人民币资本项目开放道路之分析

一、我国开放人民币资本项目的动因

二、我国资本项目开放之利弊分析

三、国外开放资本项目的类型和经验

四、我国资本项目开放道路之选择

内 容 摘 要

人民币经常项目已于1996年实现可兑换，入世后，资本项目开放成为我国金融业发展的客观要求。随着国民经济的发展和改革开放的不断深化，资本项目开放的条件也逐步成熟，但在这一进程当中，必须充分认识其收益和风险，借鉴其他国家的经验，结合国民经济发展状况和金融监管水平，制定符合国情的开放策略，审慎、稳妥地推进人民币资本项目开放。

[关键词]资本项目；开放；金融

 人民币资本项目开放道路之分析

1996年12月，我国宣布实现人民币经常项目可兑换，但对资本项目仍实行较为严格的管制。随着国际、国内经济、金融形势的发展变化，放松资本管制的要求日益突出。中国经济要走向开放型经济，也必须使人民币逐步走向完全可兑换。

一、我国开放人民币资本项目的动因

1、从资本项目管制的现状来看，我国目前在名义上仍保持较为严格的资本管制，实际已处于渐进式资本项目开放的过程之中。按照国际货币基金组织划分的43个资本交易项目，目前我国有将近一半的资本项目交易已基本不受限制或有较少限制，有四成左右交易项目受较多限制，严格管制的项目仅有一成多。就吸收外商直接投资而言，限制极少，主要是产业政策上的指导，其实际开放程度甚至高于一些发达国家；对真实、合法的资本交易项目，在汇兑方面基本没有限制。

2、加入WTO以后，对资本项目可兑换提出了更高的要求。随着市场准入的扩大，银行、证券、保险等行业逐步开放，资本市场创新工具不断出现，参与外汇市场的经济主体越来越多。服务贸易行业的开放与国际交流必然伴随着大量的资本流动。同时，贸易自由化的推进也将使国际贸易呈现从传统进出口方式向以投资带动和以承包工程带动方式的转变形势，与贸易流动相伴随的国际资本流动会不断增加，微观层面的企业、银行等对投资自由化及资本流动自由化的呼声也会越来越高。 

3、降低资本管制成本的需要。首先，实现经常项目可兑换后，为实施资本项目管制，必须对经常项目和资本项目进行区分，然而从国际收支角度看，国际收支大部分交易同时具备了经常项目和资本项目交易的特性，客观上造成难以对其进行有效区分，部分资本项目资金混入经常项目逃避管制。其次，我国现在部分资本项目实际已经放开，由于资本本身具有可替代性，对一种工具进行控制而对另一工具不进行控制，就可能导致资金流向未受控制的工具，容易出现资本项目监管的真空或漏洞，导致资本管制有效性降低（如我国有大量的固定回报性质的外商投资，其实就是变相外债），况且金融业的逐步开放也在不断加大监管当局的管制成本。最后，通常情况下，实现经常项目可兑换后，资本项目管制效果就会削弱，国际经验也证明没有一种资本管制措施是完全有效的，减少资本外逃的关键在于消除资本外逃的动机。因此，资本管制只能起到短暂的隔离作用，并不能长期有效地保护我国经济和金融体系的发展。

4、我国市场经济体制已基本确立，但市场需求不足制约着经济发展，因此实施“引进来、走出去”的多层次、全方位的对外开放战略，鼓励通过直接投资到国外拓展业务、取得新技术和管理经验，增加企业和个人进入国际金融市场的机会，提高资产的多样化，可以在增加收益和财富的同时降低风险。同时允许外资有序进入国内证券市场，在一定程度上也有助于解决当前面临的制约国内资本市场健康发展的突出问题。

