动力锂电池产业链投资分析

XCLW121962 动力锂电池产业链投资分析

汽车行业状况

（一）全球低碳驱动

（二）国家政策扶持行业

（三）国内产业结构调整契机

二、国内新能源汽车萌芽

三、动力锂电池产业链构成

四、国内上市公司状况及投资机会分析

（一）当升科技：国内最具竞争力锂电正极材料生产商

（二）杉杉股份：企图锂电产业完整霸业

（三）新宙邦：专心的电解液企业

（四）江苏国泰：高端电解液龙头

（五）多氟多：破译六氟磷酸锂密码

（六）佛塑股份：锂电隔膜指日可待

五、结论

内容摘要

国务院7大战略新兴产业，最后一项颁给了新能源汽车领域，新能源汽车领域本属于新能源领域的一个下分行业，但却被单独列出来，足以证明此行业对国民经济的影响，国家的重视程度。

低碳趋势—新能源产业—新能源汽车—动力锂电池，清晰的细分产业链。自上而下的政策支持，自下而上内生冲动，勾勒出新能源汽车的美好未来。

新能源汽车和传统的汽车一样，包括3大组成部分，第一，电机系统；第二，控制系统；第三，动力系统；此篇论文主讲动力系统。

动力系统从传统的汽油过度到最终的锂电池是必由之路；动力锂电池目前在我国处于起步阶段，其核心产品（如六氟磷酸锂、隔膜等）技术仍然掌握在日韩大企业手里；但庞大的市场需求和国家扶持，相信在不久的将来中国在动力锂电池领域将慢慢站稳脚跟。

动力锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液四大核心部分组成，本文将通过制造四大核心材料上市公司剖析其投资机会。

动力锂电池产业链投资分析

一、汽车行业现状

2009年末，中国已经成为全球汽车产销第一大国；2010年在09年的基础上销量继续增长32%，达到1806万辆，产量1826辆。

中国已经成为汽车消费大国，但还没有成为汽车强国。尽管国家、企业投入研发力度不断加大，但汽车的核心部件仍然需要进口，没有完成彻底的自主自产；国内汽车品牌建设这几年快速发展，但都在低端领域竞争，合资品牌仍然占主流。

随着技术的演进，新能源汽车在全球的推广已经势在必行，各发达国家，发展中国家纷纷制定政策，把新能源汽车列为控制碳排放的最有效途径；

中国要想在21世纪中叶成为全球强国，新能源汽车起着举足轻重的作用；同时在当前中国经济产业转型的进程中也担当重担，新能源汽车领域的推广力度将产生重要影响。

（一）全球低碳驱动

2009年末哥本哈根世界气候大会，气候科学家们表示全球必须停止增加温室气体排放，并且在2015到2020年间开始减少排放。科学家们预计想要防止全球平均气温再上升2℃，到2050年，全球的温室气体减排量需达到1990年水平的80%。

中国在此次会议上对“减排”发表宣言，向世界负责任的承诺，到2020年GDP的能源消耗减排量比05年再减少40-45%，太阳能、风能、核能等新能源产业迎来黄金时期；、生物能、动力锂电等细分产业也将大幅受益。

（二）国家政策扶持行业

国务院七大战略性新兴产业中，新能源汽车产业独占一席；虽然行业属性中归新能源产业内一个细分行业，但被单独列出，足见国家的重视程度。

中国正处于经济的转型期，从制造业大国走向制造业强国的曲折道路中，新能源汽车产业将担当重任；从近两年国家出台的数十条产业政策中看，标志着新能源汽车产业正式启动。

在 2008（首届）中国绿色能源汽车发展高峰论坛上，科技部部长首次提出了新能源汽车发展的明确目标：到 2012 年，国内将有 10%新生产的汽车是节能与新能源汽车。

国家发布汽车产业调整和振兴规划》(下称《规划》)中提出了未来三年内中国新能源汽车的发展战略：到 2011 年，包括纯电动、充电式混合动力和普通型混合动力在内的新能源汽车要形成50 万辆的产能，新能源汽车销量要占到乘用车销售总量的5%左右。

2009年 11月 3日温家宝总理发表题为《让科技引领中国可持续发展》的讲话，指出新能源汽车已成为全球汽车工业发展方向，当前紧迫的任务是尽快确定技术路线和市场推进措施，推动新能源汽车工业的跨越发展。

