论国有股全流通问题及解决方案探索

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1、论文摘要————————————————————————第2页

2、论文正文————————————————————————第3页

3、参考文献————————————————————————第11页

内 容 摘 要

论国有股全流通问题及解决方案探索

 国有股不能上市流通是一个历史遗留问题，而历史的发展也同时孕育了国有股上市流通的条件；国有股上市流通，可能解决国内证券市场长期股权分置造成

的种种影响，使中国证券市场真正与国际资本市场接轨。 

 回顾股权分置的历史渊源，国有股不能上市流通是一个历史遗留问题 。随着证券市场的不断发展，国有股的存量越来越大，其不能上市流通造成的消极影响也日益显现，以致成为妨碍证券市场规范发展，影响证券市场功能发挥，阻延创业版市场的设立和金融工具创新的一大问题。国有股应安排上市流通，几成全社会的共识。  

国有股不能上市流通的要害在于不公平。主要体现在几个方面：发行上的不公平；股东权上的不公平；配股上的不公平；增发上的不公平；决策上的不公平。 

历史的发展孕育了国有股上市流通的条件。政治上有中央领导集体的坚强和卓越的领导。举国呈现稳定发展的局面，这是国有股实现上市流通的政治前提； 

经济上也具备的条件：理论不断实现突破，国有股的存量迅猛增加，居民的储蓄总额持续增长，资本市场将更加开放，证券市场有了迅速的发展壮大等；法律上有证券市场法制环境的显著进步。

在国有股上市流通问题解决方案上进行探索，并探讨与存量国有股流通相关的其他措施和政策等，同时看到预测解决好这个问题后，上市公司质量将得到提高，投资价值增加，我国证券市场将迎来一个更加美好的明天。采用此方案可能达成的目标 。

正文：

论国有股全流通问题及解决方案探索

 

 国有股不能上市流通是一个历史遗留问题，而历史的发展也同时孕育了国有股上市流通的条件；国有股上市流通，可能解决国内证券市场长期股权分置造成的种种影响，使中国证券市场真正与国际资本市场接轨。

一、回顾股权分置的历史渊源，国有股不能上市流通是一个历史遗留问题    我国现今的股份制肇始于1984年，当时搞股份制具有“试验田”的性质，无论是股票的发行和转让都是在“走一步，看一步”的背景下进行的。限于当时的条件（包括政治、经济、意识形态和法律环境等各方面因素的影响），想买股票、敢买股票和有钱买股票的人都在少数，事实上国有股难以上市流通，因而管理层本着先易后难的策略，先将所占比重小，不易引起争议的个人股安排上市，而将所占比重大，容易引起争议的国有股搁置一边，没料想这一搁置就是二十几年，而且随着证券市场的不断发展，国有股的存量越来越大，其不能上市流通造成的消极影响也日益显现，以致成为妨碍证券市场规范发展，影响证券市场功能发挥，阻延创业版市场的设立和金融工具创新的一大问题。国有股应安排上市流通，几成全社会的共识。 

 二、国有股不能上市流通的要害在于不公平

     国有股不能上市流通所以会造成消极的影响，成为一大问题，其要害就在于不公平。关于此，兹概略分析如下：    

   （一）发行上的不公平  

国有股因不能上市流通，其作为证券资本所应有的流通性缺损，所以在发行时无从按市场规则定价，只能按政府的规定（如《国有股管理办法暂行规定》等）来确定发行的价格，而社会公众股的发行则按市场规则进行定价。这样一来，国有股与社会公众股的发行价就必不一样。一般的，社会公众股的价格是国有股的价格的几倍，如果再加上“高科技”或“高成长”的概念，则达到十几倍也不鲜见。这就是国有股与社会公众股在发行上的不公平，此种不公平是其他种种不公平的

渊源。   

    （二）股东权上的不公平 

     虽能国有股与社会公众股的发行价不同，但按“同股、同权、同利”的原则，国有股所表示的股东权和社会公众股所表示的股东权却是同等的。也就是说，一元钱一股的国有股与几元钱甚至十几元钱一股的社会公众股所表示的股东权是同等的。这是国有股与社会公众股在股东权上的不公平。   

