论解决国有股的减持和流通

内 容 摘 要

我国证券市场的国有股问题，一直是整个市场发展最关键的一个问题。近年来，市场管理层也将重点放在解决国有股的减持和流通问题上。各方面对此进行了广泛的讨论，在讨论过程中，上市公司股票的全流通是国有股讨论中的一个重要突破，它体现了证券市场的发展要求，是实现同股同权同利的基础。市场也普遍认可了全流通这个发展方向。本文以实现国有股全流通为基本思路，提出终止新增非流通股，国有股增量市场化，分步解决非流通国有股存量的想法，认为通过平衡市场各方面的利益，以保障广大投资者利益为前提，以市场化方式和非市场化方式相结合的办法去解决问题，以达到全赢的结果。

目录

论解决国有股的减持和流通2

第一部分、关于国有股的减持和流通2

第二部分、国有股要实现全流通3

一、国有股不流通对证券市场的发展的影响4

二、国有股不流通对企业发展的影响4

三、国有股不流通对经济发展的影响5

一、 有利于规范我国股票市场，促进其健康发展。5

三、 有利于实现资源的有效配置及产业结构的调整。5

四、 有利于国有资产的保值增值。5

五、 适应加入WTO后对资本市场的要求。6

第三部分、国有股怎样实现减持和全流通6

一、 杜绝新增非流通股，国有股增量市场化7

二、 逐步消化国有股存量7

一、使国家的资产能够兑现增值，从而建立国有资本投资的退出机制。8

三、有利于改善上市公司股权结构，完善法人治理结构，促进公司经营机制的转换8

第四部分、具体实施中的措施8

一、 完善证券市场监管机制，加强监管力度。9

二、完善中小股东权益保护制度。9

三、降低市场交易成本；推行活跃市场的一些措施。9

四、A股主板市场内分设A1、A2、A3分板市场。9

一、新发行股票11

二、已发行股票11

论解决国有股的减持和流通

第一部分、关于国有股的减持和流通

我国股票市场上，关于国有股减持和流通的讨论由来已久。我们先看看这个问题产生的原因。中国从20世纪90年代开始的国有企业改革，对大批国有企业实行了股份制改造，在当时特定的历史条件下根据所有权进行了股份的划分，按所有者的性质把公司股份划分为国有股、法人股、个人股。国有企业改制上市的主要目的，一是筹集资金和资源配置，二是转变经营机制。证券市场被定为实现这两个目标的主要场所和手段。为保持上市公司的国家控制权，决策者作出了国有股暂不上市流通这一初始安排。随着上市公司的不断增加，绝大部分的国有股和法人股都被限制不予在二级市场流通。原来作为整体的上市公司的普通股就被人为的分割为两部分，一是纯粹市场化的在二级市场上流通的公众股，二是非市场化的不能在二级市场上流通的国有股和法人股。因为国有股和法人股有着很多相同之处，所以我们也统称它们为国有股。

由于流通公众股多是以高溢价入股，而国有股以净资产为基础平价或折价入股，两种股票的市场流通特性也不同，所以这两种股票天然地缺乏同股同价的价值基础。国有股股东作为大股东特别是控股股东，在享受巨额资金控制权时，却以各种托辞逃避二次融资（配股）和保护中小股东利益的义务。但另一方面，在不享受上市流通权利的情况下，要求国有股东以和流通股东一样的价格参加配股，又对国有股东是不公平的。由于我国上市公司中真正上市流通的股票仅占全部股本的约三分之一，二级市场流通股的均衡价格形成因此受到扭曲，流通股比例偏小使股价不能真正反映上市公司经营成果和企业前景，且股价波动在很大程度上受到国有股大股东经营行为的影响，广大流通股东只能以赚取差价的形式分享股市的投机收益。国有股的非上市地位一方面使证券市场的基本功能无法实现，另一方面导致了二级市场成为投机市场。

