国有股的流通问题

一 国有股流通问题概述

1.股权分置的渊源

2.股权分置对我国证卷市场的影响

3.不同社会经济制度下股权结构的比较

二 股权分置改革历史沿起

三 股权分置改革的实质问题

四 股权分置改革的目标，意义，问题和对策

1.目标

2.意义

3.问题和对策

4.展望

内 容 摘 要

国有股（包括国家股、国有发起人法人股和大部分社会法人股）是我国国有企业在股份制改造中由国家将改制企业的国有资产折合成股份入股改制企业而形成的一种我国证券市场所特有的股权形式。由于种种原因, 国有股至今不能正常流通, 其应有的功能未能发挥我国国有股的形成具有特殊的历史背景，具有数量巨大、不流通的特点。国有股不流通造成股权分置，不仅导致了证券市场结构不合理，扭曲了市场价格，同时也降低了市场运行效率，甚至影响到整个证券市场的资源配置功能的发挥，带来种种弊端。本文从股权分置的角度，对股权分置改革的渊源，沿革，核心问题，目标，意义等方面进行了初步的讨论。

国有股的流通问题

国有股（包括国家股、国有发起人法人股和大部分社会法人股）是我国国有企业在股份制改造中由国家将改制企业的国有资产折合成股份入股改制企业而形成的一种我国证券市场所特有的股权形式，其目的是为了保持政府对公有制的控制地位和防止国有资产流失。国有资产以国有股的形式出现是对传统经济体制的改革, 是实现现代企业制度的重要途径, 有助于提高国有资产的经济效能, 从而促进我国整体经济稳定快速发展。股权分置是我国特有的股权结构, 虽然它的确达到了防止国有资产流失的目的,但是它所带来的负面效应正越来越明显地摆在人们面前。它严重违背市场经济公平和公正的原则, 损害了证券市场的基本功能，必须进行改革。

一 国有股流通问题概述

1.股权分置的渊源

长期以来，由于我国一直实施比较单一的公有制经济形式。当国有企业进行股份制改造时，人们也总希望国有股保持控股地位。这种思想观念的存在，使一些人认为，如果国有股减持，就会使公司股权结构发生变化，从而导致国有企业或国有控股企业私有化，甚至可能会走上资本主义私有制的道路。此外，我国的上市公司大都是由国有企业改制而来，因此在股权结构中，国有股和法人股占有很大比例，占50％以上。

2.股权分置对我国证卷市场的影响

上市公司股权分置，国有股“一股独大”且不能流通变现，是我国股市建立之初就已存在的重大的制度缺陷，是悬挂在我国股市和投资者头上的一把“达摩克利斯剑”，是阻碍我国股市持续稳步健康发展及其规范化、市场化和国际化的最大障碍。我国股市中许多深层次问题实际上都与股权分置的制度缺陷存在着必然联系：

（1）股票市场异化

由于人为的将流通股与非流通股、法人股分割开来, 这样的股权结构使得以前股票市场的融资功能异化成了“圈钱”工具, 因为国有股权大部分都控制在非流通股股东手中。流通股股东即使买完所有上市的股份, 也得不到控制权, 也就是说国有企业中控制股东大会和董事会的永远都是大股东。通过股票市场监控企业运行、管理人员运作的机制根本名存实亡, 再加上同股不同价, 国家股与市场行情不挂钩, 使得股票市场的功能只能体现为浅层的融资层面, 而达不到优化资源配置、完善公司治理结构的功能。抑制资源优化配置，造成股票市场价格失真，股票市场投机盛行, 影响上市公司业绩的提升。

（2）两类股东利益矛盾突出

股权分置情况下, 流通股股东与非流通股股东的利益冲突已越来越明显: 非流通股股东高权、高收益、低成本、低风险; 流通股股东低权、低收益、高成本、高风险。这样极度不平衡的待遇损害了上市公司股东之间利益的一致性, 严重违背市场经济公平和公正的原则, 损害了证券市场的基本功能。同股不同价，同股不同权，同股不同酬，同股不同险。

3.不同社会经济制度下股权结构的比较

在不同的社会经济制度下，股份制度的实现形式不尽相同。这里我们主要比较美国和日本与中国的区别。

（1） 美国的股权结构特征：高度分散化，以个人和机构投资者持股且机构持股占相当比例是美国股权结构的主要特征。

（2）日本的股权结构特征：日本的法人股具有相互交叉、环形渗透的特点。以法人相互持股为基础的高比例法人持股是日本股权结构的主要特征。

美国和日本股权结构与运作虽然存在巨大差异，但两者之间在根本方面却是相同的：资本被划分为一定单位的股份，资本具有流通权；两国的股东结构，董事会成员都维系了两权分离的格局，保证了企业经营者成为经营决策的中心；持股者日益分散化。