   （三）配股上的不公平  

股份有限责任公司上市后，一般地都在积极寻求、实施配股。配股的方案由董事会提出后，须经股东大会作出相应的决议。而国有股股东因其控股的地位，其对股东大会的影响力是显而易见的。但是，国有股股东在赞成配股的决议后，一般地又不实际参加配股，既放弃配股权。只由社会公众股股东去参加配股。配股完成后，国有股股东则坐享配股所带来的利益（如每股净资产的增加等），此所谓“只乘凉，不栽树”。这是国有股与社会公众股在配股上的不公平。

（四）增发上的不公平  

     在国有股不能上市流通，国有股与社会公众股分裂的情况下，增发新股一般地是有利于国有股股东，而有损于社会公众股股东的。因增发新股的每股价格，一般都大大高于每股净资产值，而较每股市价为低。所以，增发后，国有股股东可以坐享每股净资产值增加之利，社会公众股股东则要受因流通股增加、每股收益摊薄、以及新增股份的成本较低，而致股价下跌之损。这是增发上的不公平。

    （五）决策上的不公平  

     大多的上市公司是由国有企业改制而来。国有股股东则多是由原主管国有企业的政府部门改制而成的“控股公司”，因其控股的地位，对股份有限公司的人、财、物都具有实际的控制力。这种控制力使得股份有限公司对“控股公司”存在很大程度的依赖。因而，凡事都要向“控股公司“请示、汇报、请求批准”，唯“控股公司”之命是听。股份有限公司的股东大会、董事会、监事会及独立董事等多是徒具虚名，社会公众股股东对于股份有限公司的各项决策几无任何影响力。即使近期推出的《社会公众股股东权益保护的若干规定》和分类表决制度仍未能有效保护公众股股东合法权益，这是国有股与社会公众股在决策上的不公平。 

以上显见的种种不公平，乃是国有股不能上市流通的要害。所以，要解决国

有股不能上市流通的问题，就必要从公平上着手。  

     三、历史的发展也同时孕育了国有股上市流通的条件   

     自一九八四年开始股份制试点以来，经过二十年的改革开放，中国社会发生了深刻、巨大的变化，孕育了国有股上市流通所必要的条件，其主要是：

 （一）、政治上有中央领导集体的坚强和卓越的领导。举国呈现稳定发展的局面，这是国有股实现上市流通的政治前提。  

 （二、）经济上有：

 1、理论不断实现突破。其突出的表现于：经济体制由计划经济向市场经济转化；所有制由单一的公有制理论向以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的理论演变，并且提出了公有制的实现形式可以也应当多样化的理论；承认生产资料等生产要素都是商品，资本市场和劳动力市场得以形成和发展；允许生产要素参与分配；提出并发展了资本经营的理论；提出了竞争性行业与非竞争性行业划分的理论。这些经济理论上的突破使国有股的上市流通顺理成章。   

 2、国有股的存量迅猛增加。至2003年12月31日止，国有股存量已达到了四千多亿股，其代表的净资产值超过了一万亿元人民币。无论如何，这都是一种巨大的经济力量，使我们可以从更高，更远的战略上思考国有股上市流通的问题。   

     3、居民的储蓄总额持续增长。依有关统计，至2003年12月31日止，居民储蓄的余额已达到十万多亿元人民币。这能为国有股的上市流通，提供足够的资金支持。  

     4、我国已加入WTO，标志资本市场将更加开放。外国资本已然或者将要间接或者直接进入证券市场，这对国有股上市流通的方案的制定也是具有影响力的。

     5、证券市场有了迅速的发展壮大。表现为：证券帐户已增加到7600多万户；券商、证券投资基金、QFII等机构投资者的实力大增；沪、深两市上市交易的股票数量已达1600多只；证券监管的能力在经历各种考验之后，大大增强。这些决定了证券市场在国民经济中的影响越来越大，顺利解决国有股不能上市流通的问题为势所必然。

