国债发行机制和现状研究

一、我国国债发行的总体概况

（一）国债品种概况

（二）国债发行管理概况

（三）国债发行方式概况

二、国债发行对我国经济产生着重要和深远的影响

三、国债发行机制和现状

1、发行方式方面

2、发行利率方面

3、发行期限方面

四、国债发行运作中存在的问题

（一）发行机制存在的缺陷

（二）国债自身存在的问题

1、品种

2、利率形成

3、流动性

（三）承销部门的问题

（四）购债群体存在的问题

五、改进和完善国债发行的建议

内 容 摘 要

我国于1981年恢复发行国债以来，其规模呈现出快速增长的态势，我国的国债发行市场已基本形成并初具规模，国债以其安全性高、收益稳定、变现灵活等特点，一直备受投资者青睐，同时为经济建设项筹集了大量资金，调节功能显著，带动作用明显，发行国债已成为目前国家实施积极财政政策的方式之一，但从国债的发行方式的制定、国债品种的设计、利率形成机制以及承销和投资者认购环节存在一定的的问题和不足，亟待发展和完善…。

国债发行机制和现状研究

国债是政府以其信用为基础，通过借款或发行有价证券向国内外筹集资金所形成的一种债权债务关系，通过使用和偿还影响社会总需求。我国于1981年恢复发行国债，至今已有20多年了，国债发行规模也由1981年最初的48.66亿元人民币开始逐年增长，在进入90年代，尤其是1994年出现凭证式国债以后，国债规模呈现出快速增长的态势，国债以其安全性高、收益稳定、变现灵活等特点，一直备受投资者青睐，被誉为“金边债券”。国债的发行方式也由最初单一的行政摊派方式转变为适应市场规律的承购包销等方式。可以说，经过20多年的发展，我国的国债发行市场已基本形成并初具规模，但也存在一定的的问题和不足，亟待发展和完善。

一、我国国债发行的总体概况

（一）国债品种概况

国债分为普通型国债和特殊型国债两大类。普通型国债分为 凭证式国债、记帐式国债和无记名式国债三种，特殊型国债主要有定向债券、特别国债和专项国债三种。我国发行的国债以记帐式国债和凭证式国债两种为主，从期限上来分有三类国债，分别为短期国债（3年以下）；中期国债（3-5年、含3年）；长期国债（5年以上、含5年），近年来，凭证式国债以其所具有的可记名、可挂失、可抵押贷款并可提前兑付的特性，使其安全性、收益性及流动性的优势更为明显，为广大居民所钟爱。自1994年开始发行以来，至今已历时12年，累计发行总额超过20000亿元，占同期内债发行规模的40%。

（二）国债发行方式及管理概况

我国国债是以财政部为发行主体，以国家信用为保证，以各承销团体为发行中心，以各商业银行储蓄网点为载体，面向城乡居民和社会各类投资者发行，以凭证式国债为例，国债发行数实行年度总额审批，分段发行制度，然后按月分段发行，承销方式采取组建国债承销团形式，承销数量采用固定比例包销的方式确定。

二、债发行对我国经济产生的影响

（一）为经济建设项筹集了大量资金

国家以发行国债方式筹集资金，具有两大优势：一是未改变社会总支付能力。虽然在发债期间财政从民间拿走了资金，减少了民间当期投资和消费支出，但实际上仅仅是推迟了这部分资金的投资和消费时间；对投资者来而言，也只是暂时让渡出这部分资金的使用权，其总支付能力并未受影响。二是易于操作。通过增税形式筹集资金，是以强制性手段减少纳税人可支配资金为前提的，会影响民间投资和消费支出的增长，并需经严格的法律程序审议；用增发货币融资，其后果是易于造成货币贬值，且不为法律允许，鉴于以上分析，财政用发行国债筹集大量资金，对经济和社会的冲击不大，实际上发行国债已成为目前国家实施积极财政政策的方式之一。