2009年11月17日中美两国发表《联合声明》，双方将使两国在未来数年有几百万辆电动汽车投入使用，并宣布两国将在十几个城市开展联合示范项目，并努力开发共同的技术标准以推动电动汽车产业规模快速增长。

2010年 6月财政部颁布《私人购买新能源汽车试点财政补助资金管理暂行办法》，选定上海、深圳、杭州、长春和合肥 5个城市作为试点（后来又增加了天津、海口、郑州、厦门、苏州、唐山和广州等 7个城市），对私人购买新能源汽车（插电式(plug-in)混合动力乘用车和纯电动乘用车）给予一次性补助；对动力电池、充电站等基础设施的标准化建设给予适当补助；对满足支持条件的新能源汽车，按 3000元/千瓦时给予补助；插电式混合动力乘用车最高补助 5万元/辆；纯电动乘用车最高补助 6万元/辆。

这些政策对新能源汽车的未来发展奠定了良好的基础，降低新能源汽车行业入行标准，大力扶持生产厂家，鼓励消费者等关键环节都下重功夫。

（三）国内产业结构调整契机

金融危机后，加快了中国的产业结构调整步伐。传统的粗放制造业正加快往高端高科技制造业的发展。国民经济从传统的基建、出口带动过度到内需，国家鼓励各大行业淘汰落后产能，提高环保要求，鼓励企业创新研发。

由于汽车产业在国民经济中的传统地位，加快新能源汽车的开发是汽车产业调整结构的最好途径。传统的燃油型汽车在未来资源日趋紧缺的预期下，会受到越来越多政策的限制。

宏观政策扶持、中观转型驱动、微观积极研发，形成合力，新能源汽车产业的推进程度直接相关中国经济转型。

二、国内新能源汽车萌芽

现在全球汽车品牌被欧美日占据，面对中国巨大的需求，入世后的政策借道，各大品牌纷纷到中国合资设厂，在这个充分竞争行业里，形成了外资品牌垄断的格局。中国国内品牌大多引进国外品牌淘汰生产线，形成的品牌效应也只能在低端领域竞争，从奇瑞到吉利，再到比亚迪，无非如此。

目前国内品牌中，新能源汽车领域比亚迪遥遥领先；比亚迪从搞锂电池起家，到现在的新能源汽车龙头，背后的成功是其在传统锂电池、动力锂电池行业的领导地位；截止10年底，100辆比亚迪新能源汽车已在深圳出租车投入运营。标志着新能源汽车在中国正式启程。

三、动力锂电池产业链构成

动力锂电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液四大核心部分组成。正负极材料穿过有孔的特殊绝缘隔膜，在电解液里产生化学反应，产生电动力输出。

目前正、负极材料已国产化，电解液半国产化，隔膜还无法国产，电解液中的核心材料六氟磷酸锂也无法国产，这两项均被日韩大厂垄断。

隔膜的技术难度最大，要求很薄、绝缘、有孔；目前国内最有希望研究成功的是佛塑股份与比亚迪合资的金辉公司，但目前还没有结果。

锂离子电池电解液是电池的重要组成部分，一般由电解质锂盐（主要是六氟磷酸锂）、高纯度的有机溶剂和必要的添加剂等原料在一定条件下、按一定比例配制而成，对电池的比容量、工作温度范围、循环效率和安全性能等至关重要；更安全、更稳定、更长寿命的锂离子电解液的开发应用将是未来电解液发展趋势。  锂离子电池电解液市场中日韩三分天下。日本电解液的主要供应商是宇部兴产（基本供给日本三洋）、三菱化学、富山药品工业等，主要供给日本本土以及部分在华日资企业；韩国电解液的主要供应商是韩国三星，主要供应韩国本土企业和部分在华韩资企业；国内电解液厂商包括华荣化工、天津金牛、东莞杉杉、珠海赛纬电子、广州天赐、北京创亚化工公司等 10余家，其产品涵盖了高、中、低端市场，基本满足我国锂离子电池生产的需要，并有部分出口。

电解液核心六氟磷酸锂在国内属于半产化。研究成功的有天津金牛，年产250吨，多氟多200吨；正在试验的有江苏亚源（江苏国泰控股），九九久，但进展缓慢，成功还需时日；