6、近年来国有股转让的实践，为国有股的上市流通提供了有益的经验，使得制定一个切实可行的国有股上市流通方案成为可能。   

    （三）法律上有证券市场法制环境的显著进步。

首先，宪法经过了一九八八年，一九九三年、一九九九年和二OO四年的四次修改，确认了土地使用权转让制度；确认了社会主义的市场经济体制；确认了公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度，以及按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度。并明确规定了个体经济，私营经济等非公有制经济，是社会主义市场经济的重要组成部分。第二，92年《公司法》明确规定“股东持有的股份可以依法转让”，“国家授权投资的机构可以转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份”，其摒弃将公司股份划分为国有股，法人股和社会公众股的分类方法是显而易见的。第三，98年《证券法》将上市公司收购的主体扩大到了自然人。第四，证监会近年来为了规范证券市场，制定了一系列的规章和指引。这些乃是我国证券市场法制环境显著进步的标志。可以说法律上早已为国有股的上市流通提供了充分的空间。  

    （四）思想上有三个代表重要思想的提出和落实。这对制定一个可以实现多赢的国有股上市流通的方案具有重要的指引作用。  

     四、国有股上市流通问题解决方案探索

 （一）、存量国有股流通方案

 国有股流通可以充分发挥证券市场合理配置资源的功能、建立健全上市公司法人治理结构，而且国有股流通宜早不宜迟，这现在已基本达成共识，问题的关键在于国有股流通的方式。目前影响比较大的是国有股缩股流通或者流通股拆分流通方案。我认为该方案实施的难度很大：一方面由于不同上市公司的资产获利能力相差很大，所以难以确定统一的缩股或者拆分的比例，另一方面国有股东也很难接受既得利益的损失和控股权的丧失，上市公司本身也没有得到利益。

因此，在设计国有股流通方案时，不能（也很难实现）直接给流通股股东补偿，要考虑使上市公司利益最大化，这样才能实现所有股东利益最大化，从而给流通股股东补偿。探索解决的方案首先是确定国有股的基础价值，在此基础上确定国有股的流通价格。毫无疑问，国有股的基础价值应该是每股净资产。因为：

首先国有股是根据净资产按一定比例折股形成的；其次国有股在上市后的历次配股、增发新股、分红中获得增值和现金回流。目前国有股的协议转让、ＭＢＯ实施价格等都是以净资产为基础的。国有股可以按净资产向民营企业、管理层转让，为何不能以净资产为基础价，向付出最多的流通股股东转让呢？因此，在以每股

净资产作为国有股基础价值的基础上，可以考虑以下国有股流通方式：

 第一，国有股竞价配售

 国有股竞价配售是国有股以净资产为底价，由公司流通股股东按一定比例竞价申购配售股份。具体操作上，经批准后，有关部门应对国有股配售的份额、股权登记日、竞价申购比例、每股净资产、竞价日期等做出公告。申购结束后，按照价格优先、时间优先的原则确定申购成功者，配售股份可以在规定期限内上市流通。在配售前后，上市公司应公告其股权变动情况。因为其股权结构有可能发生重大变化，甚至可能出现收购行为。

 至于配售申购限额，应该按配售股份的二倍左右由股东按持有流通股的比例竞价申购，这么做，一方面是增加竞争性，保证国有股配售收入；另一方面由于同一公司股东对其他股东转让的股份有优先购买权，适度竞争可以让利给流通股股东。

 这里需要强调的是，国有股配售收入不是给国有股东，而是给上市公司，因为国有股东只能得到国有股净资产价值。当然，不同的上市公司，即使净资产相同，其盈利能力也不相同。 

 第二，配售定价、弥补差价流通

 也可称为混合方式，其实质是利用少量国有股竞价配售确定国有股的市场价格，然后国有股东再弥补差价取得流通权的一种国有股流通方式。与前一种方式相比，这种流通方式的优点在于国有股定价更加合理，比一定日期的股票流通价格的平均更客观，也更尊重流通股股东的权利。但是在实际操作中，由于存在利好预期，这种方式定价可能要高一些，新股东不一定接受。

