关于我国货币政策运行机制改革中的思考

目 录

一、我国货币政策运行机制的现状

二、目前货币政策运行机制存在的主要问题

（一）中央银行宏观调控的灵活性面临挑战，利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策目标系统

（二）货币市场基础建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决

（三）商业银行利益机制和发展动力问题尚未解决

（四〕国有企业机制没有根本改变，资产负债率偏高，居民消费行为尚待进一步成熟

（五）货币市场发育不健全，不能充分发挥其作为货币政策运行重要媒体的功能。

三、完善货币政策运行机制建议

(一)加快发展货币市场，提高央行调控能力。

(二)实现资本市场与货币市场的联动。

(三)深化改革，提高商业银行的市场化程度，从整体上提高商业银行的素质和国际竞争能力，疏通货币政策运行机制。

(四)审时度势，积极稳妥地推进利率市场化改革。

(五)进一步货币政策体系，确立央行货币政策运作的独立性，保证决策的及时性和科学性。

(六)加快人民币汇率形成机制的改革。

(七)推进国有企业改革，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础。

(八)加快中国产业结构的调整、升级和优化，淘汰和压缩过剩生产力，稳定市场供求状况，增强国民经济活力。

内 容 摘 要

货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最终目标,运用货币政策工具,通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民,对其投资和消费等产生影响的过程。传导机制的畅通与否直接关系着货币政策实施的有效性.本文主要分要三大部分，第一部分主要综述我国货币政策运行机制的现状；第二部分具体分析了近几年来货币政策运行机制所暴露出的问题和障碍，主要是中央银行宏观调控的灵活性面临挑战，利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策目标系统；货币市场基础建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决；商业银行利益机制和发展动力问题尚未解决等等问题。第三部分主要针对近几年来货币政策传导机制所暴露出的问题，从理论分析的角度，首先指出当前国民经济活力不足，主要不是货币供给量的问题，给出了提高货币政策传导机制运行效率的政策建议。如加快发展货币市场，提高央行调控能力；实现资本市场与货币市场的联动；深化改革，提高商业银行的市场化程度，从整体上提高商业银行的素质和国际竞争能力，疏通货币政策运行机制；审时度势，积极稳妥地推进利率市场化改革；进一步货币政策体系，确立央行货币政策运作的独立性，保证决策的及时性和科学性等政策建议。 完善我国货币政策的运行机制，以更好的发挥货币政策的作用，促进我国国民经济的健康、稳定、快速地发展。

2001年我国加入ＷＴＯ，金融业进入了一个新的历史阶段。在开放的五年中，我国顺应国际经济大潮流，采取一系列措施推进金融体制的改革。国有银行的改制上市初见成效，银行从分业到混业经营的趋势逐步加强，人民银行的货币政策与银行监管职能分离，一行三会的金融管理体制正式形成，而十届全国人大常委会第六次会议审议通过了《银行业监督管理法》、《中国人民银行法修正草案》和《商业银行法修正案草案》，更成为中国金融法制建设的又一座里程碑。2006年12月11日，我国金融市场全方位开放，在庞大的国际金融资本的强大压力下，我国金融机构真正体会到竞争的激烈程度。央行的货币政策对我国经济体制和金融体系顺利而稳妥地融入国际经济大家庭发挥着重要作用。因此，如何完善我国货币政策的运行机制，以更好的发挥货币政策的作用。成为迫切需要解决的问题。

关键词：货币政策 资本市场 运行

正 文

一、我国货币政策运行机制的现状 

 根据《中华人民共和国中国人民银行法》(以下简称《中国人民银行法》)规定:中国人民银行负责制定和执行我国的货币政策;我国货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长;我国货币政策工具有存款准备金、利率、再贴现、再贷款、公开市场操作等。 

在1998年以前比较长的一段时间里,我国实行的几乎都是紧缩型的货币政策以防止通货膨胀。进入1998年以来,通货紧缩的一些主要症状如生产下降、市场萎缩、企业利润降低、生产性投资减少、失业增加以及居民收入下降等,在我国开始不同程度地出现,物价更是普遍持续下跌。为了防止经济滑坡、避免通货紧缩迹象的加重,确保当年经济增长目标的实现,中央银行调整了货币政策,采取扩张型货币政策,增加货币供应量,刺激内需。 

