市盈率与股市泡沫(二)

     证券市场的平均市盈率水平的高低在一定程度上反映了该市场的定价合理与否。考察我国A股市场市盈率的历史表现可以发现，1996年以前的市盈率水平非常低，在10—20倍之间，给1996—1997年度的股市留下了巨大的上升空间。1998—1999年，市盈率在30—50倍间波动，价值中枢基本在40倍左右。2000—2001年中期，市场的平均市盈率水平在60倍左右徘徊。过高的市盈率终究要回归到其内在的合理水平，2001年下半年开始的深幅调整与整个市场的平均市盈率过高有很大的关系。

    经过三年多时间的调整之后，上证指数由最高点的2245点跌至现在的1200多点，跌幅达45%。市场的静态市盈率只有20多倍，可以看到，通过采取股价的回落而降低市盈率的方式，使股市泡沫得以充分挤压。

     2、引起国内证券市场市盈率偏高的三方面的因素

     一是上市公司的股权结构。众所周知，国内证券市场上，高达2／3的国有股、法人股是没有流通权的，股权处于分裂状态，并造成股价和指数严重失真；二是市场的投资者结构。目前公募基金资产仅占A股流通市值的10%，虽然处于快速发展中，但对市场投资行为、投资理念的影响力微乎其微，个人散户为主的投资者构成使市场上投机气氛浓厚，投资行为不成熟；三是供给机制结构。由于受计划体制影响，行政化的供给机制使股票成为一种稀缺资源。这是导致一级市场发行价格过高的根本原因，如前期闽东电力新股发行市盈率曾达到88倍；用友软件的发行价格为每股36.68元，发行市盈率达到64.35倍。从2005年采取询价制发行的华电国际的市盈率只有10倍看，前几年的发行泡沫非常明显，华电国际IPO对于市场现有价格体系的冲击非常巨大。

     3、与海外股市市盈率的比较

     按照2004年10月22日收盘价计算，道指，德国DAX指数英国金融时报指数市盈率分别为17.46倍、21。14倍和24倍，而日经225指数，巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。同日，沪深A股市盈率为24.48倍和27.64倍，如果计算上证50指数和深证成指的市盈率，这个数字仅为15.03倍和13.83倍。（注1）而QFII眼中的中国股市市盈率，据东方证券•证券时报联合调研组对境外机构进行了一次全面的调研，（注2）调研的直接对象是欧美、亚洲等地域内的商业银行、基金管理公司和证券公司驻香港、北京、上海和深圳的分支机构和代表处。调研结果显示，中国经济的高速增长是吸引境外机构进入国内资本市场最重要的原因，这一影响因素有75%的机构选中；被广大业内人士和投资者讨论的市盈率过高问题并没有想象中那么严重，只有20%的调研对象认为它是主要障碍，而对信息披露机制的不满意和对可能处于信息劣势地位的担心才是阻碍QFII进入的主要障碍。

     二、 股市泡沫的产生及危害

     （一）股市泡沫的产生

     所谓股市“泡沫”，是指股票市场价格严重超出股票的实际价值。 要理解股市泡沫的形成，特别是股市泡沫对经济的影响，就必须考查金融经济与实质经济的关系。股票市场是金融经济的一个重要组成部分。从股市泡沫的形成来看，表明了金融经济与实质经济的偏离。股票泡沫是市场经济不完善的特有产物，产生的原因主要在于：

     1、市场失灵。从理论上来说，这是市场机制难以正确地反映出企业的真实价值，人们难以较为准确地判断企业的未来收益现金流的贴现值。买企业股票就是买企业的未来，而企业的未来却充满了不确定性。通过股票的市场价格并不能完全反映企业的真实价值，完全反映企业的成长性。当股票的现行价格高于企业的真实价值时就会出现泡沫。显然，在市场经济条件下存在股市泡沫是必然的。为使股价不过于偏离企业的真实价格，充分的信息披露就是必不可少的。

    2、制度规范不力。市场经济要求按一定的规则运作，恶意炒作是不符合市场经济规则要求的。制度规范是必不可少的，其作用就在于制止恶意炒作拉抬股价。

    3、社会心理作用。在股价出现上升或多头市场时，社会公众投资者出于投机心理，不顾企业的真实价值而跟随买入的从众现象，使股价不断偏离其真实价值，造成市盈率高起，形成泡沫。

     （二）股市泡沫的危害

     在存在股市泡沫的情况下，前述金融经济的作用将会被破坏，传导机制将会被扭曲。产生的不良后果主要表现如下：

     1、引起资源错配，破坏市场机制

    股市泡沫的最大弊端就在于干扰资本市场机制正常的信息揭示功能的发挥，引起资本资源的错配。股票泡沫的存在使股价脱离其真实价值而过度上扬，使大量的资源迅速集中到某个局部。而从长期的经济运行来看，国民经济并不能支持这种过高的股票价格。从而导致资源的浪费，经济结构调整困难，影响国民经济发展。

    2、产生错误股价信息将误导企业投资行为

    我们知道，托宾Q值=（普通股市值+优先股+长期负债+短期负债）/有形资产的重置资本。根据托宾的Ｑ理论，企业的投资行为将取决于Ｑ值的大小。当Ｑ>1时，企业的市场价值高于其资产的重置成本，此时增加资本的成本将小于资本收益现值的市场评价，因而企业感到有利可图，于是扩大资本品投资。反之即压抑投资。总之Ｑ值越大，投资率也就越高。显然，当股市存在大量泡沫时，Ｑ值将被严重高估，投资行为就被误导。

    3、影响政府宏观调控效果

    同样，根据托宾的Ｑ值理论，进一步分析可知，中央银行是通过影响Ｑ值从而调控实际经济活动的。中央银行首先是调整短期货币利率，通过资产替代机制，这种调整将会影响到债券的利率与股票的收益，从而影响Ｑ值。当存在股市泡沫时，Ｑ值异常，调控会偏离目标，导致宏观调控失误，影响宏观调控效果。

     4、泡沫破灭将造成资产负债失衡，出现支付危机，市场经济信用基础破坏。 

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