目前，世界上还没有一个绝对意义的全流通市场，而是各个国家和地区根据不同情况，各有不同的流通股比重。因此，我国国有股流通应该是一个长期的过程，只能按需流通，除了少量国有股行政划拨外，原则上所有国有股的转让只能

按照上述方式解决，其余未转让部分，也可以按照上述方式实现流通性，也可以继续保持原状。这样，国有股流通就不是国有股东套现、圈钱，而是与建立完善的法人治理结构和公司资产重组等有效的结合起来，国有股流通的资金需求也不会像原来想象的那么大，资金来源比较明确，避免了国有股流通问题的复杂化，提高了上市公司的质量。

（二）、与存量国有股流通相关的其他措施和政策

 主要包括：

 第一，新股全流通问题

 目前新股发行价格较低，是实行新股全流通的大好时机。比如中国联通、中信证券等股票市盈率、市净率、绝对价格都不高，全流通完全可行。之所以不能实行主要有两方面的担心：一是全流通对股市的冲击；二是新股发行价格低会带动股市重心下移。如果按照上述方式实现存量国有股流通，而新股全流通，实际上把证券市场分成了两个部分，一方面新股全流通与存量国有股流通无关，也就不构成冲击；另一方面存量国有股流通时，上市公司有再筹资功能，每股净资产增加，并且还可能有“除权效应”，因此，原有股票价格高一些也是正常。这样，新股股价低，股权结构合理；原有股票有升值潜力，整体上提高了国内股市的投资价值。

 由此可见，如果存量国有股按上述方式流通，那么根据公司法规定新股发行三年后全流通完全可行。这样发起人股东发行新股的价格就比较合理，其主要目的在于完善公司治理结构而非圈钱，当然大股东可以从市价减持中获得上市溢价，这就要求其良好经营以维护公司股价，从而保护流通股股东的利益。如此大股东掏空上市公司的恶劣行为就会少一些，公司容易建立科学的法人治理结构，证券市场的功能得到完善，有利于培养正确的股票投资理念。

 第二，三板全流通问题

短期看，三板全流通是证券市场的利空消息。但是，从长远发展看，三板全流通是完善我国证券市场的重要举措。首先，三板全流通克服了国有股不流通所带来的种种弊端，实现了同股同价、同股同权、同股同利，增强了大股东进行资产重组、提高经营管理水平、改善公司经营效益的积极性。其次，三板全流通有

利于培养正确的投资理念。三板全流通一旦实施，由于原有国有股成本较低，按市场价格减持获利空间很大，对公司股票价格冲击很大。这样有利于抑制主板市场对经营不善公司股票的过度投机，由此带来一些股票价格下跌是正常的“挤泡沫”现象，没必要担心。最后，与主板存量国有股流通方式相比，国有股三板流通的收益会大大降低，公司本身也丧失了再融资能力，这就会约束国有股东，从而良好经营。

 第三，国有股配股及其送转股流通问题

 既然同股同价，那么国有股配股也应该和流通股配股同股同权，允许上市流通，否则是对国有股的歧视。采取的方式应和转配股上市类似，根据形成时间，逐步分批上市流通。需要明确的是，取得流通权的国有股配股及其送转股的卖出，要根据控股情况，报经有关部门批准实施。另外，这部分股票上市可以和国有股配售、转让结合起来，以获得更好的收益。

 国有股配股及其送转股的流通，有利于改善上市公司的股本结构，有利于大股东对上市公司进行资产重组，提高上市公司的质量。

 第四，其他国有股流通、减持方式的管理

 1、国有股回购

 国有股回购是指股份公司利用自有资金、按照一定价格向国有股东购买一定数量的股份予以注销的行为，回购价格一般是每股净资产。比较典型的如申能股份、云天化等。股份回购作为一种公司所有权结构和控制权结构变更类型的公司重组形式，能够得到股票市场的认同，原因在于回购能够照顾到各方面的利益，消除股权结构复杂性所潜伏的隐患，并实现国有经济的战略性转移。