1998～1999年期间,我国央行高频率地动用了几乎所有的货币政策手段,具体操作措施包括1、取消了贷款限额控制;2、及时增加对商业银行的再贷款以增加国有商业银行资金供应能力;3、改革存款准备金制度,增加金融机构的可用资金和信贷供给能力;4、降低金融机构和中央银行存贷款利率;5、调整增加了固定资产贷款计划;6、下调贴现和再贴现利率,改变贴现和再贴现利率的生成机制;7、适时调整国有商业银行的存贷款比例;8、恢复债券回购公开市场操作业务,以满足其他商业银行的资金需求;9、出台一系列信贷政策,支持国民经济发展、促进经济结构调整,央行公布了《关于改进金融服务、支持国民经济发展指导性意见》;10、强化对商业银行的“窗口指导”;11、加强货币政策与财政政策的协调配合。 

这些扩张性货币政策的高频率运用,在一定程度上起到了减缓经济下滑和防止更严重的通货紧缩的作用,但是最终效果并不理想,主要表现在:首先,货币供应量仍然偏低,1999年前三个季度,虽然货币流动性Ｍ1/Ｍ2比率比低谷时回升了1 9个百分点,但广义货币Ｍ2增长15 3%,狭义货币Ｍ1增长14 8%,流通中现金Ｍ0增长16 4%,均未恢复到正常区间(1997年9月末,Ｍ2和Ｍ1比上年同期分别增长17 1%和17 3%);其次,社会消费需求仍然处于低迷状态,到1999年8月底,我国居民消费价格指数持续17个月负增长,商品零售物价指数持续23个月负增长,生产资料价格指数持续30多个月负增长。另外,根据国际货币基金组织《世界经济展望》1999年4月20日提供的数据显示,1997年和1998年我国实际ＧＤＰ的年增长率分别为8 8%和7 8%,而预测1999年为6 6%,呈下降趋势;我国消费价格指数的年变化率也分别是2 8%、-0 8%,而预测1999年为0 5%,也呈下降的趋势。 

由此可见,1998年以来,中央银行实施的扩张性货币政策所预期的刺激需求的政策效应并没有完全实现。

另外，国有商业银行的商业化改革滞后使运行机制阻滞。根据上述货币学派的货币政策运行机制理论,适度增加货币供应量能够有效地缓解甚至消除通货紧缩的迹象,模型为:Ｍ(货币供应量)增加→Ｅ(支出)增加→Ｉ(投资)增加→Ｙ(名义收入)增加,从而使物价得到提高。由于我国中央银行在1996年就改变了传统的选择贷款规模与现金发行作为货币政策的中介目标的做法,正式把货币供应量当作货币政策的中介目标,并在“九五”计划中确定其为控制目标,所以此次央行实施扩张性货币政策就主要采取了增加经济运行中的货币供应量的政策手段。但市场经济运行的态势表明:货币供应量的操作已经明显区别于计划经济而具有经济杠杆的特征,它不再是内含于经济主体行为的内生变量,而商业银行体制的滞后加剧了货币供应量的这种外生性,导致运行机制出现障碍。 

从我国商业银行体制的结构格局分析,四大国有商业银行资产负债比重及市场份额均占整个金融体系的绝大比重,而且有越来越严重的趋势,因此目前我国货币政策运行主体肯定主要以四大国有商业银行为主,中央银行通过基础货币投放扩大货币供给的意图,很重要的一个方面是通过影响四大国有商业银行对中央银行再贷款和再贴现的成本得以贯彻。但是近年来,由于国有商业银行的商业化改革正在深化,加强风险管理、注重资产和贷款的质量,当企业经营状况不佳、贷款有较大风险的情况下,即便是央行增加商业银行的再贷款和下调其贷款利率或贴现利率,国有商业银行也不愿意扩大贷款,出现“惜贷”的现象。这种现象,一方面,使通过贷款的实现来保证货币供应链条的畅通受阻,而货币供应所具有的外生性又决定了扩大货币供给需要创造货币的商业银行这个载体,这种非对称性必然导致异向选择,使商业银行经营行为脱离中央银行货币政策目标;另一方面,又导致其对再贷款和再贴现利率的下调反应平淡,表现为再贷款和再贴现的绝对数量比重逐年下降,例如1998年四大国有商业银行向央行的再贷款占其资金来源比重同1997年相比,同比下降5%～10%,比1993年下降10%～30%;1998年再贴现增加额为-1 91亿元,比1994年减少了144 36亿元。而这种对再贷款和再贴现依赖程度的下降使得中央银行货币政策操作工具变得更加单一和孤立。

