风险投资退出机制研究

（二）我国风投退出机制现状

我国的风投退出机制经历了20多年发展，相对于西方发达国家较晚，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展较为快速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距。

从相关数据来看，我国风险投资退出方式主要包括公开上市、股份回购、兼并与收购、破产清算等，其中，上市所占比例为15%，相比较西方发达国家近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不能够在本国风险投资中长期发展。

受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年度跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。据中国风险投资研究院编写的《2008年中国风险投资行业调研报告》中统计，有146个风险投资项目在2008年实现退出。其中，39个项目的退出金额为11.87亿元，平均单个项目的退出金额为3044万元，与2007年的6753万元相比下降近55个百分点。

在2009年，由于我国及时采取了有效的宏观调控政策，加之IPO重启和创业板的正式推出，我国的企业上市回升势头明显，企业的上市数量和融资额均较2008年同期出现大幅反弹。同时，我国企业上市也成为全球IPO热点，由风险投资支持的中国企业也在创业板开启的带动下迎来了上市小高潮，风险投资机构上市退出的比例显著增加。

据中国风险投资研究院统计，有173个风险投资项目在2009年实现退出。其中，披露退出金额的69个项目的累计退出金额为37.80亿元，平均单个项目的退出金额为5478.26万元。而随着国内经济的复苏及创业板推出、新股发行改革等工作取得重大进展，境内资本市场IPO重启，我国企业境内上市有序发展，风险投资支持的中国企业在境内资本市场上市数量明显超过海外市场。受益于创业板的开板，境内共有47家风险企业上市，较海外市场多出28家。在创业板前两批上市企业的高市盈率带动下，风险投资机构获得了较高的投资回报，随着创业板的稳定发展，更多风险投资支持的企业更愿选择在创业板上市，创业板市场将逐步成为风险投资退出的主渠道。

本文将风险投资退出机制界定为风险投资机构认为风险资本在被投资企业完成其创业使命以后，将其投资于该企业的所有资本由原有的股权形态转化为资金形态的退出渠道及为其顺利退出而服务的相关配套制度。

其主要包括如何选择合适的退出时机、退出渠道以及为风险资本安全退出所做的种种准备工作。而从狭义上来讲，风险投资退出机制一般是指选择哪一种退出方式以及为风险投资安全退出所作的各种准备工作，最终使风险投资机构得到最满意的投资利润率。

其可以看作是被投资企业作为一种特殊的商品通过资本市场进行出售，从而形成多层次的市场制度综合体；另外也可理解为在特定的政策法律法规约束下，被投资企业与风险投资家在资本市场上通过不一样的方式出售该企业股权，进而形成有机的市场体系。在正常的法律约束下，风险投资机构将风险资本与创业企业的项目相结合成为新的风险企业，在风险企业成熟以后，该企业股权通过资本市场(包括场外产权交易市场、创业板市场、主板市场或者破产清算市场)进行交易，新的投资者买入该企业股权，风险资本得以退出。因此，风险资本是否能够获得最高利润率关键的因素在于企业股权选择何种出售方式，但退出方式的选择与风险投资主体及资本市场制度的完善程度息息相关。

三、我国风险投资退出机制存在的一些问题

（一）针对风险投资，资本市场不够健全完善

1.公开上市（IPO）门槛过高

国内以IPO方式退出可以通过主板市场和中小板市场以及创业板市场。主板市场其重在突出企业的资产规模、营业收入总量以及利润等一系列的历史纪录，从我国风险投资现状这个角度进行分析的话，首先，主板市场上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大；其次，主板市场为广大国有企业改革而服务以及进一步拓展融资渠道，而以民营资本为重要组成部分，并处于创业阶段的风险企业进入主板市场存在一定的难度。

2.产权交易市场不发达

我国的产权交易市场由于监管力量不足、监管力度不够大，我们可以在实际运行之中发现不少比较严重的违规行为，与真正的产权交易市场存在较大的偏差。我国的产权交易市场起步较晚，还处在一个较低层次发展，管理混乱和无序化竞争使得市场整体层次不齐。

正是因为公开上市（IPO）门槛过高及产权交易市场不发达等问题，这也直接导致了创业阶段的风险企业进入主板市场存在一定的难度，资源都过度地分散，不利于资源的统筹兼顾以及合理配置，难以摆脱生产成本低、交易成本高的不平衡状态，直接导致运作效率大大地降低，不利于产权交易市场的健康发展。产权交易市场自身的发育不全对风险企业以兼并收购方式退出造成了严重的影响。

（二）风险投资方面的法律法规体系不健全

我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规，风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定，公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。

这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本；《公司法》第72条规定，有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意，这一不自由的转让出资的条款对风险投资退出形成障碍；《公司法》第142条规定，发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之起1年内不得转让的条款，也对风险投资的退出构成阻力。

（三）风险投资人才缺乏，中介服务不成熟

我国风险投资现实的最大问题就是缺乏人才，我国拥有数量众多且资金雄厚的民营企业家，但是能够进行风险投资的却屈指可数。而资金与人的管理相融合恰恰是风险投资区别于一般投资的关键，一个项目的成败与风险投资家的管理息息相关。

风险投资运作过程具有复杂性，连续性和动态性等重要特征，其成功运作离不开规范运作的专业化市场中介服务机构。由于风险投资业在我国同风险投资发达的国家相比尚处于起步阶段，国内能够为其提供专业化，规范化和高水准的服务的中介机构不多，更缺乏中介机构专业人员，且这些中介机构对风险投资提供服务的准备不充足，更不用说成功的经验了。另外，有些中介机构在市场运作之中本身并不规范，某些专业人员整体素质普遍不高，执业亦不规范，直接造成的后果就是难以保证其提供服务的质量。

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风险投资退出机制研究(三)