隔膜和六氟磷酸锂何时能全部国产是标志着中国新能源汽车在全球站稳脚跟的关键，是新能源汽车在中国大规模推广的重要条件。只有真正国产，才能大大降低锂电池成本，降低整车成本，为消费者提供真正的实惠。

四、国内上市公司状况及投资机会分析

（一）当升科技：国内最具竞争力锂电正极材料生产商

公司成立于2001年，是一家由大型科研院所的科研人员创立，主业从事锂电正极材料研发和生产的高新技术企业。经过近10年的努力，公司已经成长为国内锂电正极材料行业的龙头企业。公司是国内为数不多的同时掌握湿法前驱体技术和后道火法合成技术的厂家，也是国内外少数几家能快速推出系列化多元材料的公司之一。目前，公司在国际前6大锂电巨头中拥有5家客户，也是全球唯一同时向中、日、韩高端锂电客户提供高品质锂电正极材料的供应商。从技术水平、规模和质量控制三方面看，公司都是国内最具竞争力的锂电正极材料生产商。

2010 年，公司锂电正极材料的销售量达到 3894.37 吨，同比增长高达 57.27%。公司的这一销量处于全球第二，国内第一的位置。

公司正在积极开发锰酸锂和三元素等新品。其中，锰酸锂已经通过日本、韩国、美国等几家锂电企业的产品认证，并开始批量供货。多元材料处于国际大客户认证阶段，并取得了阶段性进展。今明两年，随着扩建产能和募投项目产能陆续投产，公司的产能仍将维持 50%以上的高速增长。

从盈利能力的角度看，受行业内的激烈竞争和原材料价格波动的双重影响，10年公司的盈利能力有所下降。公司锰酸锂产品的档次较高，价格在 7.5 万元左右。由此推测公司锰酸锂产品的毛利率应该在 40%以上。随着新产品的逐步放量，公司产品结构单一，盈利能力偏低的局面将明显改善。

投资机会分析：二级市场看从去年4月上市以来，一路下跌，动态市盈率从150倍下降到现在的90倍；假如11年业绩增长50%的情况下，每股收益达到0.70元，以目前40元的股价计算，市盈率仍然57倍，同整个动力锂电池产业链其他公司比，依然偏高；根据各大研究机构对动力锂电池产业链在11年动态市盈率40倍的合理估值；股价应该到28元以下，才会是比较安全的投资区域。

（二）杉杉股份：企图锂电产业完整霸业

杉杉股份已经不是一家简单的服装类上市，参股期货公司、银行、创投、新能源都体现出公司对跨行扩张得野心，偏重未来的新兴产业；虽然感觉涉足的都是陌生领域，但最后的结果都给公司带来良好的回报，并且前景依然乐观。

杉杉股份08年开始进入锂电池产业，整整2年过去，公司在锂电池领域的野心霸业一览无余；正极材料、负极材料、电解液均有涉足，10年底锂电池材料销售收入超过12亿，同比09年增长63%；而传统服装行业仅增长13.5%；正常情况下11年末，不管是销售收入还是净利润锂电池材料都将超越传统服装行业；

与日本户田、伊藤忠展开锂电池业务的强强合作，加快了锂电产业的步伐，技术、产能、市场大幅受益。作为目前国内最大的锂电池综合材料提供商，杉杉股份与众多中小企业比起已经遥遥领先。在未来日趋激烈的产业竞争中占得先机。

投资机会分析：10年公司每股收益0.29元，以11年4月1日收盘价21.52元计算，静态市盈率在72.4倍；各大券商机构对11年业绩增长30%测算，11年每股收益0.37元，考虑到公司参股金融，溢价变动收益不确定，跨行业上市公司动态平均市盈率50倍计算，合理估值应该在18.5元。

（三）新宙邦：专心的电解液企业

新宙邦的锂离子电池化学品，电容器化学品是公司的拳头产品。公司也是铝电解电容器化学品龙头，国内市场占有率高达30％以上；公司也是国内唯一掌握了固态高分子电容器化学品和超级电容电解液核心技术并实现产业化的生产企业。