综上所述，我国货币政策运行机制改革取得了一定的成效，但同时也存在一定的低效性。

二、目前货币政策运行机制存在的主要问题

近几年中央银行货币政策面临的主要与核心的问题是如何正确处理防范金融风险和促进经济增长的关系。单就货币政策运行机制来说，其突出和亟待解决的问题是：

（一）中央银行宏观调控的灵活性面临挑战，利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策目标系统

首先，作为价格调节的利率政策未能充分发挥作用。我国利率市场化程度还不高，企业对利率的敏感程度也不高，虽然居民对银行存款以至贷款利率的敏感度有所提高，但利率政策充分发挥作用还需要一个过程。目前，利率尚未进入我国货币政策中介目标和操作目标系统。

其次，作为数量调节的基础货币调整的主动性和灵活性受到很大的限制。对中小金融机构大量增加再贷款既暂时化解了部分金融风险，也潜伏着新的金融风险，其收回的可能性和收回的比率令人担忧，这有可能增加通货膨胀的危险。

第三，作为结构调节的信贷政策是近年来使用较多的货币政策工具。为了扩大内需，中央银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见，对引导商业银行贷款投向和业务创新起到积极的作用。但指导意见是一种道义劝说，对商业银行约束和激励作用较弱。

（二）货币市场基础建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决

货币市场发展的突出问题是，市场建设存在许多困难，市场参与主体尚不够广泛，主要是国有和其他商业银行，部分中小金融机构和众多的企业、个人尚未参与进来，交易偏淡。同时，批发市场与零售市场、农村市场（农村信用社）和城市市场、货币市场和资本市场都存在不同程度的分割现象。由于资金的趋同性强，银行的存贷款利率受到管制，货币市场的基准利率还难以发挥作用，同业拆借利率水平变动引导整个利率体系水平变动的作用还未发挥出来，货币市场尚不能满足中央银行以公开市场操作为主要手段实行间接调控的需要。

（三）商业银行利益机制和发展动力问题尚未解决

国有商业银行在“大锅饭”机制没有真正打破，责、权、利仍然不明，还没有建立真正的商业银行运行机制的情况下，一旦强调降低不良贷款率，就容易从过去的盲目扩张发展到一度盲目收缩，从过去的无人负责变成一度谁也不愿负责。结果内部资金计划管理偏严，金融业务集中度偏高，贷款权上收，贷款条件除要求提供各种担保之外，还要求企业信用等级必须在A级以上。约束机制和激励机制不对称，制约了信贷人员放贷的积极性，影响了货币政策的运行。

（四〕国有企业机制没有根本改变，资产负债率偏高，居民消费行为尚待进一步成熟

一是国有企业机制没有根本转变，整体资产负债率偏高；二是目前企业资金总体相对宽松，但企业间、地区间资金结构失衡；三是企业逃、废银行债务现象严重，社会信用观念淡薄；四是中小企业贷款担保难；五是消费市一场主导产品仍未形成，最终消费回升较慢。

综上所述，目前我国货币政策运行机制存在的问题是复杂的、综合性的，涉及到企业、居民、商业银行、中央银行、政府等诸多方面。其中，企业和居民的行为是货币政策运行的经济基础，是决定性因素；商业银行行为是影响货币政策运行的中间环节，也是关键环节；货币市场建设和中央银行是影响货币政策运行的市场基础和政策因素。从实际情况看，这几方面都不同程度地存在问题，需要进一步改进。社会主义市场经济的建立需要一个较长的过程，处于经济转轨这样一个大环境下的中国货币政策运行机制的完善，也需要经历一个较长的过程。

（五）货币市场发育不健全，不能充分发挥其作为货币政策运行重要媒体的功能。中国的货币市场由多个子市场构成，其中包括拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场，货币市场在货币政策运行过程中发挥着举足轻重的作用。中国货币市场发展的滞后不仅影响了货币政策运行机制的有效运作，而且也很大程度影响着资本市场的健康发展。中国货币市场的参与主体主要是国有和其他商业银行，部分中小金融机构、企业和个人都没有参与交易，且国有商业银行大都在系统内交易，致使货币市场规模小，交易淡。