但是，理论和实践表明，资本项目可兑换对发展中国家来说是把“双刃剑”，有利也有弊，要审慎对待，趋利避害。

 二、我国资本项目开放之利弊分析

资本项目管制的主要目的：一是避免由短期资本流向巨变而引起的国际收支危机和汇率剧烈波动；二是避免资本外流，防止资本流动影响宏观经济政策的决定，保证国内储蓄用于国内投资，促进经济增长，扩大就业；三是维护当局对本国金融活动、金融收入和金融财富的课税能力。资本项目开放是指逐步放松直至取消对短期金融资本、直接投资和证券投资引起的外汇收支的各种兑换限制，允许资本自由地从一国流入流出而不加限制。其目的是促进国内生产，增加国家福利。这是大势所趋，既有益处又有风险。

有利方面

资本项目开放收益一般包括：1、抽象地说，资本自由流动有助于储蓄在全球范围内得到更高效的配置，有助于将资源配置到生产率最高的用途之中，进而促进经济增长和福利增加，促进金融机构之间的竞争，提高金融业服务效率；2、可促进我国企业对外直接投资，扩大可投资基金的潜在规模，有利于国内企业按照比较优势原则参与国际分工，并向国内居民提供更多的进入外国资本市场的机会；3、有利于疏通我国企业和机构的国际融资渠道，吸引外商进一步投资，支持多边贸易发展，增加收入，带动国内经济增长；4、便于投资者证券投资多元化，能在更大范围内分散投资风险，提高了投资者获得更高的经过风险调整的收益率的可能性；5、大大降低维持资本管制的成本和在一定程度上遏制资本外逃；6、有利于形成更为灵活的汇率机制，推动人民币国际化进程；7、有利于把调整产业结构与调整所有制结构、地区结构、城乡结构结合起来，积极主动、全方位地对经济结构进行战略性调整；8、有利于建设宽松的市场环境、完备的法律体系、高效率的金融体系、与国际接轨的监管框架，提高微观经济主体的经营质量，逐步完善我国的社会主义市场经济体系。

但由于历史、制度及政策制定、执行等多方面因素的影响，我国开放资本项目的各种预期收益可能会在不同程度上减少，主要体现在：1、现代企业制度的不彻底性，经营机制和公司治理结构的严重缺陷，可能导致资本市场开放后国内企业过度借债，而出现普遍的清偿外债困难并产生金融风险；2、减少对境外投资项目审批和放松外汇管制，将增加境内资本外逃的机会，导致国有资产流失，所造成的损失大于对外投资所取得的收益；3、资本的完全流动性、汇率的稳定性与货币政策独立性三个目标不能完全兼容。在资本项目开放情况下保持货币政策的自主性，汇率波动幅度增大，增加国际贸易、结算和国际投资的风险与成本。

不利方面

1、国际资本流动对宏观经济政策的实施、国内银行体系的稳健性，以及不可预见的经济和政治局势都极为敏感，资本项目的开放会使资本抽逃和货币替代的成本大大降低，致使国内经济状况恶化而引发货币危机。这里大致分为两种情况：

一是一个国家宏观经济基本面恶化时，产业结构、发展模式等不相适应，由社会心理预期转变所带来的对固定汇率制度投机冲击会导致货币危机的发生。要避免这种危机发生，开放资本项目时必须具备健康稳定的宏观经济环境（如保持较长时间内较低的通货膨胀水平、财政赤字水平、失业率水平和有序的金融运行环境等），适度的外汇储备规模和汇率水平及富有弹性的汇率安排，国内金融体系的深化，合格的微观经济主体。

二是由于一国金融体系本身所具有内在的脆弱性和当今金融制度的内在缺陷所导致的金融危机。要避免这种危机发生，开放资本项目时必须具备政府政策的可信性与稳定的政治心理预期，高效、稳健的金融监管框架和金融管理层对金融市场的预测和控制能力，国内银行业不良贷款居高不下的问题得到根本性的缓解，国内金融体系均衡发展。

2、财政状况、公众心理预期引发的风险

自1998年以来，我国连续多年实施积极的财政政策，政府实际债务负担率已达相当高的水平。资本项目开放以后，长期出现巨额财政赤字，可能引起通货膨胀率的上升和国际收支恶化。加之目前国内经济泡沫成分已有所显现，浅在的通货膨胀一旦发生，将导致本币贬值，资本外逃。此外，公众参与市场交易时，非理性因素起着重要作用，当市场信息不对称或渠道不畅时，政府调控能力受到怀疑，心理预期也可能引起金融危机的传染。