（二）调节功能显著

我国国债的调节作用是伴随着国债市场与经济社会环境的发展而逐渐增加的，目前我国国债的调节功能主要表现为：一是调节预算年度内收支不平衡。由于财政收入主要通过税收完成，税收收入在时间和数量上有明显的季节性波动，相应的财政支出也有明显的季节性波动，在两种波动的周期不同步的情况下，可以通过发行短期国债来调节，以弥补预算年度内财政收支的季节性不足。二是人民银行可以通过公开市场操作买卖国债，调节货币供应量，从而实现稳健的货币政策。

（三）带动作用明显

国债资金的运用一是加快了国家基础设施的投资建设，较大地改善了我国的投资环境。二是国债资金带动了地方、部门、企业投入配套资金和银行贷款，支持了重点行业的技术改造和产业升级，而且还加大了社会经济结构调整力度，增强了我国企业参与国际竞争的能力。

三、国债发行机制和现状

（一）发行方式方面

整个80年代，国债发行数量增长不大。但是90年代以后，国债发行数量逐年增加很快。1991年以前，我国国债没有一级市场，发行方式基本上是依靠政治动员和行政分配相结合的办法。这种办法缺少机构投资人,投资人的金融意识普遍不高。在不存在国债二级市场的情况下，这种发行方式对于完成国家的筹集资金任务，保证重点建设，平衡预算收支等方面起到了非常重要的作用。因此，当时的国债发行方式是在国债发行历史的特定阶段作为一种临时措施而建立的。这样的发行方式不可避免地存在着很多弊病。如筹集资金的对象不是提供资金的部门；而且大宗的国债直接向个人销售必然增加销售成本，增加发行时间，不仅影响国库对于资金的需要，而且随着时间的推移，市场条件发生变化，导致发行出现困难；此外，行政分配造成了国债价格的扭曲，资金市场也会同样扭曲，进而损害已经发展起来的金融和证券市场。 

　我国国债发行市场始建于1991年。这一年第一次实现了承购包销的国债发行方式，从而在一定范围内改变了通过行政分配认购发行国债的办法。它反映了国债市场发展的客观需要，同时又是在国债市场发展的基础上实现的。1993年，国民经济改革进入一个新的阶段。金融领域银行的改革进入了实质性的阶段。其主要内容是中央银行将主要从事货币政策，专业银行转变为纯商业银行，不再承担政策性任务。这一改革对国债市场的发展具有重要的意义。首先，中央银行不再允许财政向其透支和借款，这就促使财政部只能通过发行国债来弥补财政赤字。其次，中央银行将采取公开市场操作的办法调节货币供给，而商业银行持有国债是中央银行公开市场操作的前提。第三，专业银行的商业化要求其持有一定数量的国债作为流动性最强的金融资产。这就是说，银行改革一方面要求国债进一步市场化，另一方面。也为国债的市场化改革提供了条件。1994年国债市场的重要事件是第一次发行了短期国债，实现了期限品种的多样化。1996年是我国国债发行史上非常重要的一年。其具体表现在以下几个方面：第一，国债发行采取招标发行的市场发行方式。第二，国债发行从零售市场向批发市场转变，提高了发行效率。第三，实现了国债期限的多样化。第四，支持了中央银行的公开市场操作。1996年的短期国债其主要发行对象是专业银行和商业银行，短期国债的发行积极配合了中央银行1996年4月份开展的公开市场操作业务。 

　从我国国债发行市场的基本发展状况可以看出，我国国债市场的发展受多种因素的影响。一方面，国债的发展面临着许多新的改革，这些改革是在原有改革基础上的进一步发展，如新交易工具的引进，托管结算系统的建立等，改革为国债市场的发展提供了许多机遇。另一方面，国债市场的发展不能脱离金融市场相对落后这一事实的制约，不能脱离银行改革滞后于整个经济改革这一事实的制约。 