首先，中国同业拆借市场交易规模一直较小，而商业银行一般保持了较高的超额准备金水平。这一现象与中国中央银行支付系统不够发达有着密切关系，中国商业银行的法定准备金均由其总行在所在地人民银行集中缴纳，而商业银行分支行又需要保留部分超额准备金以保证在当地的大额支付，这是超额储备较高的重要原因之一。由于超额储备水平较高，为了减少商业银行的财务负担，人民银行仍对超额准备金付息。由于超额准备金利率较高，因此商业银行也缺乏减少超额准备金的动机，从而使同业拆借、特别是隔夜拆借的需求下降，使中央银行不能有效调动商业银行充分使用所持资金，阻碍了中央银行由直接调控向间接调控转变的过程。

在票据市场上，中国目前还没有建立起独立依靠企业本身信誉而流通的商业票据，商业银行是否承兑依然是商业票据能否发行和流通的前提条件。由于商业票据大多由商业银行承兑，间接转换为银行票据，这类或有负债的风险仍然由商业银行负担，势必限制了票据市场的发展。中国的再贴现率是单独确定的，目前为2．16％，这一水平低于银行间同业市场拆借利率和回购利率，因此商业银行具有强烈的动机进行再贴现，对中央银行基础货币的投放形成压力，对货币供应量的准确调控十分不利。

在以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中央银行重要的操作目标，由于中国汇率制度的特点，中央银行外汇占款是不可控的，而作为最后贷款人功能的再贷款也不易事先计划，因此，公开市场业务就成为重要的对冲操作的工具，以稳定基础货币的增长，保证货币政策目标的实现。但由于商业银行的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例较低，所以货币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资产收益率水平，中央银行还无法十分有效地通过在货币市场上的操作来实现对货币供应量等目标的调控。

三、完善货币政策运行机制建议

(一)加快发展货币市场，提高央行调控能力。

中国必须高度重视货币市场发展滞后带来的负面影响，加快发展货币市场各个子市场，针对货币市场交易主体数量偏少、交易对象单一的状况，积极培育和逐步扩大市场主体和交易工具，中央银行在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，进一步合理调控货币供应量，相应增加对中小银行的再贷款，扩大公开市场操作，开发新的交易工具，允许承兑贴现票据、CD、大型企业债券进入市场流通。中国还应适时引入做市商制度，活跃市场交易，做市商在货币市场上进行买卖双边报价和交易，有利于稳定市场价格，活跃交易，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要。

(二)实现资本市场与货币市场的联动。

中国应积极探索通过货币市场运行货币政策的措施，以资本市场为依托，构造一条启动投资需求的货币政策运行渠道。除了有利于货币政策的运行以外，政府还可以借助证券市场的信息传递功能、市场导向功能和价格传递功能，充分体现政策意向，引导企业和公众的心理预期，刺激社会总需求，带动经济。

为了增强资本市场与货币市场的联动，金融当局应把工作重点转向培育市场机制上，包括竞争机制、供求机制、价格机制和证券发行机制等一系列保证金融市场有效运作的机制，同时加强监管、规范市场行为、扩大市场覆盖面。只有构建起一个交易成本最低、交易效率最优、公开透明、有序统一的金融市场，才能真正促进两个市场的活跃和发展，货币政策得到充分扩散。

(三)深化改革，提高商业银行的市场化程度，从整体上提高商业银行的素质和国际竞争能力，疏通货币政策运行机制。

商业银行的金融风险直接来源于不良资产比例过高，贷款项目的效益太差，商业银行在降低不良资产比例的过程中简单停止贷款的对策是消极的，根本的对策是要从源头上把好质量关，严格控制新增贷款的质量。正确处理防范金融风险和扩大银行信贷的关系，商业银行信贷管理中约束与激励需要对称。在保证本息归还的前提下，提高金融服务的质量，简化贷款手续，提高效率，拉动非国有企业的投资。

国有商业银行应逐步实现投资主体多元化，真正实现公司化和企业化管理，在内部建立和健全法人治理结构，实行员工激励和约束机制，稳定银行员工队伍，提高员工素质，普遍实施资产负债比例管理和风险管理，可通过债转股、资产证券化和发行金融债券的方式增强银行的流动性和安全性，采取措施支持新业务的开拓，例如：信用卡业务、网上银行业务和个人金融服务等等，使自身具备与外资银行同等的竞争能力。

