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以上几种方案都试图解决非流通股和流通股之间的持股成本差别问题。但是要么牺牲了非流通股东的利益，要么牺牲了流通股东的利益，要么违背了市场规则，要么影响了证券市场的稳定。这些方案都不能从根本上消除持股成本差别矛盾的存在。
除以上几种全流通方案外，笔者重点介绍分析张卫星先生提出的“流通股按成本比例拆细方案”。
5、 流通股按成本比例拆细方案。主张以国有股和法人股为参照标准，“按照同钱同股的原则来拆细社会流通股。即按股票发行上市时的不流通国有股的每股出资额与社会流通股的每股出资金额的比例重新拆细原社会流通股，做到同钱同股。举例来说，假如国有股的折股价格为1.5元每股，社会流通股的发行价为6元每股，则所有流通股拆细数量变为原来的4倍，市场上的股价自动除权为原来的1／4。”（注4）然后非流通股以市场价格进入流通领域，实现全流通。根据张先生测算，实行该方案后，“降低了国有股及法人股等的持股比例，达到国际流行的控股股东的控股在30%左右。”（注5）
如果按照张卫星先生的全流通方案去做，也许能够消除非流通股和流通股之间的持股成本差别，做到“同股同价”。但是笔者仔细分析该方案，发现在设计上仍然有以下不足之处：
（1）可操作性不强。该方案将流通股东多付出的持股成本折算成股票，用以补偿流通股东的权益。但这些多付出的持股成本并没有享受和参与上市公司历年送配、分红、派息等活动。如果硬要根据历史成本将其拆细成股票，难免让人感到多年送配有失公允。而送配过程的还原和重新来过简直不可能。全流通方案要尊重历史但不是也不可能复原历史。
（2）将债权和股权混为一谈。在新股溢价发行过程中，流通股东被侵占的是资金而不是股票。因此，对流通股的补偿也应当是资金补偿，而不是股票补偿。俗话说欠债还钱。但在本方案中非流通股东欠下的债，却变成了流通股东的股权，成了强制意义上的债转股。
（3）大大降低了国有股和国有法人股在上市公司总股本中的比例。该方案明显增加了上市公司的总股本，使国有股和国有法人股的持股比例大大下降，损害了非流通股东的利益。实行该方案后，国有股份所占比例降低为30％左右，大部分上市公司的国有股和国有法人股股东将失去控股地位！我国实行的是以公有制为主体的经济制度，国有股和国有法人股理所当然处在证券市场的主导地位。如果按照该方案进行拆股，将改变上市公司的国有股份控股结构，则全流通有变成全私有化的危险！
（4）不能真正维护流通股东的利益。该方案以扩股的形式来补偿流通股东被侵占的利益。其实，股票投资是有风险的。如果企业效益不好，股票的收益将大打折扣。因此不能从根本上维护流通股东的利益。
另外全流通问题的形成有国家责任在里面，不能把包袱全部扔给企业。应当以国家信用对上市公司和流通股东进行一定的补偿，才能确保多方利益。
（二）、尊重历史，根治股市弊端的有效措施：新股发行溢价转企业债券方案
笔者认为，一个好的全流通方案应当遵循以下几项原则：应当确保证券市场长期稳定和繁荣；应当继续确保国有股份在证券市场中的主导地位；应当兼顾非流通股东和流通股东双方的利益；应当以每股净资产为基础通过市场定价功能自动形成流通价格；应当做到对流通股东的资金补偿。只有真正坚持以上原则的全流通方案才是切实可行的方案。
基于以上原则，笔者提出了“新股发行溢价转企业债券方案”。该方案的理论依据是对新股发行溢价性质的重新定位。即新股发行溢价是上市公司的负债，而不是非流通股股东负债。债务人是上市公司的全体股东，债权人是上市公司的流通股东。具体分析如下：
不管流通股东在新股发行时付出了多少持股成本，新股发行以后的送股、配股、分红、派息等经营活动中（增发新股除外），一股流通股票与一股非流通股票具有相同的股东权利，享受平等的待遇。唯一的不平等是非流通股东无偿占有了新股发行溢价的一部分。为什么说是占用了一部分而不是全部？这是长期以来让人误解的地方。笔者通过举例来说明：假如某符合上市标准的公司有国有股2亿股，折股价格为1.5元/股，准备发行社会流通股1亿股，发行价为6元/股。成功发行后公司总股本为3亿股，总资产为9亿元，其中，新股发行溢价为（6－1.5）元/股×1亿股＝4.5亿元。新股发行后，流通股享受与非流通股同样的权利，因此可视流通股与非流通股 “同股同价同权”，流通股每股净资产也为1.5元/股。这样，9亿元的总资产可表示如下：3亿股×1.5元/股＋4.5亿元负债＝9亿元总资产。从上式可以看出，4.5亿元的新股发行溢价作为负债由3亿股总股本共同承担。非流通股东按持股比例承担其中的一部分而不是全部。因此得出结论：上市公司发行新股获得的新股发行溢价是上市公司的负债。债务人是上市公司的全体股东，债权人是上市公司的流通股东。这就是新股发行溢价的本质。
另外，从以上分析可以得出这样的公式：新股发行溢价总额＋总股本×原始每股净资产价格＝总资产。我们可将上市公司溢价发行股票的行为分解成两部分来对待：以净资产价格发行新股的行为和以溢价价格发行公司债券的行为。通过分解，笔者提出的“新股发行溢价转企业债券方案”就逐渐清晰起来。
“新股发行溢价转企业债券方案”的基本构架是：根据上市公司总股本、发行新股价格与原始净资产值的差额，计算出新股发行溢价总额，并考虑货币的时间价值因素，进一步计算出上市公司的“溢价负债”（“溢价负债”是笔者命名的概念，表示新股发行溢价总额考虑时间价值后对上市公司等同于负债）。然后将其转换成特种企业债券。特种企业债券由上市公司承诺在未来一定时期内还本付息以兑现流通股东债权，或承诺在一定条件下转换成公司股票。“溢价负债”分离并转换后，所有非流通股份以净资产价格进入市场进行自动定价实现全流通。
本方案从切实保障上市公司国有股份主体地位的角度出发，同时兼顾流通股东和非流通股东双方的利益，在不变更股份公司股本结构的情况下实现了全流通，确保了证券市场长期稳定繁荣。因此，我认为，该方案是尊重历史，根除股市弊端的有效措施。本方案有以下优点：
1、 真正保障流通股东的利益。对流通股东来说是真正意义上的补偿。将流通股东被占用的持股成本转换成企业债券，同时又考虑到被占用资本的时间价值因素，使流通股东的利益得到法律的保障，做到了真正的公平。 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 3/4/4 相关论文
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