（二）国债发行利率方面

国债利率确定采用了三种方式：对于凭证式国债利率，主要由财政部参考银行同期存款利率确定。对于记帐式国债的利率，由财政部在参考银行间和交易所债券二级市场收益率基础上，采取以一年期存款利息为基准加一个经招标确定的固定利率方式制定。定向国债利率主要由行政方式或上期记帐式国债的发行招标利率确定。目前,我国凭证式国债的利率是根据发行时的同期银行储蓄存款利率设计的，不论期限长短，一律实行单利形式的固定利率，且与国债二级市场收益率没有任何关系，不能反映市场中真实的资金供求状况，金融市场也无法为其提供流动性支持。近年来随着储蓄存款利率的下降，债券利率也随之大幅下降，这是适应市场变化的必然选择，当中央银行提高利率或者放开利率管制，储蓄利率提高到使得持有国债的收益低于银行存款收益的程度时，投资人将面临政策性的利率风险,直接后果将导致国债的提前挤兑。而国债提前变现，持有人必须承担两方面的损失；一是提前兑付需要支付1‰的手续费；二是提前兑付与到期兑付之间的利率差。承销银行也会在国债大量提前兑付时陷入两难境地：银行如不买进提前兑付的国债必将引起投资者的不满，影响商业银行的信誉和形象；如果买进了国债，在国债到期前承销银行就必须被动持有部分国债，承担因银行利率变化带来的市场风险。

（三）发行期限现状

我国国债发行期限结构经历了三个时期的变化：1981年至1985年，国债发行期限主要是以5年至10年期中长期国债为主；1985年至1993年，国债发行期限是清一色的2年至5年中期作用力债；1994年至今，国债发行期限相对丰富，从1年至15年，各种年限的国债相继面世。目前我国的国债以中长期为主，期限结构单一，缺乏短期债券和10年以上的长期债券。

四、国债发行运作中存在的问题

（一）国债发行机制存在的缺陷

1、凭证式国债的年度总额审批、定价发行及承销包销制度加大了承销商的资金风险与市场风险，削弱其金融服务功能，影响到居民的购买热情。近年来，在居民储蓄增加和银行利率下调的情况下，居民居民投资国债的愿望更加强烈，但每年发行的国债不能满足居民的需要，尤其是在基层，往往只能分配到很少的国债发行指标或尚未发行便已预订一空，极大地挫伤了居民购买国债的热情。

2、发行时间缺乏规律性。国债发行时间安排尚未完全形成规律性，财政部在年初也不能提供给社会一个较为详细的发行信息，不利于投资者安排投资经营计划，也使承销机构确定销售计划存在较大不便。

3、投资主体过于集中。目前我国国债虽然面向社会公开发行，但实际认购对象主要是城市居民个人，而作为农村金融主力军的农村信用社又无承销国债资格，使许多乡镇农村居民根本无法通过国债渠道进行投资。

4、筹资成本偏高。国债的实际利率一直高于储蓄存款利率。更重要的一点是国家给予国债利息收入免征20%的利息所得税的优惠政策，使得购买国债的收益平均要比同期储蓄存款的收益高出许多。此外，财政部还要支付凭证式国债7.2‰的承销手续费。可见，财政部以国债筹资的实际成本是相当高昂的。

（二）国债自身存在的一些缺陷及弊端

1、品种单一，期限结构不合理。凭证式国债自1994年发行以来，主要有二年、三年和五年三种期限，一年期国债仅在2003年发行过一期，其余均为中期国债，缺少短期和长期品种。由于国债期限结构单一，限制了投资者的选择，难以满足国债持有者对金融资产期限多样化的需求，也容易出现国债偿还期过于集中，出现偿债高峰，加大财政压力，客观上影响了国债资金的有效使用，并成为进一步扩大国债规模的障碍，也使得中央银行无法选择多种不同期限的国债进行公开市场操作，影响货币政策的实施效果，也加大了金融部门的监管难度。

2、利率形成机制欠合理。我国国债目前采取固定利率，单利计息，逾期也不加计利息，相比银行同期储蓄存款，提前兑付还有较高收益。这对于将购买国债当做储蓄手段的投资者来说有其合理性。但结于将国债作为中、长期投资的稳健型的投资人来说，这种利率制定方式有其先天不足之处，投资灵活性差，影响了投资者的认购热情。