3、外汇储备、人民币汇率形成机制的影响

资本项目开放后，充足的外汇储备有利于稳定市场预期，抑制短期资本的投机活动；较高的汇率弹性可以保持本国货币政策独立性的前提下，有效阻止外部市场动荡对国内经济的冲击。2003年末我国的外汇储备规模已达4000亿美元，2004年末更是突破6000亿美元，但这主要并不是外贸顺差的结果，而是在现行的一系列外汇管制措施下产生的；目前的外汇市场还不能真实反映供求状况，也不是真正意义上的“有管理的浮动汇率制”，汇率形成机制不够科学和完善。此种状况下开放资本项目，取消各种限制，都会给金融投机者以可乘之机，面对来自国际金融市场的短期资本及其他意外事件的冲击，危害性不可低估。

三、国外开放资本项目的类型和经验

总体上看，发达国家开放资本项目都较成功，因为他们拥有健全的金融基础设施、强有力的市场约束、良好的微观治理结构等优势，以及丰富的金融监管经验。发展中国家的资本项目开放道路大致分为激进式和渐进式两种类型。激进式或称作大振荡方式开放是指同时开放本币在经常项目和资本项目的可兑换，或在经常项目实现可兑换后，迅速实行本币在资本项目的自由兑换。此种类型以阿根廷、泰国等为代表，但由于缺乏必要的前提条件，盲目开放资本市场后，各种矛盾日益突出，最终导致金融危机爆发。渐进式开放以智利、匈牙利等国为代表，是在经常项目可兑换后，在长达20年左右的时间里，逐步摸索、调整，直至全面开放资本项目的过程。

由于国情不同，发达国家开放资本项目的经验，对我国来说可比性较差，但从具体实施的过程来看，大多数发达国家都选择了渐进式的开放道路。而发展中国家的开放模式，提供给我们以下几方面值得借鉴的经验：

（一）加强政府对金融体系的监管，提高监管能力与水平，使低效率、高成本的资本管制转变为高效率的金融监管，这是发展中国家面临发达国家金融业优势的压力，实现资本项目可兑换的关键所在。

（二）先行实现贸易自由化和经常项目可兑换，这将有利于合理有效地使用资本项目开放后大量流入的外国资本，在一定程度上缓解可能引起的国际收支失衡现象。

（三）选择适合本国国情的汇率制度，汇率是全球化时代密切联系国民经济与国际经济的纽带，实施恰当的汇率安排，维护本国汇率的相对稳定，是顺利实现资本项目可兑换的重要条件。

（四）保持相对充足的外汇储备，这可以增强市场的信心，较好地应付各种冲击，有效抑制短期资本的投机活动，从而减轻国际收支调节的压力。

（五）重视外资的副作用，资本项目开放扩大了发展中国家利用外资的机会，但巨额资本突然流入会加剧宏观经济的不稳定性。资本流入国应采取必要的应对措施，力求在利用外资的正面效应与稳定宏观经济形势两者之间寻求一个恰当的平衡点。

（六）采取循序渐进的步骤，政府必须认真考虑资本项目开放的速度和顺序，切实解决国内金融体系中的重大问题，力争把消极影响降到最低限度。

四、我国资本项目开放道路之选择

国外的经验告诉我们，开放资本项目需要健康的宏观经济政策、有效的金融监管、合格的汇率制度和汇率水平、成熟的微观经济主体、可维持的国际收支以及相对充足的国际储备等条件。我国应根据当前的国情、经济状况和国际环境，通过培育、完善良好的宏观、微观环境，选择适当的道路，积极稳妥地推进资本项目开放。