中国证券市场尚未跨越投机市场阶段而跃升至较高层次的资源配置市场阶段，其根本在于历史原因所造成的制度安排不合理，主要是人为锁定占股本总量达三分之二的国有股、法人股不予流通所造成的。这一制度的弊端在于：1、违背了股权平等和股权流动原则。2、不利于国有股东、法人股东运用“退出权”维护自身权益。3、弱化“用脚投票”即市场约束、评价、监督功能。4、人为扭曲市场供求关系，影响市场的正常发育。

国有股曾在发展中国股票市场、推动中国经济体制改革的历史中发挥了巨大作用，但它同时也为证券市场带来一系列难以化解的矛盾。这些年管理层为了解决国有股“一股独大”及国有股不能流通所产生的问题，就国有股减持作了多次尝试，但都得不到市场的认同，引起了股票市场的多次剧烈震荡。

2001年11月13日，中国证监会规划发展委员会开始公开向社会各界征集对国有股减持的建议和提案。在其后的二十多天的时间里，通过各种渠道共征集到4100多件建议和提案。社会各界对国有股减持（流通）的方案和建议综合起来可归纳为七大类，即配售类、基金类、预设未来流通权类、权证类、股权调整类（包括回购、缩股、扩股等）、开辟第二市场类和其他类方案（包括存量发售、股债转换、资产证券化和分批划拨社保基金等）。

综合各方面的评价来看，七大类方案各具特点，各有所长，同时也存在不同程度的缺陷。配售方案具有较强的可操作性，一般不存在法律障碍，利于国有资产的保值增值，主要难点在其定价问题及对市场资金需求量较大。基金方案是一种间接减持方式，可缓解对二级市场的压力，可是在我国目前的证券市场缺乏其实施的市场条件。预设未来流通权方案采取的是一种限价流通方式，但其实施时间跨度较长，而且并不保证国有股可以实现全流通。权证方案是一个市场化的方式，可操作性较强，可是其金融创新风险较大，现有的市场条件在一定程度上限制了该方案的实施。股权调整类方案可以降低国有股东的持股比例，减少了对二级市场的冲击，但是其涉及的难点问题较多，存在较大的操纵市场的问题。开辟第二市场方案和其他类方案都有其一定的可行性，却未能使国有股流通的问题得到彻底解决。

第二部分、国有股要实现全流通

从各方面广泛的讨论中可以看到，近年来关于国有股减持讨论的中心已经从单纯减持过渡到非流通股如何全流通上来了。人们也认识到国有股不流通的诸多弊端和实现国有股全流通的市场作用。

国有股不流通的影响：

一、国有股不流通对证券市场的发展的影响

国有股不能流通是我国证券市场上最大的历史遗留问题，严重地影响着我国证券市场的发展，成为悬在我国证券市场上的“达摩克利斯之剑”。

1、资源配置功能减弱。国有股不流通使得国有股所代表的资产无法进入动态配置过程，难以切实贯彻国家产业政策，支持国家重点建设，促进产业结构调整。这使资本市场不能有效地发挥其资源优化配置的功能。

2、资本市场发育不良。由于公众流通股的比例低，股价极易受到人为的控制和炒作，使二级市场的投机气氛非常浓，不利于培养、引导正确的投资理念。二级市场投机气氛浓厚，影响了资本市场定价功能的正常发挥，使股票价格严重地背离自身的投资价值。

3、削弱国际融资能力。由于占绝对比重的国有股不能上市流通，这部分资产的运作缺乏透明度，使得海外投资者对此心存疑虑，既有损中国上市公司形象，不利于国有企业更多地利用国际资本市场筹资；也难以按照市场经济原则，发挥市场机制来促进投资自由及吸引外资。

4、削弱投资者参与股票市场的积极性。由于国有股不流通，造成股票市场整体资产质量低下，普遍缺乏投资价值。投资者对股市缺乏信心，难以有效地吸引更多居民投资参与证券市场。

5、制约了大量机构投资者进入证券市场。在国有股不流通的情况下，一部分机构投资者的投机性和对市场的操纵，有可能达到十分严重的程度，从而抑制其他机构投资者进入证券市场的欲望。