3、流动性较差，难以适应市场要求。凭证式国债为记名国债，可以挂失，但不得更名，不可上市转让，其流动局限性在一定程度上，影响了国债的吸引力。为了在一定程度上提高国债的流动性，财政部规定其可以办理提前兑付和质押贷款。但是，提前兑付时只能一次性全额兑取；而质押贷款业务虽在某种程度上满足持有人短期融资的需要，但是国债质押贷款起点有一定的限制（目前为5000元），贷款额度也不得超过质押面额的90%。且无论是提前兑取还是办理质押贷款都只能在原购买网点办理，当持券人身在异地时，国债根本无法兑现。

（三）承销机构存在的问题及风险

1、承销机构面临的发行运作风险。我国国债主要由商业银行承销，然后层层分解到基层网点发行。这种方式虽然保证了国债的顺利发行，但由于相关法规不够健全，监管措施不够明确，承销机构极易出现违规操作行为，如群众反映强烈的“关起门来卖国债”（内部职工优先）、“走后门卖国债”（亲朋好友优先）、捆绑式卖国债（有存款的储户优先）之类不规范现象仍然存在。

2、流动性风险。按照财政部规定，凭证式国债在未到期前可随时办理提前兑付，且只准在原购买网点办理，不能流通转让。因此，凭证式国债的提前兑付使得本应由投资者承担的市场（利率）风险和流动性风险转嫁给承销机构，会给其自身的流动性带来一定压力。2004年以来，商业银行在国债市上已经损失不少，仅2001年以来“流落民间”7550亿元凭证式国债，由于其过低的利率，如果出现大量提前兑现，商业银行将措手不及，事实上，有些银行已经意识到了这一风险，农业银行一人士称，如果提前兑取的量达到千亿元，对银行影响将非常大。而对资金相对紧张的中小商业银行面临的压力可能更大。

此外，自2002年起，凭证式国债提前兑付的手续费由本金的2‰降低为1‰，不仅直接减少了对银行所承受的提前兑付风险的补偿，而且在某种程度上起到了鼓励投资者行使提前兑付权利的作用。

3、销售透明度不高，部分承销团成员存在“惜售”行为。由于国债利率和收益都较高（免交利息所得税），且到期能按时兑取，受利益驱动，基层承销机构尤其是投资渠道狭窄的商业银行，购买国债便成其重要的投资项目，但由于是层层分销，真正落在基层网点发行的国债数量已很少，致使国债的首次发行与提前兑付后的二次发行都流于形式，不能真正满足广大社会公众的购买需求。

4、承销机构发行国债的态度不积极，宣传力度不够。由于凭证式国债的销售并不纳入承销银行的业绩考核，上级行对网点发行工作也未采取任何奖罚措施，所以一些基层人员销售国债的态度不积极，加之发售国债对其吸收存款有一定影响，存在可卖可不卖的思想。在不少承销机构，都难以看到关于销售国债的宣传资料。很多投资者对于凭证式国债可以办理质押贷款都不清楚，甚至根本不知道。

五、改进和完善国债发行的建议

（一）积极进行国债品种创新，不断丰富国债品种结构。国债品种创新的目的是增强国债的吸引力。为此，可借鉴国外的一些先进经验，引进诸如储蓄债券、预付税款债券等新品种。同时还应提高可转让国债所占比重。目前，我国可转让国债的比重在30—80%之间(不可转让国债比重在20—70%之间)，这一比重远低于发达国家水平。国债品种结构的进一步丰富、多样，既可以满足国家财政的不同需要，又扩大了投资者的选择余地，适应了不同机构、不同收入水平和不同投资偏好的购买者的需求，并使国民应债能力得到充分的释放。这对于减少巨额国债发行的压力，挖掘国债的经济功能是在非常有意义的。