最重要的前提是建立强有力的国内银行体系，建立现代化全方位的金融监管体系和金融风险处理系统。按照“有效银行监管的核心原则”，以审慎的角度从市场准入、市场运作过程和市场退出三个方面对金融市场进行严格监管，特别要强化对金融机构业务经营的合法性、资本金的充足性、贷款标准、资产评估、资产质量和有效的贷款的回收机制、会计标准、负债清偿能力经营管理情况和赢利能力的稽核、检查和监督。建立健全金融市场的信息公开披露制度和防范国际金融危机传染的预警系统，以及确保资不抵债机构能够迅速得到处理等方面的法律规定，加强对金融风险监管的国际协调与合作，保证国家金融安全。

改革现行的外汇管理体制，建立符合国际规范的外汇市场。进一步加强外汇管理法规建设，货币当局必须对利率政策与汇率政策的协调给予高度的重视，完善汇率形成机制，保持灵活有弹性的汇率安排，维护人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。通过一系列的制度安排，将汇率政策纳入到货币政策的大框架下，形成以货币市场为主的利率政策和以外汇市场为主的汇率政策的良性互动局面。理性确定外汇储备规模，平衡国际收支，有效隔离外部冲击。合理利用和引导外商直接投资，逐步扩大境外投资范围，严格控制外债规模，合理调整外债结构，利用先进技术和手段全口径统计监测外债风险；建立全面有效的资本项目预警机制和紧急情况的应对机制，创造良好的外汇环境，逐步推进资本项目可兑换。

加快国内金融自由化的步伐和国有商业银行的改革，推行人民币利率市场化。银行业对外开放和改革是我国银行业发展的两个方面，改革滞后于开放会带来系统性风险，滞后的程度与风险高低正相关。在金融全球化、一体化进程当中，积极参与国际区域货币合作，推进人民币国际化。认清形势，把握自己的节奏，尽可能克服国内金融体系的弱点，改变对银行业的过分依赖、隐藏的政府担保、腐败和道德风险问题、不良贷款居高不下等状况。健全完善商业银行的法人治理结构，强化银行自身所有权约束，促使其经营管理的改善，形成对称的约束和激励机制，建立规范的产权约束和风险防范机制。

完善当前的财政政策，逐步实行以减少预算赤字为目的的财政改革，消除以通货膨胀的方式为财政赤字进行融资，有效控制不断累积的内债外债规模，防止市场对国家偿债能力产生怀疑，以维护国家的信誉，避免国民将资产转移到国外。同时与货币政策积极配合，灵活运用税率杠杆，最大限度发挥对国民经济的调节功效。

塑造成熟的微观经济主体，培育和发展金融衍生市场，加快建立现代企业制度的步伐，完善企业的治理结构，增强企业对价格、利率、汇率的敏感性，促进企业技术进步，使其真正成为具有竞争意识和自我生存能力的经济实体。进一步完善外汇市场上的交易币种、交易品种和交易方式，特别是要增加远期外汇交易、外汇期货期权交易等，满足企业利用金融衍生工具规避汇率风险。管理当局要以市场为中心，充分发挥市场的调节作用，减少政府对企业的不必要干预，降低管理成本，进一步规划和完善证券市场，培育和发展国内资本市场，鼓励境内机构积极参与国际竞争。

以渐进式的改革模式设计未来若干年内的一些基本步骤，审慎开放资本市场，积极防范短期资本流动冲击，制定有限度、有区别的逐步放开的顺序和领域、程序和速度，推进人民币资本项目可兑换：以实际经济活动为背景的资本交易先开放，波动性较强的金融资本交易后开放；先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开国内银行业，后放开证券市场；先放松对自然人和企业的管制，后放松对金融机构的管制；先放开资本流入，后放开资本流出。

总之，中国必须实行人民币在资本项目下的自由兑换，这是经济发展的结果，但不完全是经济发展的前提。作为一个发展中国家，总的经济发展水平还较低，整体的抗风险能力有待于进一步提高，市场经济体制尚未完全建立，所以必须慎重抉择，要与国内经济结构变化和经济政策配合，根据经济的发展水平“顺势而为”，而不能“拔苗助长”。从我国的国情出发，借鉴外国的经验教训，因势利导，采取渐进式的开放模式，保证资本项目开放的顺利实现和国民经济的快速、健康发展。

参 考 文 献

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