二、国有股不流通对企业发展的影响

1、不利于上市公司建立完善的公司治理结构。国有股的高度集中和流通股的过于分散导致公司管理制度中的很多缺陷，如董事会易于形成内部人控制局面，董事长权力畸重；不能建立有效的监督制衡机制，公司经营者缺乏激励机制；所有者主体缺位，政府主导上市公司等等。

2、难以盘活国有资产和推动战略性重组。国有股不流通，使股票市场的大部分股权“凝滞”，无法变现，从而难以盘活国有资产和推动战略性重组。

3、股票市场的有效并购机制难以形成。国有股的不流通严重阻碍了股市收购和资产重组活动的展开，制约了股票市场产权交易体系的形成。在当前制度下，通过二级市场实施兼并收购几乎不可能，使股票市场的并购机制无法大范围启动。

三、国有股不流通对经济发展的影响

1、无法解决促进经济发展的资金缺口。中国的经济体制改革正处于关键的时期，许多深层次矛盾的解决都需要国家财力的支持。而现在大量的国有资本还只能“沉滞”在国有股权上。

2、所有权与行政权难以分离。国有股不流通基本上还是保持了国家所有权与国家行政权仍然二合为一，国有企业的股份制改造仅停留在形式上，国家对企业的行政干预依然无法避免。

3、影响了经济体制的改革。我国经济体制要进行有效的改革，必须调整国有经济的产业布局，优化国有企业的组织结构，从整体上对国有经济实行战略性改组。而国有股不流通却阻碍了这个进程。

国有股流通的必要性：

有利于规范我国股票市场，促进其健康发展。

国有股的流通既增加了股市容量，抑制了过度投机；又使股票市场能摆脱了历史包袱，健康发展。同时有助于实现股票的同股同权同利。

有助于推动国有企业产权制度改革的深化，解决国有企业转制问题。

国有企业转制的目的是实现产权清晰、政企分开，使企业成为市场竞争主体和法人实体。因此，为了使经过股份制改造的国有企业真正成为市场主体，客观上要求在产权重新界定的基础上允许国有股在股市上自由转让。

有利于实现资源的有效配置及产业结构的调整。

在市场经济条件下，资本总是根据市场需求变化及时向高收益的行业和部门转移，实现资源的有效配置；同时资本的自由流动也有助于产业结构根据市场机制的需求进行调整。国有股的流通能使资本根据市场的需求进行转移，而国有资产的自由退出有利于对国有经济布局进行战略性调整及产业结构的重组。

有利于国有资产的保值增值。

国有股流通，可以发挥资本流动趋利避害的功能，从而提高国有资本运营效率，才能通过优化组合来实现国有资产整体的保值增值。

适应加入WTO后对资本市场的要求。

股票全流通是国际证券市场的普遍做法。中国已经加入WTO，中国的证券市场和世界接轨只是个时间问题，解决历史上的遗留问题、实现国有股的全流通已经是一个迫在眉睫的问题。

一个成熟的证券市场，所有的股份都应该是流通的，上市公司股份的持有者随时可以根据市场的变化，减持或增持股份。但在我国，由于历史的原因，造成大量非流通国有股的存在，使国有股东不能自由的调整自己的持股结构。国有股问题本来是中国证券市场的问题，市场的问题必须通过市场来解决。无论从改善上市公司法人治理结构、发挥证券市场的资源配置机制、促进国民经济的战略调整；还是解决中国证券市场遗留问题，建立真正的市场经济体制，包括建立规范的证券市场及促进其健康发展，直至加快经济发展，国有股的全流通都是关键性举措之一。

第三部分、国有股怎样实现减持和全流通

经过这几年来关于国有股减持和流通的讨论，至少有一点认识是共同的，那就是：解决国有股问题，必须立足于实现多赢。即必须兼顾各个方面的各种利益，包括股市本身的稳定和健康规范的发展，能继续发挥优化资源配置的作用，既能实现公平，也能有理想的效率；包括既充分顾及个人投资者的利益（眼前利益和长远利益都要兼顾），也不能损害国有股东的利益。