 调整国债期限结构，合理分配短期和长期国债的比重。国债期限结构的合理化，有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力。短期国债品种具有短期调剂功能，短期国债的发行要逐步实现制度化、周期化。同时，长期国债品种的发行主要是为了弥补财政赤字、满足重点建设资金的需要，也为了满足部分投资者获取稳定投资收益的需要，在低通货膨胀时期的有利条件下应多发一些长期国债。

 调整国债的持有者结构，发掘各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括中央银行、商业银行、机构投资者、企事业单位、居民个人和国外持有者等。首先，要允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。近些年商业银行持有国债的份额有了一定的提高，但与有效实行公开市场操作，转换中央银行宏观调控方式的要求相比，银行持有的国债份额依然偏低。商业银行进入国债市场，持有一定份额的国债，不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本，也有利于调节其资产结构，降低商业银行的信用风险。与持有现金、同业存款和在中央银行存款相比，持有国债风险小、收益高、流动性强，对商业银行来说，不失为最理想的二级储备资产。更为重要的是，中央和商业银行持有足够份额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，是财政政策和货币政策协调配合的前提。其次，着力培育机构投资者。机构投资者作为规避风险以追求利润最大化为经营目标的组织机构，它的培育和成长及成熟，将带来国债投资技术的不断提高与投资战略的多元化，并由此促使国债市场发生质的飞跃和量的拓展。再次，要允许国外投资者持有一定比例的国债。这既是充分利用国际资源的要求，同时也可以拓展国债的发展空间。

（二）调整国债利率，逐步实现国债利率市场化。调整国债利率结构，使国债利率水平基本反映国债市场的供求关系，形成中央银行引导市场利率，市场利率引导国债市场的市场调节机制。采取开放国债市场利率，适量发行浮动利率国债，实现其作为基准利率的作用，改变历时已久的国债利率高、银行储蓄存款及其它金融产品利率低的状况，增强国债利率弹性，充分发挥国债利率机制在市场经济中的重要作用。

从根本上说，国债对经济稳定与增长的调节和促进作用取决于国债资金的使用效益，在使用国债资金时，必须将国债资金的收益率放在首要位置加以考虑。如果大部分用于消费，由于没有收益，在偿债高峰期必然造成支出恶化。因此要坚持将国债资金进行生产性投资，以保证长期获益，少发行消费性国债，使我国国债发行实行良性运行，充分发挥国债促进经济增长的作用。

（三）进一步扩展国债承销机构范围，构筑起资产质量好、管理规范、计算机网络化水平高、投资覆盖面广的承购包销体系。调整国债的地区分配结构，适当向广大基层农村倾斜，并允许农村信用社代销一部分国债，充分利用其遍布各乡镇的营业网点优势，挖掘农村市场的巨大潜力，满足广大农民的投资需要。

（四）加快金融电子化进程。一方面在继续发展普通投资者较习惯的银行购买渠道的同时，尽快实现银行同城同行间的联网发行、兑付，积极创新电话银行、自助银行、网上银行等电子化销售手段和国债柜台交易方式，使国债的购买兑付渠道更加畅通。另一方面鼓励承销机构业务创新，依托现代化网络平台，推动国债的发行、兑付、报表统计、信息、监管等工作高效运转，适时地对国债的发行、兑付等到有关情况进行远程实时监控，以有效地防范国债资金风险，促进国债在不同地区不同网点的均衡发行，同时也为财政及中央银行的宏观决策提供有力的技术支持。

参 考 文 献

1、2004-2005年 财政部、中国人民银行关于国债发行的相关文件。

2、《金融时报》，陈国华，《凭证式国债发行蕴含新趋势》，2004年6月。

3、《论中国国债管理制度的系统改革》，刘立群，中国国债信息网。

4、《凭证式国债发行现状及改革取向》，崔波，石志红，《发展与创新》 中国金融学会国库研究会编。

5、《国债结构与国债的流动性》，傅重益，陈国华，《发展与创新》 中国金融学会国库研究会编。