新宙邦目前锂离子电池电解液国内市场份额居第3位，未来有望跃居第1位。公司目前拥有锂离子电解液1200吨/年，公司IPO募投项目建设2400吨/年（预计2011年投产），超募资金建设5000吨/年（预计2012年底投产）；2013年，预计公司电解液产能将达到8600吨/年。如果不考虑国内其他厂商电解液的扩产计划， 2013年，新宙邦电解液产能将跃居国内首位。

新宙邦虽然专注于电解液，而且在中低端领域市场份额有绝对优势；未来能否在高端有所突破是提升在动力锂电池行业地位的关键。

投资机会分析：公司10年每股收益0.88元，净利润增幅超过销售收入增幅，跑赢行业平均增长速度。根据各大机构对11年预测的平均值为1.00元，目前市盈率40倍，估值合理，等待其产能释放带来的投资机会；

从二级市场技术形态上看，自上市以来维持在30-50元之间的箱体震荡，目前处于40元的中枢位置，投资策略上可以继续采用箱体投资特性，在产能还没有完全释放的前提下，继续围绕40元上下波动的概率大。

（四）江苏国泰：高端电解液龙头

同杉杉相似，江苏国泰在锂电池领域同属跨行经营；传统的出口贸易稳定，新能源方向通过控股华容化工进军电解液市场，直指高端电解液领域，大部分出口。

江苏国泰在电解液市场主要依靠控股的华荣化工，华荣化工是世界上仅次于日本宇部兴产和韩国三星的锂离子电池电解液供应商。公司可生产一次锂电池电解液、二次锂离子电池电解液、动力电池电解液和超级电容器电解液等。

2002 年 6 月份，公司建成 200 吨/年锂离子电池电解液生产线，成为国内最早实现工业化生产锂离子二次电池电解液的企业，改变了我国锂离子电池电解液完全依靠进口的局面。华荣化工原有电解液产能 2000 吨/年；2010 年 1 月，公司募投项目 3000 吨/年电解液已经试生产。按照目前 5000吨/年产能计算，华荣化工锂离子电池电解液产能目前居国内首位。

与国内大部分电解液厂商生产低端产品不同，华荣化工产品定位高端，并可根据客户的个性化需求在较短时间内开发出符合要求的产品；公司主要客户包括索尼、三星、松下、LG 等跨国企业，电解液产品大量出口；公司还是万象电动车电解液的主要供应商。

华荣化工还在研发六氟磷酸锂。我们此前已经提到，困扰国内电解液厂商最大的问题就是电解质六氟磷酸锂基本依赖进口。华荣化工目前的六氟磷酸锂主要从森田（张家港）公司采购。为了开发六氟磷酸锂，华荣化工与母公司江苏国泰专门设立了亚源公司；一旦六氟磷酸锂开发成功，公司电解液成本将大幅下降。

公司现在在市场的形象已是新能源行业的方向标，市场的关注度在于六氟磷酸锂什么时候研究成功；目前已经进行了3个月的实验，但还没有结果；

投资机会分析：公司10年业绩平稳增长20%，预计在11年增长30%的情况下，每股收益0.80元，以4月18日25元计算，动态市盈率31.5倍，同行业预估平均市盈率40倍比起，具备估值优势。

二级市场走势呈现大型上升趋势的箱体震荡走势，由于在电解液行业的传统地位和六氟磷酸锂的催化剂作用，股价波动明显高于其他锂电池股，存在的交易性机会较大。

（五）多氟多：破译六氟磷酸锂密码

传统的氟化工企业，氟化盐全球行业龙头，公司利用超募资金，依拖自己强大研究能力，完整的氟化产业链成功研发出电解液的核心材质六氟磷酸锂；目前国内仅天津金牛研究所有能力年产250吨，全部自用；上市公司中有能力生产的仅多氟多一家，2011年4月14日，公告宣布正式投产。

