债务资本，对公司的治理职能通过债务契约体现。债务资本作为公司资本的重要组成部分，其投资回报来源于公司的经营成果，与公司的经营绩效密切相关，因此必然有参与公司治理的要求。但是与股权资本不同，债务资本所有者往往更关心的是企业经营绩效的下限，需要尽可能地规避“拖欠风险（Default Risk）”。债务资本所有者通常通过对债务契约的事先考察、签约条款限制和事后监督参与公司治理，约束经营者行为。另一方面，由于利用债务方式融资的破产和重组成本巨大，当公司到期不能支付债务时，公司就面临破产和被收购的危险，债权人可以对公司进行清算或重组，经营者就会丢掉控制权和现有利益，这是他们所不愿看到的。因此，经营者不得不尽心尽责最大可能地改善公司绩效，这就形成了债务资本的所谓“相机治理机制”（Dewatripont和 Tirole，1995）[21]。

综上所述，由于不确定性（风险）和缔约成本的存在，无论是股权契约还是债务契约，其形式都是不完全的，不可能对以后发生的所有情况做出“相机的（contingent）”规定（Hart等，1999）[28]。因此，任何一份契约在对权利和义务进行配置时，总有一部分剩余在事前无法界定。Klein等（1978）[36]和Williamson（1979）[50]进一步指出，在有大量剩余可以在事后分割的情况下，这种不完全的契约会导致一个博弈系统中普遍的无效率和机会主义行为从而损害契约关系。再考虑到契约签订之前搜集信息和之后监督的成本，Grossman和Hart（1986）[26]提出一种可能是最优的剩余索取权配置结构，即通过支付一定的报酬让某一方完全占有剩余索取权，可以以最小的成本避免机会主义行为，并让占有剩余索取权的一方具有足够的激励去追求利润最大化。从这种意义上而言，剩余索取权的配置就是所有权的配置。Hart和Moore（1990）[27]在剩余索取权理论基础上，通过解释不同所有权结构对雇员激励机制的差异提出了一个比较公司治理绩效的模型。

从资本结构也就是所有权契约和债务契约的配比关系来看，根据MM理论（Modiglianni和Miller, 1958）[40]，在一个无套利、无公司所得税和交易成本、完全信息、完全竞争的满足新古典条件的资本市场上，公司是投资项目及其产生的现金流的集合，因此证券就可以理解为对上述现金流的索取权，公司价值与资本结构无关。但Jensen和Meckling（1976）[33]指出，不能想当然地认为投资项目产生的现金流将会返还给投资者，因为企业的实际控制人可能会利用这些资金谋取私利。对现金流的索取权应该被视为一系列合约赋予投资者的权利。在不确定条件下，约束侵犯投资者利益行为的方法是给予经理人对其所持股份的剩余索取权，即以分红来消除他们采用其他方式取得额外报酬的动机。从这个角度而言，公司治理结构在很大程度上就是外部投资者用某种证券形式的契约结构保护自身权益不受内部人侵害的一整套机制。为了实现公司治理目标，Dewatripont和Tirole（1994）[21]提出了以债券和股票共存的方式形成的公司治理机制。而Berglof和Von Thadden（1994）[9]则证明了以短期和长期债务共存的方式可以达到同样的效果。

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