 但是由于国有股回购要求上市公司有充裕的资金，资产负债率与流动比率比较合理等，很多公司不具备这个条件。但是，鉴于目前有不少大股东占用上市公司的资金，在有关规定允许的情况下，已经有部份公司采用此回购方式抵消大股东欠款。回购也可以与前面的国有股流通方式相结合，以进一步完善上市公司的股权结构。

 2、暂停非全流通上市公司的增发配股申请

众所周知，非全流通的上市公司，由于大股东持有非流通股份，为了增加每

股净资产，具有高价增发配股的利益冲动，损害流通股股东的利益。为了避免出现这种情况，可以暂停非全流通上市公司的增发配股申请，如果确有资金需求，上市公司既可以申请借款，也可以按照上述国有股流通方式满足融资需求。至于控股权，其实没必要担心，象沪市的三无板块，控股股东持股比例都很低，国有股东完全没必要绝对控股。这样可以用较少的国有资产控制更多的社会资源，实现国有资产的保值增值和战略性转移，也有效的保护了中小股东的利益。

 五、采用此方案可能达成的目标 

1、在全球经济陷入衰退之后，客观上呼唤新的经济体的崛起，中国经济可能担当其任，但以证券市场的稳定发展为必要。美国也好，日本也好，其成为经济强国之时，证券市场都呈现了稳定发展的局面。中国要成为经济强国，也无可例外。须当注意的是，在证券市场稳定发展的情况下，要保持忧患意识，要做好应对可能暴发危机的准备。国有股全流通后不轻易减持，而作为一种战略力量储备起来，以备不时之需，就是重要的准备之一。     

  2、中国的改革开放已进行了二十多年，经济成就虽然举世瞩目，但面临的问题也并不少，比如经济结构调整的问题，国有企业效率低下的问题，社会保障体系资金缺口问题，银行不良资产过高问题，诚信缺失问题，以及农民负担过重和通货紧缩问题等。这些问题的解决并不容易，需要寻找新的助力推动才能顺利进行，而国有股的上市流通则正可以是新的助力之一。 

 3、促进证券市场的健康发展。实施按市净率进行缩股流通的方案，对于证券市场而言是一个空前的特大利好，可以推动股价上涨一倍以上（详见案例分析）,而且这种上涨是建立在每股的净资产和每股收益大幅提高，市盈率很低的基础上的，是健康的，可持续的。这必将造成证券市场稳定发展的局面。  

 4、可以吸引约一万亿的居民储蓄进入证券市场。在证券市场稳定发展的情况下，吸引约一万亿的居民储蓄或和未储蓄的现金进入证券市场是完全可能的。这对银行存货款差额的缩小，提高银行的经济效益，化解银行的不良资产大有卑益。  

5、国有股上市流通后，减持或增持成为自然而然之事，只需依法公告便可。可考虑将其中的20%用于充实社保基金；30%用于非上市国企的重组和改造；50%

集中起来设立国有证券投资基金，以备将来防化金融风险或危机之用。   

6、新上市公司的股份全流通以及金融工具的创新和二板市场的设立将变得轻而易举。 

   7、直接融资的比例和国民经济的证券化率将大幅提高，而通货紧缩的状况将大为改观，银行的不良资产亦可望大大减少。 

 根据以上论述，我认为如果采取上述措施，我国Ａ股市场将取消国有股、法人股等区别，统一为非流通股、流通股，股权结构趋向合理。更重要的是，上市公司质量得到提高，投资价值增加，我国证券市场将迎来一个更加美好的明天。 

参考文献：

1、黄勇《国有股流通问题研究》,《投资研究》1998年第6期 

2、陆满平《对国家股转让与上市的探讨》,《经济体制改革》1998年第3期  

3、汪尽善、吴定光《国有股的根本出路何在》,《新时代论坛》1998年第3期  

4、李晓春《国家股和法人股的流动性问题研究》,《经济研究》1999年第1期  

5、吴为民《国有股减持与股市政策调控》,《国际金融报》2002年2月22日 

6、证监会《国有股减持折让配售方案》   2002年1月27日