国有股的减持和国有股的流通不是一个问题的两个方面，也不是两个相互独立可以分割处理的问题。我们的最终目标是实现国有股的全流通，这是无可置疑的。但在实现国有股全流通的问题上，难以避免地要涉及国有股减持的问题，应结合实际，客观地去综合解决

由于涉及到各种复杂的问题，在现有市场情况下，以完全市场化的方式来解决问题的确行不通。应在对当前股票市场的一些做法和规定作出修改后，通过非市场化方式和市场化方式相结合的办法来解决。总体方针是立即终止新增非流通股，国有股增量市场化，分步解决非流通国有股存量，以公平、公正、公开、合理的方式去处理问题。

首先要以法定的形式向市场明确一个国有股全流通的过渡阶段，这个过渡阶段在某一规定日期开始，利用10年左右的时间，来实现主板市场的普通股全流通。

杜绝新增非流通股，国有股增量市场化

从过渡阶段开始之日起，立即停止新增不流通的国有股，所有新发行上市公司的股票，只要是普通股，就都是全流通的。在具体操作中，我们可以参照国际上成熟的证券市场的做法，公众股从上市交易之日起即可流通，国有股作为发起人股在禁售期过后也可进入流通。

这样新增的国有股就成为完全市场化的流通股，防止了非流通的国有股越积越多，导致积重难返。这对我国证券市场与国际接轨，对整个股市的规范而健康的发展好处极大。

逐步消化国有股存量

用10年左右的时间逐步完成国有股存量从不流通到全流通的转化工作。有10年的充裕时间，市场完全能够接受得了，对市场的冲击不会很大。由于有了稳定的市场预期，便于投资者按市场预期进行投资决策。政策的明朗化，将消去长期徘徊在股票市场上的阴影。

整个过程可分为两阶段实施。第一阶段，以国有股东向流通股东定向配售为主要方式减持国有股。国有股东定向配售的方法，可以比较容易的解决国有股减持和流通。这是一个比较市场化的处理方式，它的好处首先是操作简单，在法规上容易通行；其次是只要定价合理，并配以相应措施，市场是容易接受的；再有就是可以引入资金，活跃市场。

第二阶段，经过若干次的配售，未流通的国有股持股比例降低到一定程度，之后开始对余下的国有股以分期分批授予流通权的方式实现全流通。国有股进入全流通的持股标准，根据各上市公司具体情况而定，一般以不高于30%为宜。还可规定获得流通权的国有股初次转让时，只能通过每个交易日盘后的大宗交易市场出售。采取以上的形式，有利于保持市场的稳定。

国有股定向配售的具体操作：各上市公司的国有股股东以公司每股净资产值为定价标准，向本公司的公众股股东分期、分批量配售国有股，公众股东获配售的股份转为流通股。以每股净资产为国有股配售的定价标准，是因为每股国有股净资产里都包含有流通股东的重大贡献，即使是按净资产值进行减持，国有股实际上已获得较大的溢价收益。“市场化减持不是市价减持”，这个定价标准既还利于民，国有股股东也没有损失，市场也容易接受。

国有股配售的意义：

一、使国家的资产能够兑现增值，从而建立国有资本投资的退出机制。

通过国有股配售，国有股东持有的部分股权转化为现金，国有资产的兑现增值可以在市场上得以顺利实现，以市场化的形式建立了国有资本的退出机制。

二、促进国有资产的战略转移，推动国有经济战略性调整；促进产业结构的优化，改善国有经济布局。

通过国有股配售实施国有股的减持，使国有资本从部分竞争性行业中适当收缩甚至退出，转移到关系国计民生的基础设施、重点产业中去，投入到能够实现更高经济效益或社会效益的区域。这不仅可提高国有资本的运营效率，也扩张了其他所有制经济的发展空间，企业的所有制结构也随之发生调整。

三、有利于改善上市公司股权结构，完善法人治理结构，促进公司经营机制的转换

国有股配售提供了一个变革上市公司法人治理结构的重要契机。国有股配售的一个直接效果是导致国有股权比例的下降，从而可能引入新的其他所有制性质投资人。相应地，公司管理结构都可能随之发生较大变化。即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全公司内部的制衡体系，并促进上市公司法人治理结构的完善。