通过对美、日两国股权结构和运作的比较，我们应该认识到，应该优化国有股权结构，使所有股份流通权相同。也就是使国有股权充分流动是中国股市的治本之策。

二 股权分置改革历史沿革

 从历史上看，从股权分置开始实施，解决股权分置问题的理论就开始出现并不断发展。股权分置改革最初表现为对国有股流通的探索。具体经过了下面几个阶段： 

1.国有股流通的自发探索阶段

 1992年上海证券交易所以法人股作为试点尝试非流通股上市流通的探索。出现很多追风，恶意炒作等违规现象，不得不立即停止。

2.国有股减持试点探索阶段

 1999年中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》发布后，证卷市场对国有股流通问题开始正式以减持方式实现其转让和流通，采取定向减持试点的方式。由于定价不当，没有考虑具体市场环境和原流通股股东的利益等原因，失败。

3.国有股存量坚持探索阶段

在2001年6月,国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,但不成功。10月,中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定,并表示将公开征集国有股减持方案、研究制订具体操作办法。2002年,国务院正式叫停国有股减持政策,并不再出台具体实施办法。

4.股权分置改革试点和全面展开阶段

　 2004年1月31日,国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,强调指出要积极稳妥的解决股权分置问题。经过一年多的争论, 2005年4月29日,经国务院同意,中国证监会公开发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。这是股权分置改革启动的纲领性文件,当天选为试点的三一重工、金牛能源、清华同方开始正式股改停牌。2005年6月17日,深沪第一支完成股改的股票“G三一”成功复牌,A股市场从此步入“G时代”。随着股改的顺利进展, 截至2006年9月25日,已有1169家公司完成股权分置改革或进入股改程序,股改公司市值占比超过93%。从10月9日起,已完成股改的公司其股票简称取消“G”标记,恢复原有的股票简称,而未完成股改的公司股票简称前加“S”标记。这标志着股权分置改革大局已定,中国证券市场从此突破基础性障碍,全流通时代正式开启,意义非常重大。

 

三 股权分置改革的实质问题

纵观股权分置改革的历史进程，每次改革都有具体的背景和主客观条件，但改革中的核心问题基本相同，即非流通股股东和流通股股东利益之间的分配。在实际的改革过程中，利益的流向是从非流通股股东向流通股股东转移，这种利益转移被人们习惯性的称为“对价”。改革的核心问题其实就是对价问题。，

股权分置制度使同一上市公司存在流通股和非流通股两类股票, 两类股票各有不同的成本和权益。面对不同的风险, 拥有大资本和权力的利益集团能以低成本获得高权益高收益低风险的非流通股, 而公众投资者只能以高成本获取高风险低权益低收益(甚至是负收益) 的流通股。非流通股股东希望在付出尽可能少的情况下获得非流通股的流通权也就是说，在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过。而对流通股股东而言，对价的最好结果是在获得尽可能多的情况下通过股权分置改革方案，即流通股股东希望非流通股股东给出尽可能多的对价来获得将来股票溢价的收益。可以把股权分置改革中出现的对价理解为: 非流通股股东为了获得其股份的流通权, 向流通股股东支付的相应的代价。这种代价可以采取股票或现金形式, 也可采取双方共同认可的其他形式。非流通股股东向流通股股东支付的对价实际是一种成本, 一种为取得非流通股的流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的理由是: 假设股权分置改革不改变上市公司的总市值, 那么, 改革后股票实现全流通后的价格必定低于改革前的流通股股价, 但又高于改革前的非流通股股价。如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变, 原流通股的流通市值必然下降, 而原非流通股的市值必然上升, 且流通股股东流通市值下降的金额等于非流通股股东市值上升的金额, 这必然造成财富的转移。非流通股股东所持股份在股权分置问题解决前由于不能流通, 其价格往往只能依据每股净资产来估价, 变成流通股后, 必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益, 非流通股股东必须支付一定的对价, 作为取得流通权的成本。

改革成败的关键也就在于上市公司能否提出一个让市场参与各方都满意的“双赢”的对价方案。

四 股权分置改革的目标，意义，问题和对策

对于股权分置改革的任务、意义以及股权分置改革过程当中所要注意的问题不同学者也有不同的看法。

1.目标：

有人认为股权分置改革要实现的目标主要有五个:

(1) 建立资本市场未来发展可预期的制度平台; (2) 促使上市公司成为股东的利益共同体; (3) 建立市场化的资产定价机制, 促使收购兼并活动的有效进行; (4) 为建立一个有利于企业长期发展的有效的激励机制奠定基础; (5)恢复并完善资本市场存量资源的配置功能, 增强资本市场整合存量资源的能力, 从而达到提升产业竞争力的目标。