加快商业银行特别是国有商业银行市场化改革步伐。一个较成熟的想法是实现国有独资商业银行向国家控股的股份制银行的转化，可大体分三个步骤：第一步是国家专业银行转化为国有独资商业银行，实现商业化经营；第二步是走向国家控股的股份制银行；第三步是在国内或海外上市，提高经营管理，完善商业银行的法人治理结构。

(四)审时度势，积极稳妥地推进利率市场化改革。

当前中国的通货膨胀负增长，利率水平连续八次下调后已处于较低水平，商业银行的自我约束能力加强，企业总需求不旺，利率扩张机制受到抑制，这正是利率市场化改革的最好时机。为此，应逐步放开利率管制，形成完整的短期货币市场利率体系，为央行确立基准利率提供参照之后，放开属于直接融资方式的债券利率，再按照央行的改革思路，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率。现阶段可先着手商业银行贷款利率的浮动幅度，逐步取消对利率变动的行政性限制，尝试建立起一套以中央银行利率为基础，货币市场利率为中介，市场供求决定存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制。

(五)进一步货币政策体系，确立央行货币政策运作的独立性，保证决策的及时性和科学性。

为了保证货币政策的统一性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行总行，坚决按照《中国人民银行法》的规定，按季召开货币政策委员会例会，讨论和研究与货币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时应该在法律上保证中国人民银行的独立性，独立于地方政府，货币政策的制定和执行过程中不受其干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化，并适当增强决策的透明度。 

为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面代表的比例，既有利于实现币值稳定的货币政策目标，提高货币政策效率，也为经济发展创造良好的宏观环境。

中央银行应充分利用其分支行掌握当地情况的优势，不仅搞好金融监管，也有责任为促进和提高金融服务水平作贡献。可考虑进一步从法规上明确央行分支机构在货币政策运行过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口指导的功能。

(六)加快人民币汇率形成机制的改革。

随着中国经济对外开放度的提高，人民币将逐步走向自由兑换，汇率形成机制的改革势在必行。

其改革方向应是：实现企业意愿结售汇及外汇周转限额弹性制，以减轻人民币升值的压力。由几家主要商业银行根据当日外汇市场供求，参考前一营业日银行间外汇市场加权平均价，公布当日银行间外汇买卖的汇率浮动幅度，银行与客户间的限期买卖汇率可在公布的市场即期汇率的一定幅度内由银行直接确定，而客户与银行间的大额买卖，汇率可由客户与银行自由议定。为保证外汇市场上公开业务的顺利开展，在实行有管理的浮动汇率制的前提下，央行可根据国际市场情况相机调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，使外资流入形成的外汇供过于求的局面由本币汇率的适度上浮而得到缓解，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。

(七)推进国有企业改革，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础。

企业是国家宏观调控的最终作用对象，企业的自我约束程度和管理水平决定了金融调控政策的有效程度。为了支持货币政策的有效运行，需要继续推进国有企业改革，加快现代企业制度建设的步伐，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应微观基础的必要手段。

国家一方面应该缩小地区差距，减少低收入群体的比重，普及金融知识，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例，一方面加快建立和完善社会保障制度的同时，加强对社会保障制度的宣传和知识普及工作，提高全社会社保改革工作的透明度，加快社会保障、失业、住房、医疗等多项制度的改革，引导居民的消费预期。只有努力改善消费环境，通过发展对居民个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，调整居民资产结构，才能改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面，增强居民收支活动对利率的弹性，使货币政策产生预期功效。

(八)加快中国产业结构的调整、升级和优化，淘汰和压缩过剩生产力，稳定市场供求状况，增强国民经济活力。

实践证明，按市场需求实施总量调控、产业升级，改善市场供求关系，是改造传统产业、加快产业优化升级、全面提高素质和竞争能力的重要环节，是提高经济运行质量和效益的必由之路，更是解决低水平买方市场、增强国民经济活力的有效手段。目前，中国虽已初步建立社会主义市场经济体系，但在经济运行中在坚持市场配置资源的基础性作用的同时，政府应注重加强在重要生产领域发挥导向和调控作用，保持商品供需基本平衡。政府应该利用产业发展政策、行业调整规划及指导性的总量调控目标，通过发布信息、把握动态、综合协调，发挥行业协会作用等等，引导企业根据市场需求组织生产，使国民经济更具活力，为货币政策的运行创造一个良好的宏观经济环境。

参 考 文 献

一、全国经济专业技术资格考试专用书金融专业知识及实务

 二、2008年3月18日金融时报

 三、2008年4月3日金融时报