四、在直接减轻上市公司国有控股方的再投资压力的同时，进一步增强公司在资本市场的融资能力。

国有股权的比例过大和相对冻结，严重影响到国有股东对上市公司的再投资。国有股权的减少，大大减轻了国有股东再投资的压力，上市公司的融资难度随之也相应降低。

第四部分、具体实施中的措施

为实现国有股减持和全流通，管理层对市场进行一定的行政干预，实施一定的行政措施是必不可少的。全流通方向确定后，我们应同时既解决存量又解决增量，这需要使用不同的方法去处理，只要措施灵活得当，实施过程中遇到的各种问题还是可以解决的。

保证实施的一些重要和特别措施

完善证券市场监管机制，加强监管力度。

现在证券市场监管机制还存在很多漏洞和空白点，我们必须新制定和修改一些法律规定，通过修补法律缺陷，来完善市场监管的基础性制度建设。在监管过程中，维护和贯彻“三公原则”，切实解决市场监管中存在的问题。

二、完善中小股东权益保护制度。

在完善现有的中小股东权益保护法规的情况下，重点是建立和全面推行小股东表决制度。小股东表决制度就是上市公司作出重大决议和重要经济行为时，除了必须得到持有多数股份的股东同意外，还必须得到小股东表决会议的多数同意。为了更好实施小股东表决制度，必须完善委托投票征集制度，允许基金公司、信托公司等向公众股东征集委托投票权。利用现在良好的网上交易条件，实施方便快捷的委托投票应该是可行的。通过小股东表决制度，可以对上市公司的关联交易、对外担保、配股增发、大股东占用上市公司资金等行为及将来国有股全流通方案的确定进行有效的控制和监督，可使国有股的减持和流通可以在公平、公正、公开、合理的环境下得以顺利的实施。

三、降低市场交易成本；推行活跃市场的一些措施。

降低交易成本主要是降低股票印花稅税率，或单向征收股票印花税。随着国有股减持和流通的逐步进行，以及新股的不断发行，股票市场上可以流通的股票越来越多，为了活跃市场，应该采取增加交易时间，放宽涨跌停板的幅度，提高社保基金、保险资金、企业年金等投资于股票市场的额度等一些措施。一个活跃的、交易成本低的股票市场更有利于国有股的减持和流通。

四、A股主板市场内分设A1、A2、A3分板市场。

在现有的深沪两个A股主板市场内部，根据不同的标准分设A1、A2、A3三个分板市场。这是借鉴国内外证券市场的一些已有做法，如美国纳斯达克（NAQDAQ）证券市场就是由全国市场和小型资本市场两个部分组成的，又如现在深圳证券交易所新设立的中小企业板。在这里，我们是以上市公司股票的全流通程度为标准，将它们划分到不同的分板市场。在A1分板市场上交易的是股票全流通的上市公司股票，包括两部分，一是所有在规定日期后新上市的公司股票。二是在规定日期前已上市，但所有普通股票已全流通的公司股票。在A2分板市场交易的是含有未流通股份的上市公司的流通股票，这部分其实就是现在A股主板市场上交易的股票。A3分板市场是一个过渡市场，是A2板上市公司股票准备实施全流通，转向A1板上市的过渡期间流通股票进行交易的市场。A1、A2板分别设立各自的股价指数，A3板不设立股价指数。

五、停止高价发股（包括高价发新股、高价配股、高价增发）对市场的掠夺。

造成现在国有股流通和减持难以进行的关键原因之一，是上市公司不断高价发股，不断从市场上“圈钱”，导致市场不断失血。在现阶段以市场化高价发新股、配股、增发，只是继续增大股市中业已存在的价格泡沫，而且大量资金的低效率使用还会造成社会资源的损失和浪费。以市场价为基础发新股、配股及增发新股，是在不考虑市场环境的情况下盲目照搬照抄西方发达股市的经验，实质就是在高价发新股。这只会鼓励和纵容上市公司以极高的速度和极大的数量从资本市场圈钱。实际上是在市场化的旗号下，逼着投资者与上市公司进行不等价交换。只有通过限制掠夺，才能提升市场中股票的价值，从而使更多的企业可以获得外部融资，带来金融市场的扩张。才能使股票市场广度更大，更有价值，股权集中程度更低。