这五大目标的实现在时间顺序上是不同的, 其所处的地位也是有所不同的。应该强调的是, 把上市公司建成所有股东的利益共同体是五大目标中的核心目标。

2.意义： 

果断实施缩股全流通除了可以解救股市的危局并消除股权分置的各种弊病, 对我国经济发展中遇到的一些宏观战略性问题的解决更有一番重要意义。(1) 缓解人民币升值压力; (2) 加快保险业的发展, 防止国外保险业的冲击; (3) 加速银行混业经营的步伐; (4)变现国有股充实社保基金, 解决历史欠账、缓解收入两极分化的严重局面。

3.问题和对策：

当前证券市场法律体系的改革是最根本的一步。改革的前提是法律体系的完善，没有法律从事实上体现出所有投资者一律平等的原则, 没有法律从事实上起到有效遏制大股东行为的作用, 大股东侵占小股东利益的脚步绝不会停止。另外, 考虑到解决股权分置问题的复杂性、困难性和系统性, 我们不妨还是实施渐进式的改革。法律制度改革先行或者两者同时推进, 在部分解决股权分置的同时发现制度缺陷问题并加以改正。但是无论如何, 不可先做产权改革(解决国有股问题) , 却维持现有的法律制度。这一点，俄罗斯的改革已经给我们敲响了警钟。要改变上市公司大股东权力寻租的现状, 必须从改变我国股市股权结构入手, 从根本上改变我国股市的股权分置的现状。(1) 建立出资人的资信评价体系, 加大造假上市公司的违规成本。(2) 严控融资规模, 以新带老, 缩小流通股与非流通股价差。(3) 优化股权结构, 确保股东权益。(4)优化公司治理结构, 完善公司制衡机制。首先要培育职业经理人市场, 锻造称职经理人队伍; 其次要落实独立董事制度, 完善董事会结构。

此外，在资本市场的问题在解决的过程中要合理界定政府干预与发挥市场机制边界, 界定政府与股票市场的边界必须本着充分发挥市场机制作用, 缩小政府对股票市场的干预范围, 扩大市场作用边界, 只有当市场自发运行的交易成本太高而影响效率或损害公平时, 才需要政府对股票市场进行适当干预。

股权分置改革后, 资本市场的系统性风险将增加: (1) 由于股权分置改革导致了股市国际接轨的步伐加快, 股票供给的增加, A 股补偿后的自然除权, 股权分置改革的不确定性等导致了系统性风险增加。股权分置改革加快了证券市场的国际化接轨步伐, 股票从供不应求到股票供给大幅增加, A 股从含权到A 股自然除权降低股价, 但仍然有很大部分股票股价高估。(2) 股权分置改革的不确定性较大, 导致股市风险增加。流通对价不改变估值标准, 但影响估值评级体系: 流通对价不改变估值体系,流通对价影响估值评级体系。(3) 市场存在一定的投资价值, 但股市结构性分化仍将继续: 从总体上看, 市场存在一定的投资价值, 从分类看, 结构性分化仍将继续。

4.展望：

目前 ，股权分置改革大局已定，但有学者认为 即使在股权分置问题解决之后, 中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突、上市公司业绩不高的矛盾及监管效率的矛盾等。股权分置问题的解决, 实际上只是解决了流通股与非流通股之间的利益冲突, 这个冲突的解决缓解了流通股股东的弱势地位, 但是中小投资者的弱势地位依然是一个现实。股权分置解决之后, 还可能带来一些新的问题, 例如: 全流通的市场上,控制权的争夺会更为激烈, 大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等。但是, 这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个根本性的制度缺陷带来的影响。截至2006年9月25日,已有1169家公司完成股权分置改革或进入股改程序,股改公司市值占比超过93%。从10月9日起,已完成股改的公司其股票简称取消“G”标记,恢复原有的股票简称,而未完成股改的公司股票简称前加“S”标记。这标志着股权分置改革大局已定,中国证券市场从此突破基础性障碍,全流通时代正式开启,意义非常重大。

参 考 文 献

1.陈东成，国有股流通问题探索，财经理论与实践，1999 年第1 期

2.孙国茂，《我国国有股流通问题探讨》，《 宏观经济研究 》, 2001年第4期

3.黄改玲 陈爱东，《论全流通背景下我国上市公司国有股权运作的有效路径》，《集团经济研究》，2007年1月

4.汤跃跃，国有股权流通问题研究，湘潭大学硕士论文，2001年5月

5.傅韬 刘颖，我国国有股减持的问题及对策，黑龙江对外经贸，2005 年第9 期

6.刘亚明，《减持国有股可能产生的市场影响》，《辽宁行政学院学报》，2007 年第1 期　

7.张琳,《中国证券市场浴火重生:浅谈中国股权分置改革》，《时代经贸》，2007年1月

8. 张莹 徐小平，《股权分置改革的若干思考》，《浙江金融》， 2007年1月

9.付敏 陶长高 李少军，《我国股权分置改革问题讨论综述》，《经济理论与经济管理》，2006 年第1 期