预计11年160吨的六氟磷酸锂产能，结合市场价35万/吨，40%的毛利率，将给公司带来2240万元的利润，直接贡献每股收益0.15元左右。

沿着六氟磷酸锂的优势，公司顺利进军电解液，到2015年底公司电解液产能达20000吨，六氟磷酸锂产能达2000吨，在电解液支流上有绝对的话语权，众望期待。

11年一季度季报同比10年增长100%以上，每股收益0.27元，氟化盐价格回升为公司估值提供了良好的安全边际；

投资机会分析：11年多氟多的看点众多，氟化盐价格反弹，六氟磷酸锂顺利投产，电解液有序铺进，给多氟多带来更多的想象。根据各大评级机构的对11年年报的预测平均值为每股1.00元，以11年4月20日市价72元计算，目前市盈率为72倍；单纯化工估值，新能源估值均偏高。但公司六氟磷酸锂目前在市场的毛利率高达40%，目前在国内市场同天津金牛一起形成寡头垄断，理应合理给出一定偏高估值；平均预估增长率100%，PEG仅0.72，仍具安全边际；

（六）佛塑股份：锂电隔膜指日可待

公司确定未来发展主线以新能源、新材料和节能环保产业为主。2010 年公司全面落实高端化战略，调整产业结构，逐步剥离利润率低下的项目，优势项目成长迅速。旗下子公司纬达光电、金辉高科和杜邦鸿基净利润增长率分别达到68.33%、76.4%和153.81%。

公司锂电池隔膜产品无疑是最受市场关注的热点。该类产品由公司控股子公司金辉高科组织实施生产。金辉高科由佛塑股份和比亚迪合资，佛塑的传统隔膜与比亚迪在锂电的优势互补，是目前国内最有希望率先研究出动力锂电隔膜的企业。金辉高科对锂电隔膜的研发始于 2001 年，于 2004 年末正式生产出性能合格的产品，并于 2005 年末投放市场。目前金辉高科已经实现了年产 2000 万平方米的生产能力，与深圳星源材质和新乡格瑞恩略位列行业前三甲，竞争实力超群。

金辉高科锂电池隔膜项目业绩增长迅速。公司所产隔膜目前仍主要用于传统锂电池，但金辉高科是国家 863 新能源汽车项目的承担单位之一，未来有望在动力电池隔膜上取得技术突破。金辉高科在05、06 年投产后逐渐走出亏损，07年实现净利润1977万元、08年净利润达3436 万元、09年净利润 3839 万元，10 年实现净利润 6753 万元，增长 76%，主要增长动力来自于销售规模扩大，毛利率上升。自 09 年 10 月起，公司对金辉高科锂离子电池隔膜项目进行扩产，产能从1200万平方米/年扩产至5700万平方米/年，扩产幅度约等于4倍，新产能预计2011年下半年投产。

公司 2010 年实现战略转型，业绩实现快速增长。旗下子公司金辉高科主要产品锂离子电池隔膜属于进口替代产品，毛利率远高于传统薄膜。该项目在 2011 年产能会较大提升，预计能够为佛塑股份的持续增长注入强劲动力。

投资机会分析：在09年业绩基数较低的情况下，10年增长26倍，11年一季报依然维持同比200%的增长，公司在锂电隔膜，太阳能隔膜等新能源领域大手笔突破已经取得的良好的效益，业绩大型拐点在去年下半年已经形成；未来在新能源领域的快速突破为市场定位取得了较高估值；传统的薄膜逐步剥离，淘汰产能，广新集团的入主均为公司未来的发展提供了绝佳的平台，根据各大机构对11年业绩的平均预测为0.45元，目前动态市盈率为30倍，具备较好的投资价值。

五、结论

新能源汽车产业链未来10年都将维持高增长，增长时间和幅度的趋势同前10年国内房地产市场一样。在扩大内需的大背景下，将逐步代替房地产在国民经济中的地位。未来30年中国要做到真正的低碳产业可持续发展，新能源汽车担当重要使命，将起决定性作用。

从上市公司投资机会分析，新能源汽车产业链锂电池行业中，具备核心产品的上市公司在未来市场成倍增长中将会形成越来越强的竞争力，江苏国泰、多氟多、佛塑股份三家上市公司相比目前上市公司中其他企业都更具优势。三者均是在传统行业稳定的状态下，大力推进新能源项目，核心产品研发的成功与否将成为市场给予高溢价的唯一理由，是动力锂电池核心中的核心。

参考文献

1、长江证券研究所，《2010年中期投资报告—化工行业》

2、中信证券研究所，《新能源汽车研究报告》

3、中国国际金融证券研究所，《动力锂电池行业研究报告》

4、博时基金研究部，《动力锂电池相关上市公司估值报告》

5、银华基金研究部，《2011年新能源产业投资机会分析》