在过渡阶段，除了严格审核上市公司首发、配股、增发的申请，还应该严格限定上市公司募集资金的规模。必须放弃使用根据市赢率来确定新发股票定价的做法，改为限制上市公司募集资金的额度。可以规定：一、新发行上市的股票，一般情况下首发募集的资金额度不得高于发行前的净资产额。某些国家重点支持发展的行业股票，经二次审核，额度可以适当增加。二、所有已上市公司每一会计年度在A股市场通过增加发行股票（包括配股、增发）募集的资金额度限制在上一会计年度公司净资产额的30%—50%以内。在A1板上市的公司对其新发股票定价不作规定。A2、A3板上市的股票需要募集资金的，新发股票的价格受严格的限定，只能按每股净资产值或股票面值定价。并规定其新发股票只能由该股全体持股股东认购，持股股东可以放弃认购权，但不能转让认购权。国有股股东认购资金不足的，可以采取先认购，再向社保基金转让的方式处理。这样做的目的是：一、由于国有股配售及配股、增发价格较低，只要灵活加以运用，必能有效稀释现在虚高的市场价格，减小A1板股票与A2、A3板股票价格的差距。二、国有股低价配售、上市公司低价配股是一个长期利好，公众对其有良好预期，原有市场资金不致流失，并会吸引大量新资金源源不断的流入

实施过程中的一些操作

一、新发行股票

所有新发行上市公司的股票，在A1板市场上进行交易。大型企业安排在上海证券交易所的A1板上市，中小企业安排在深圳证券交易所的A1板上市。A1板的股价指数，由成份股的总市值进行计算。

改革现存的新股发行的认购方法。现在的按市值配售新股的方法，中小投资者并没有得到明显的好处，同时也不利于吸引新资金入市，建议恢复现金申购新股的办法。保留以拥有一定流通股市值为准入条件，全部申购改为现金申购，实行配号抽签和按申购数量比例分配的这两种方式同时使用的混合认购方式。

二、已发行股票

在过渡阶段开始前已发行上市的公司的流通股票在A2板交易。A2板的股价指数，由成份股的流通股市值进行计算。A2板上市的公司确定并通过国有股全流通方案后，在转制过渡期安排在A3板上市。A3板上市的公司的普通股票实现全流通后，根据其规模，分别安排到深沪股市的A1板上市。由于转制过渡期的股票在A3板交易，A3板也不设立股价指数，这样就减少了许多技术难题，也减轻了其股价变动对A1、A2板市场的冲击。

过渡阶段的初期，先选择一部分没有发行B股、H股，经营情况良好、没有发生亏损的股票作为试点。每只股票的国有股定向配售以一季度为一期，每期的配售额度为该股全部流通股票的10%左右。公众股东可部分或全部放弃认购，但不可转让认购权。该股未流通的国有股减少到预定的持股比例后，余下的国有股实行分期分批授予流通权，每期获授予流通权的股票额度为已流通股票的10%左右。当该股所有国有股都获得流通权时，即可申请到A1板上市。

经过一段时间的试点，通过总结经验，制定一个统一的标准，让每只满足条件的A2板股票分别开始转制过渡，转到A3板上市。随着一大批股票经过转制过渡期实现全流通，顺利的由A3板转到A1板上市，整个市场的国有股减持和流通问题都能顺利解决。

中国证券市场实现普通股的全流通是不可抗拒的历史进程。因为早晚要解决，越往后拖，它的要价也就越高。而理论和实践越发证明，解决了非流通股的全流通问题后，中国资本市场的一系列问题的解决难度将大大缩小，到那时，国有股的减持和流通将迎刃而解。

资 料 来 源

1、李茂生主编，《中国证券市场问题报告》，中国社会科学出版社，2003年。

2、万国华，《中国证券市场问题报告》，中国发展出版社，2003年。

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